1932年Berle和Means在《现代企业与私有产权》一书中指出,股权分散化是现代企业股权结构的基本特征,经理人极有可能利用自己的控制权而以损害股东利益为代价追求自身利益最大化。基于这一论断,之后的学者对公司治理问题进行了系统的研究,但研究焦点始终集中于所有者和经营者之间的代理问题上,研究的重心也主要是美国的上市公司。从20世纪80年代起,对公司股权结构的研究成果逐渐表明,世界上大多数国家,特别是对股东保护程度较弱的国家,其上市公司的股权都高度集中,即使是在通常认为股权相当分散的美国公司中也存在一定程度的股权集中,由此,公司治理中最基本的代理问题由经营者与股东之间的利益冲突转移到控股股东与中小股东的利益冲突问题。大股东有足够的权力控制上市公司,并有强烈的动机和能力通过影响上市公司各方面的决策转移公司资产获取私人收益。一、研究目的本文的研究是在当前大股东控制与财务政策研究及营运资本政策研究的基础上展开的,从实证会计的角度将大股东控制与营运资本投、融资政策结合起来进行考察。本文认为,股权集中作为上市公司一个普遍现象,大股东不仅能通过调整资本结构政策、股利政策等战略性财务政策来实现自身利益最大化,也会利用衡量公司日常财务控制水平的营运资本政策来调节公司的资产存量和结构等,从而达到获取私人收益的目的,即营运资本政策也是大股东转移公司资源的途径之一。本文通过对大股东控制问题和营运资本政策相关研究的总结和思考,将定量研究与定性分析相结合,构建了以营运资本投资、融资政策作为被解释变量的实证模型,从而检验大股东控制对上市公司营运资本政策的影响程度。本文的研究不仅在一定程度上丰富了大股东控制研究的相关内容,同时也对我国证券监管机构加强对上市公司大股东侵占公司资产、掠夺中小股东的监督管理具有重要的指导意义,相关监管机构在继续加大对公司资本结构、股利分配等财务政策监管力度的同时,也应关注上市公司的营运资本政策,通过制定相应的法律法规、进行定期不定期审查等方式,防范并制约大股东利用营运资本政策谋取私人利益。?二、研究内容?本文的内容主要分为理论研究、实证研究和研究结论三大部分:?理论研究部分有以下三个内容:第一部分,主要介绍了本文的研究背景和研究目的,指出研究大股东控制与营运资本政策相关性的现实意义;简要概括了本文研究的理论基础和研究方法;列出了本文的研究框架以及主要创新点和不足。?第二部分,是本文的文献综述部分。首先,从大股东控制与公司资本结构、投资决策和股利政策等角度,回顾了国内外有关股权结构与公司财务政策相关性的研究;其次,在营运资本政策方面,总结了国内外对营运资本政策产生的绩效及其影响因素等的研究结论;同时,对公司股权集中度与营运资本政策中的现金持有量之间的相关研究进行了文献综述。?第三部分,大股东控制与营运资本政策研究的理论基础。本文首先根据大股东与中小股东代理理论,阐述了大股东控制存在的普遍性、动因、掠夺方式和制约大股东的股权制衡机制等,并简要论述了我国股权结构的特殊性,继而从财务政策选择和财务契约理论角度分析大股东控制对公司财务政策选择的影响,最后,介绍了财务管理中营运资本政策的相关理论。?由此,本文的研究有了一个清晰的理论线索:由于股权的高度集中,大股东往往会利用其控制权掠夺公司资源,以侵害中小股东利益为代价获取无法为中小股东所分享的私有收益,而特殊的经济制度背景使得我国大股东与中小股东代理问题更加突出。契约理论认为公司是由各相关主体根据一组契约结合在一起的,而缔约过程中的信息不对称、利益不一致及财务契约的不完全性,必然导致相应的财务冲突,这也就决定了企业财务政策的选择是一个矛盾冲突与利益关系相协调的过程,普遍存在的强势大股东会根据自己的风险偏好与预期收益选择有利于自己的财务政策。相应的,作为反映企业资金管理效率及日常财务控制水平的营运资本政策,也会受到大股东控制的影响。实证研究部分:实证研究是本文的第四部分。本文的数据主要来源于CSMAR证券财务年报股票研究市场数据库、巨潮资讯网和中国上市公司资讯网,公司行业的分类来自中国证监会《上市公司行业分类指引》。实证研究以2004~2006年上海证券交易所和深圳证券交易所除金融行业、被特别处理和数据缺失的公司以外的所有上市公司为样本,最终得到1128家样本公司的3384个面板数据。本文从营运资本政策、大股东控制和控制变量三个维度设计研究变量,选取流动资产比例、流动负债比例作为被解释变量反映公司的营运资本投、融资政策,第一大股东持股比例、第一大股东持股比例平方、第一大股东性质、以赫芬德尔指数表示的第二到第十大股东持股比例作为自变量,同时选择资产负债率、公司规模等5个控制变量分别建立两个多元回归模型,借助StataSE 10统计软件,对大股东控制与营运资本政策的关系进行检验和回归分析。研究结论:通过第四部分的实证研究和系统的回归分析,本文的第五部分对研究结论进行了小结,指出了本文的研究局限及研究展望,并对如何监督控制我国上市公司大股东的隧道行为提出政策建议。主要结论如下:?第一,当第一大股东持股比例相对较低时,随着其持股比例的增加,上市公司越倾向于持有更多流动资产和流动负债;当第一大股东持股超过一定范围时,其持股比例越高,上市公司反而将减少流动资产持有量,并较多采用长期负债融资方式。也就是说,第一大股东会根据自身利益来选择营运资本投、融资政策。当第一大股东持股比例较低时,其通过隧道行为获取的收益大于其遭受的损失,第一大股东会选择留存大量流动资产以方便其转移公司资源,并较多地依赖成本较低的流动负债融资方式;当其持股比例超过一定范围后,第一大股东利益与公司利益趋同,倾向于持有较少的流动资产以提高资产的盈利能力并多采用长期负债来降低财务风险,保证公司安全运营。第二,当第一大股东为国有股时,上市公司更偏好持有较少的流动资产和流动负债;当第一大股东为法人股、流通股等其他股时,公司持有的流动资产、流动负债比重较高。这一结论与以往大多数研究的结论不同,第一大股东的国有性质并不是导致公司财务政策恶化的原因之一,相反,经过了多年的国企改革及从2005年开始的股权分置改革,国有控股公司受到更多的监管,不断完善的公司治理及全流通的市场环境使得国有控股公司中第一大股东通过营运资本转移公司资源的行为受到一定程度的约束。第三,第二到第十大股东持股比例越高,公司流动资产比例越大,而第二到第十大股东的股权比例对上市公司的营运资本融资政策没有产生显著影响。笔者认为,在我国上市公司中,还没有形成真正的股权制衡局面,其他控股股东无法有效地监督和制约第一大股东,甚至会和第一大股东合谋,通过改变公司的营运资本投资政策来转移公司财产。三、本文的主要贡献第一,目前现有的关于股权结构和营运资本政策的文献中,研究大股东控制与营运资本政策关系的文献还相对较少。本文专门从大股东控制的角度出发,研究了大股东控制对我国上市公司营运资本政策的影响,不仅对这两方面内容进行一般性理论描述,而且对二者的相关性进行了实证检验。可以认为本文是一个全新的尝试,在一定程度上丰富了相关的研究。?第二,本文选择了2004年~2006年间1128家上市公司作为研究样本,考虑到了股权分置改革对大股东控制的影响作用,并在描述性统计和实证研究中对此做出相应的分析。?第三,本文在实证检验的过程中,发现了与以往大部分文献实证研究不同的结论,如第一大股东性质的影响、第二到十大股东股权制衡作用的发挥等,并做出了合理的解释,这也算是本文的一个创新点。?当然,本文也不可避免地存在一些局限和不足,主要表现为:对大股东与营运资本政策关系研究的参考文献仅局限于股权结构与现金持有量方面,笔者并未检索到国内外有关大股东控制与营运资本投、融资政策的最新研究成果;研究的时间跨度仅限于前后三年,而大股东侵害行为的影响却很有可能仍然递延到之后的若干年;大股东控制涉及的指标较多,而本文仅选取了第一大股东持股比例和持股性质及第二到十大股东持股比例作为自变量,同时,将资产负债率、公司规模、存货和应收账款周转率及行业变量作为控制变量是否合理还有待检验;研究结果仅证实了第一大股东股权集中度与营运资本政策呈倒U型关系,但并未定量估计其临界值。今后的研究可以继续计算这一倒U型结构的临界值,也可以将营运资本政策作为解释变量,研究其是否也会影响公司的股权结构。