企业集团是现代企业发展到一定程度所形成的高级组织形式,也是我国社会主义市场经济的主体力量。一方面,我国上市公司多数处于金字塔集团的中间层级上,股权高度集中、终极控制人对上市公司控制权和所有权的两权分离仍然是我国集团控股上市公司所体现的股权特征。另一方面,我国作为拥有特殊制度背景的新兴经济体,存在国企负债过高和民企融资约束较大的双重问题。基于此,企业集团如何通过内部资本市场的资金再配置来缓解融资约束并优化债务资金的分配及使用显得尤为关键。而集团内部借贷是内部资金配置的常见手段,集团更愿意为成员公司提供内部债务,以降低外部融资约束的影响,或为陷入财务危机的成员公司提供资金支持。那么,在我国这样的新兴市场经济体中,企业集团作为广泛存在的企业组织,在高负债和融资难的双重困境下,企业集团内部资本市场究竟如何运作亟待深究。然而,从企业集团整体视角开展的内部资本市场研究存在诸多空缺和混淆点。现有文献广泛地探讨了企业集团可能存在的“光明面”和“阴暗面”:企业集团一方面可以降低交易成本、帮助成员企业缓解外界市场摩擦;另一方面由于普遍存在的金字塔结构下的两权分离导致了控股股东掏空成员公司,严重损害中小股东利益;另外也有研究表明控股股东对企业集团的影响存在掏空与支持并存的情况。可见,理论研究对于企业集团为何存在及其经济后果如何始终没有达成一致的结论。关于企业集团究竟为何在我国特殊的经济制度背景下不断蓬勃壮大,以及其可能存在的优势和劣势尚存广泛的研究空间。控股股东行为和内部资本市场运作依然是值得重点关注和系统研究的问题,尤其是在我国经济迅猛发展,多举措改革深入推进的今天,资本市场不断健全、金融市场化进程也不断加快的新形势下,加之我国特殊的制度环境和制度安排,集团运作可能会呈现新的特征。基于此,本文以2008-2018年A股上市公司为基础研究样本,采用手工整理数据的方法确定了上市公司是否及所属集团的相关信息,并配合收集了金字塔层级、集团财务公司等数据,据此展开实证研究。基于集团构建内部资本市场这一现实基础,从终极控制人两权分离的视角,分析集团内部债务融资的行为动因、据此推导企业集团内部债务融资的路径和机制,观测集团控股上市公司在内部债务融资中的借贷性质、融资规模及其影响因素,总结集团内部债务融资的运作规律,分析并检验集团内部债务融资的异质性问题,最后判断和验证其经济后果。具体研究结论有:第一,集团内部债务融资的方向由终极控制人对集团控股上市公司的现金流量权大小决定,内部债务资金由低现金流量权公司流向高现金流量权公司。即:现金流量权越大的公司,越有可能成为集团内部债务融资的借入企业,且内部债务融资的规模同样与现金流量权的高低成正比。第二,国有企业集团控股上市公司相比民营企业集团控股上市公司,现金流量权对集团内部债务融资的正向影响更大,且在进一步区分国企行政级别后发现这种异质性效应主要来自于地方国企;金字塔层级越多或集团管控力度越大时,现金流量权越大的上市公司越有可能成为内部债务融资的资金借入方,且内部借贷规模亦与现金流量权成正比,集团管控力度由是否有高管兼任和是否有财务公司来体现;集团整体信用评级在一定程度上影响现金流量权和内部借贷金额的关系,但上市公司信用评级始终对集团内部债务融资没有明显的影响。第三,市场化程度越高的地区,集团内部债务融资越倾向于从低现金流量权公司流向高现金流量权公司,且内部债务融资规模也随之增大;投资者保护较弱时,现金流量权对集团内部债务的正向影响越大;货币政策和信贷政策越宽松的时期,高现金流量权公司成为借入企业的可能性越大,在集团内部债务融资中所获得的资金规模越高。相比没有产业政策支持的公司,有政策支持的集团控股上市公司现金流量权越大,越有可能成为内部债务融资的借入企业。第四,集团内部债务融资的借贷性质和规模与总资产收益率和净资产收益率显著正相关,说明集团内部债务融资在一定程度上损害了贷出企业的业绩,但大幅提升了借入企业业绩;集团内部债务融资使得贷出企业缩减了新增固定资产投资,而借入企业的研发投资有所增加,但贷出企业的研发投入并没有受到损害;借入企业与外部杠杆显著负相关,与总体资产负债率显著正相关,说明借入企业整体杠杆的升高很大程度上来自于内部债务融资;贷出企业与外部杠杆和总体资本负债率均没有显著的相关关系,证明为集团内部债务融资提供资金的上市公司并不会因为提供了资金而影响公司自身以及未来的融资结构。进一步研究表明,相比于不存在内部债务融资的集团控股公司,无论是借入企业还是贷出企业的长期业绩都是更好的;借入企业的现金分红显著增加,而贷出企业的现金分红不会因为提供了资金而受到影响;借入企业利用内部债务融资增加了投资,且不存在明显的过度投资,而贷出企业在为集团其他成员提供资金后,可能面临一定的投资不足。可以说,少数股东的利益在贷出企业中并没有严重的受损迹象,而在借入企业中,由于更好的业绩、更高的投资、更高的分红,控股股东和少数股东同时受益。本文可能的研究贡献在于:第一,本文有别于主要基于上市公司及其下属公司作为研究对象的文献,从集团整体和终极控制人的视角,主要关注集团控股上市公司最终的内部借贷关系和体量,并通过手工收集整理数据的方法,观察集团内部债务资本市场的运作规律及其经济后果,并检验制度安排的有效性。站在整个集团层面,考虑集团内部债务资金是如何在控股上市公司之间流动的研究是对内部资本市场资金运作的动态刻画。相关研究结论也丰富了企业集团的研究,也在一定程度上厘清了现有研究中对集团运作和控股股东行为动机存在的争议。第二,现有研究多半对内部资本市场进行了“有罪推定”,认为终极控制人大量攫取了私有收益。本文承认控股股东的掏空动机和隧道效应,但近年来对上市公司的监管不断完善,大股东资金占用等针对关联交易的专项治理行动实施已久,被掏空是否依然是上市公司普遍的遭遇亟需新的数据和样本进行检验。在此背景下,研究内部资本市场效率是否仍旧低下,金字塔结构的企业集团究竟能否化解过度负债和融资约束等问题更具时效性和现实意义。第三,虽然也有学者对集团内部债务融资进行了相关研究(以智利或印度集团企业为样本的研究),但印度和智利虽然同属于新兴经济体,但其经济体量和经济发展与中国不可同日而语,相关研究结论也并不一定适合解释中国问题,基于我国特殊制度背景,通过大样本研究该问题在目前尚不多见。本文将内部资本市场研究置入内外部因素的异质性分析视野中,相关研究结论有助于更好地解释中国问题,形成中国特色企业集团理论。