金融市场交易机制基本上可以分为两种基本类型：报价驱动市场和指令驱动市场。报价驱动市场以做市商为市场核心组织构件，做市商为市场提供流动性以保证市场交易的连续性，具有非常悠久的历史，大部分发达的老牌金融市场都采用报价驱动模式；而指令驱动市场不存在做市商，纯粹依靠市场指令来维持市场的运转不息，这种交易机制对市场的硬件技术要求非常高，随着计算机技术的发展，指令驱动市场得以出现并且快速地发展，目前绝大部分新兴市场都采用了指令驱动市场交易模式，同时很多传统市场也吸收了指令驱动交易模式，例如NYSE和伦敦交易所已经把它们的交易模式逐步过渡到报价和指令混合的模式。 由于金融市场微观结构理论起源和发展于美国，所以大量的研究都是基于报价市场模式，因此学术界对于做市商模式的交易机制已经有了比较深入的了解，市场流动性的形成、测量以及市场效率改善等等问题都已经得到了解决。然而指令驱动市场却是一个几乎完全陌生的研究领域，大量实证研究指令市场的文献都还处于借用报价市场模型进行数据挖掘的阶段，指令驱动市场流动性的形成、交易的维持等等问题尚未得到充分的理解，许多文献仅仅把指令驱动市场看作报价驱动市场的变形。那么指令驱动市场在没有专业流动性提供商的条件下，为什么市场能够自发连续不息地进行交易。理解指令驱动市场的关键在于指令流的形成，指令是指令市场的基础，无论市场价格的形成，还是市场流动性的形成，其根本动力都可以追溯到市场指令流的特征。为什么市场投资愿意提交限价指令以保持市场的流动性，什么因素决定了指令市场能够维持市场交易的连续性，同时指令形成的流动性又如何测量，这些问题是本论文的主要研究兴趣和研究内容。 在我国股票市场中，指令遵循着价格优先和时间优先的撮合原则，指令委托价格和委托量的分布特征对市场流动性影响很大，这两个变量分布的差异就会形成市场成交状态。那么为什么投资者会选择不同的委托价格和委托量，什么因素会影响投资者的选择，只有了解影响指令委托价格和委托量分布的因素，才能够从根本上解答指令市场的运作机理。本文具体从如下几个方面内容进行研究： (1)指令流委托价格形成机理的研究。 研究了限价指令委托价格的分布特征，以及影响限价指令委托价格分布特征的因素。本文提出了委托价格按照主动性的分类方法，以保证能够比较精确地提炼出限价指令委托价格的内在规律和特征。基于指令委托价格的分类方法实证分析上海市场的指令流数据，发现大量指令的委托价格都聚集在指令簿揭示窗口内，而揭示窗口的价格宽度只占一个很窄的空间，换言之，分散到揭示窗口以外的指令密度很低。称这一现象为即时公开信息的吸引效应，包括揭示窗口效应和新成交价格效应，进一步通过回归发现，揭示窗口效应与揭示窗口的宽度呈负相关关系，即揭示窗口的宽度越窄则对指令越有吸引力，并且新成交效应稍占主导地位。 (2)指令流委托量形成机理的研究。 首先统计分析了上交所指令流委托量的分布规律，分别以委托股数和委托金额表示，发现上海股票市场的大部分交易者递交的指令能力分布在1百股与l万股之间，或者以金额度量是1千元与10万元之间。这一区间占据了整个市场的指令的80％以上，反映了我国普通股票投资者的实际投资能力。为了进一步统一指令委托量的计量方法，使用了集中度模型来对比“以委托股数表示”以及“以委托金额表示”两种计量方法的优劣，如果两种划分结构是有区别的，则两个划分方式的集中度就应该有显著性差异。并且某方法集中度指标的方差越大，就说明该种方法在不同股票之间应用差异大，更不适合使用。实证表明以金额来刻画指令的大小规模更加合适。 (3)指令撤销机理的研究。 指令撤销行为是指令流形成的逆过程，实证统计发现上海市场被撤销的指令占市场总体指令约18％，表明指令撤销行为对市场指令流的影响不可忽视。随着指令规模增大，被撤销的可能性也随之变大，最突出的是千万元级的指令，该级指令几乎所有都被撤销，这说明了千万元级的指令含有很大的特意传递信息的成分，或者说操纵市场价格因素。 (4)指令成交耗时问和成交概率研究。 限价指令不一定能够即时交，对于委托价格积极性不够的指令，往往需要等待一段时间去获得成交，并且可能直至当天交易结束，都无法完全成交，因此限价指令的成交时间以及成交概率是指令市场所特有的指标。对于证券市场的时间问题，理论上一般采用经典的布朗模型进行分析，但是指令市场的限价指令往往按照“价格优先，时间优先”的原则进行排序和撮合，布朗模型是一种连续性的价格动力模型，难以描述上述排和撮合规则。指令流撮合是一种离散性质的成交过程，为了克服布朗模型的缺陷，本文以深度、成交速度和价格波动三个常用指标构造了反映限价指令成交概率的代理变量，分别分析了深度稳定状态和非稳定状态下的指令等待成交时间的概率分布；成交速度稳定和非稳定状态下的指令等待成交时间的概率分布，得到如下理论发现：如果深度越大，限价指令等待成交的时间就越长；单位时间内成交量越大，限价指令等待成交的时间就越短；如果价格波动越大，与价格波动同方向的限价指令等待成交的时间就越短。 (5)指令市场流动性综合测量的研究。 证券市场流动性的测量指标有很多种，Harris(1990)认为一个流动性好的市场要有“即时性，可忽略的宽度，很大的深度和高度弹性”等四个方面评价，基本上可以归结为从“量”、“时间”和“价格”三个维度去测度市场流动性。尤其在指令驱动市场中缺少了做市商提供的成交即时性，三个层次的流动性都直接受到市场指令流的影响，因此市场的流动性水平就最终反映了市场指令流的特征。但是分别从三个维度计量市场的流动性缺乏了综合考察市场指令流特征的基础。 本文研究了我国股票市场指令驱动环境下指令流的形成以及流动性的测量，补充了学术界在这方面的发展，主要创新点归纳如下： 1、使用了指令数据从买卖方向去研究指令流动性的形成机理，在国内很少研究者使用过指令数据来分析市场流动性。通过实证分析发现揭示窗口和新成交价格会吸引交易者提交指令以及隐性交易策略等等影响指令市场流动性形成的现象，并且还利用了指令数据初步研究了指令撤销的机理。这些研究分析都表明了指令数据对于探讨指令市场流动性的形成规律非常重要。 2、研究了限价指令成交时间的概率分布，建立了计量和预测指令成交的模型。通过限价指令成交理论能够测量限价指令的即时性指标交时间和概率是重要的流动性指标，为指令市场所特有，但是研究这个流动性指标的文献寥寥无几；能够定量地处理和分析指令提交策略问题，有很强的实用价值。 3、提出了一套体系化的综合指标构造理论，虽然已有一些研究者提出过一些的综合性指标，但是都没有提出一套体系化的构造理论。