源自19世纪40年代的证券投资基金,于20世纪70年代伴随着经济及金融全球化的步伐,快速地在全球范围内逐步延展开来。自此,中小投资者可以和机构投资者一样,享受由资本市场及海外市场投资所带来的丰厚收益。20世纪90年代至今,中国基金业在经历了引进、摸索等初级阶段后,证券投资基金的整体规模及其在市场作用不断地增强。截至2014年底,我国共设95家基金管理公司,发行基金总数1893只,份额4.2万亿份,资产净值合计4.5万亿元。其中,涉及股票交易的开放式基金共1094只,包括697只股票型基金及397只混合型基金。国际经验表明,资本市场不断完善的过程,同时也是股票市场由“散户市”向“机构市”的转变过程。因此,中国机构投资者在股票市场中的比例及其影响程度在未来仍有较大幅度的提升空间。在传统金融理论的分析框架中,机构投资者的理性套利活动会促使证券价格回归至均衡水平附近,引导市场的健康发展。然而,行为金融学的相关理论以及众多的实证经验表明,证券投资基金并非完全理性的投资者,其非理性投资行为会成为资本市场暴涨暴跌的助推器。回顾历史不难发现,世界范围内几次梦魇式的经济和金融危机当中,都可以轻松地找到机构投资者的身影。2007年,由美国次贷危机所引发的全球性金融危机,再次为机构投资者投资行为的理性程度画上了一个重大的问号,并引发了来自学术界、监管层等方面关于机构投资者稳定市场的一系列讨论和质疑。问题的焦点聚焦在以下几个方面:机构投资者在市场暴涨暴跌的过程中起到了何种作用?这种作用的发挥是主动性行为还是源于其他原因?在以后的发展当中应如何趋利避害,合理引导机构投资者进行理性投资,促进证券价格的合理化,并最终提高资本市场的效率和稳定性?对于中国而言,证券投资基金正处于不断发展的过程当中。对上述问题的合理回答,对于正确定位机构投资者的市场作用、建立有效合理的监管制度和保护中小投资者的利益等方面具有重要的理论和实际意义。从20世纪90年代开始,国外学者就展开了对机构投资者的相关研究。研究对象主要集中于证券投资基金实际投资风格与招募说明书之间的“漂移现象”、投资组合构建当中的羊群投资行为、动量和反转投资行为及其所引发的市场效应。在我国,受到数据连贯性与可得性、证券的股权分置以及投资基金数量的影响,2005年之前的研究重点主要集中于封闭式基金的投资行为。随着基金规模的不断扩张以及基金类型的丰富与转变,学者的研究重点逐渐集中于开放式股票型基金。通过对文献的整理与归纳,我们认为目前的相关研究在各自领域内虽然已经相对成熟,但文献之间相对独立并缺乏应有的关联性,几乎不存在一条合理主线能够将各个部分有机地进行组合分析。例如,关于基金投资风格的研究往往不会涉及过多的投资行为问题,而投资行为的相关讨论又忽略了投资风格的差异。另外,几乎所有文献对证券投资基金的研究将视野停留于行业层面,没有进一步地进行深入讨论。本文认为,如果能够依据相关理论寻找到一条主线,将机构投资者的投资风格与后续的投资行为及其市场效应加以合理结合,将会对这一问题的研究拓展至更深层次,研究结果也会更加合理和准确,政策建议的有效性会更强。在研究设计方面,本文将资产组合选择理论、有效市场假说与行为金融学作为理论支撑,根据机构投资者的风险偏好和对市场有效性的认识差异,对截至2013年底中国597只开放式股票型基金进行了主动性投资风格识别,通过修正后的模型讨论了分类基金在羊群投资行为、动量和反转投资行为方面的差异,并将上述差异运用到机构投资者市场效应的分析和相关政策建议等方面。在数据选择方面,一方面通过开放式股票型基金的持股明细、基金持股市值占基金股票投资比例、半年度持股变动数量和中证7种规模指数等数据对基金的主动性投资风格进行识别,对分类基金的羊群投资行为、动量和反转投资行为进行分析;另一方面,运用分类基金投资组合股票的平均换手率、平均市值和市盈率等数据研究分类基金在持股特征上的区别。文章的主要结论包括:1.机构投资者的风险偏好和对市场有效性认知的差异,会使分类基金选择不同的资产构建风格各异的资产池。2.投资风格不同的基金管理人在市场中选择了不同的投资行为,具体表现为羊群投资行为、动量和反转投资行为等方面显著性的差异。3.投资行为的不一致使分类基金市场稳定性功能的发挥出现了显著的不同,机构投资者市场稳定性功能的发挥随主动性投资程度的增加而逐渐提高。低主动性投资类的基金更容易引起股票市场的暴涨暴跌,而高风险偏好类的基金却在一定程度上起到了稳定市场波动的作用。4.本文的研究表明,开放式股票型基金产品本身的制度设计也是引发市场暴涨暴跌的原因之一。本文的政策建议围绕以下几个方面展开:1.通过多重方式提高市场有效性。具体体现为完善市场做空机制和丰富金融工具的品种,在此基础上进行充分的信息披露。2.正确引导社会预期与市场情绪。具体体现为引入基于行为金融的监管模式并利用多元化的渠道引导市场情绪。3.优化股票型基金结构比例。具体体现为增加一定比例的封闭式基金并继续增大高主动性投资类基金的结构比例。4.进行充分的投资者教育。本文的创新点主要包括:1.融合了基金主动性投资风格、投资行为和市场效应的相关研究。将开放式股票型基金的风险偏好和对市场有效性认识的差异作为文章主线,实现了主动性投资风格分类、分类基金投资行为分析、分类基金市场效应分析的有机结合。在基金风险偏好和主动性差异的基础上,研究分类基金的投资行为及其市场效应的区别。2.由于实现了股票型基金的分类,各类基金研究数据的窗口期涵盖了市场周期的上涨、下跌和震荡期等主要阶段,实现了市场周期的完整性分析。3.结合中国的实际情况和文章的现实需要,对主动性投资风格分类模型、羊群效应模型等进行适度性修正,使分析结果更具可比性。4.运用标准金融学和行为金融学对比分析的方法,讨论分类基金的规范投资行为与实际投资行为的区别和原因。