20世纪90年代以来,日本、东南亚和美国相继爆发的三次全球性金融危机,将房地产市场波动与宏观经济稳定紧密结合起来。面对愈来愈多的市场异象,基于传统有效市场假说的资产定价模型受到严重挑战,与此同时,基于有限理性前提的行为金融理论却脱颖而出,逐渐得到主流经济学的认可。1978年,西蒙(Simon)教授以其有限理性(bounded rational)理论贡献荣获诺贝尔经济学奖,随后,更多行为经济学家如阿克洛夫(Akerlof)、卡尼曼(Kahneman)、戴蒙德(Diamond)和希勒(Shiller)等相继荣获此殊荣。其中,希勒教授以其“非理性繁荣”思想高度凝练了房地产市场的行为金融特征,启发人们从人类的动物精神角度出发去理解房地产市场波动与金融危机间的演化与关联。1998年中国全面启动房地产市场化改革,住房配给从实物和行政配置转向货币化分配,为房地产市场繁荣提供了政策红利。在这一进程中,商品房平均销售价格从2000年2112元/平米增至2012年的5790元/平米,房地产开发企业从2000年2.73万家增至2012年8.99万家。然而,不容忽视的是,房地产市场具有典型的二元属性,集实体经济与虚拟经济于一身。因此,“繁荣”之中是否隐藏着并非理性的元素?尤为值得关注。本文基于相关文献回顾和机制分析,并结合中国现实数据分别从行为特征和冲击效应两个角度对中国房地产市场波动展开研究,主要关注以下几方面内容:(1)房地产价格波动的惯性效应;(2)房地产价格波动的反转效应;(3)房地产企业过度投资;(4)房地产价格波动的信息冲击效应;(5)房地产价格波动的紧缩货币冲击;(6)房地产价格波动的预期冲击;(7)房地产市场的量价波动等。基于文献回顾,本文对行为金融的理论内核、房地产市场的金融属性等进行了辨析。在理论比较分析中,指出完全信息、完全理性、完全同质等传统新古典理论的有效市场假设并不能有效解释金融市场的异常波动,而有限理性、异质性预期等行为金融理论却是解答市场异象的有效工具。进而本文围绕惯性效应、反转效应、过度投资、信息冲击效应、紧缩货币效应、预期效应和量价波动等方面,考察了现阶段中国房地产市场波动的行为特征和冲击效应,为市场预期的弹性管理、分类管理等提供了理论依据。惯性效应表现为房地产价格原有运行趋势的强化和加剧,也是房地产泡沫加速形成或加速破灭的重要动力。本文基于价格分解模型的结果发现,一是中国房地产价格波动存在典型的惯性效应,多数1个月涨幅较高的城市同样在12个月内具有较高涨幅。二是具有区域异质性和状态异质性,其中东部地区惯性效应显著高于中西部地区,上涨惯性显著高于下跌惯性。反转效应表现为房地产价格运行趋势的逆转,甚至会打破宏观经济的稳定性。从心理层面讲,反转效应主要源于人们对市场信息的过度反应、反应不足和损失厌恶等。从技术层面讲,反转效应表现为时间序列存在可识别的结构断点(structure breakpoint)。本文基于Bai&Perron(2003)的断点检验模型,并引入动态因子过程,分别从整体和局部两个层面考察了房地产价格波动的反转效应。结果发现,样本整体存在三次反转,且时间节点分别与2008年金融危机、2009年四万亿经济刺激和2011年初组合式调控政策的背景相耦合,符合经济直觉。局部市场也存在反转效应,但各个城市出现反转效应的时间存在差异,原因在于,各个城市的房地产市场具有异质性。信息瀑布是羊群行为形成的重要原因,也是房地产企业过度投资的重要驱动因素。本部分基于拓展的BHW模型,将信息瀑布和政治联系两种影响因素纳入统一的机制框架之中,分别从行为金融学和制度经济学角度探讨房地产企业过度投资的动力机制。以1999-2012年中国A股房地产上市公司为对象,研究发现:信息瀑布是房地产企业产生认知偏差并导致过度投资的重要原因。相较于民营房地产企业,政治联系显著加剧了国有房地产企业的过度投资,并通过“资金替代效应”推动了地方国有房地产企业的过度投资。其影响机理分别在于,信息瀑布诱发了房地产企业的投资趋同和羊群行为,而政治联系降低了国有企业风险识别的参照“截点”进而导致其在政府隐性担保下放松了风险防范要求。信息是市场预期形成的重要条件,也是影响房地产价格波动的重要外部原因。市场深度(market depth)理论认为,面对共同的信息冲击源,不同资产会从流动性、波动率、敏感度等方面表现出差异性,即信息敏感度各不相同。受此启发,本部分借鉴Angle(2008)的市场深度模型,并引入MC-DCC波动率过程,考察了信息冲击对房地产价格波动的影响。结果发现,面对公共信息冲击,样本城市房地产价格波动曲线与市场整体趋势间的相关系数存在显著差异,通过市场深度模型提取出各个城市价格波动的收敛幅度、收敛路径等,更进一步揭示了房地产市场的异质性。政策冲击同样可能影响房地产价格波动。伴随着频繁发生的金融危机,各国央行普遍将货币政策的稳定物价功能转向平抑资产价格波动(Bernank,2005)。然而,货币政策是否能够真正影响房地产价格?一直存有争论,也是“房价之谜”讨论的关键话题。同时,为了消除模型识别中的局限性,Ulig(2005)提出用符号约束VAR模型(sign constraint model)更加有效。本部分借鉴这一思想,深入讨论了中国房地产市场的“价格之谜”。结果发现:紧缩性货币政策能够影响房地产价格波动,但短期内存在时滞,也是短期内出现“房价之谜”悖论的合理解释。同时,数量型货币政策工具的冲击效果相对明显,但也存在一个较长的时滞;价格型货币政策的影响程度相对较弱,但时滞相对较短。另外,通过观察冲击向量矩阵的其他变量后发现,货币政策并非是房价波动的唯一原因,诸如物价成本、汇率等都会同时影响着货币政策执行效果。预期是影响房地产价格波动的关键因素。本部分尝试将预期因素与一般均衡理论相结合,构建包含住房消费效用函数的DSGE分析框架,通过外部冲击方式将适应性预期引入住房消费效用最大化函数,分别从数值模拟和计量检验两个角度考察了预期、信贷约束与房地产价格波动的关系。结果发现,预期是房地产价格波动的主导性因素,而信贷约束虽然短期内存在影响,但长期影响逐渐衰减,且实证分析未能通过显著性检验。量价波动间的因果关系是房地产市场波动的重要表现内容。本部分基于面板VAR模型,讨论了商品房交易价格、竣工面积、交易面积、开发贷款和按揭贷款等房地产市场变量间的脉冲响应关系。结果发现,对于经济条件更加良好的富裕地区而言,供应量的增加并不能抑制房地产市场价格的上涨,而金融支持对房价的影响也并不显著。表明富裕地区具有更高的市场需求,因此市场供应量和金融约束并未能够成为调控房地产价格上涨的有效工具。综上,致力于更好认识中国房地产市场波动并做到有效调控,本文基于行为金融治理视角提出一些政策思考:其一,充分重视房地产市场波动的惯性效应、反转效应、过度投资等行为特征,实现不同市场环境条件下政策的差别化设计。其二,外部冲击能够改变房地产市场波动的趋势,同时,鉴于城市间房地产市场的异质性,各个城市对冲击效应的敏感度不同,因此各个城市对待房地产调控的方法、手段等应该存有差异化特征。其三,政策工具的冲击效应存在强度差异和滞后时间差异,因而政策调控应充分体现出前瞻性。综上,房地产调控的政策设计应注意以下原则:一是坚持分类调控,应高度关注惯性效应和反转效应强烈的地区。二是兼顾政策工具科学搭配,政策方向应该相对一致,避免调控效果相互矛盾。三是坚持以预期管理为核心,注重政策设计的前瞻性,给市场学习机制预留充分的调整空间。