融资融券交易,又称证券信用交易或保证金交易,是指在投资者向证券公司提供相应担保物的前提下,投资者向证券公司借入资金买入证券以及借入证券并卖出的交易活动。融资融券作为一种重要的证券交易制度,已在欧、美成熟证券市场中运行多年。融资融券凭借其交易的杠杆性与可进行卖空操作等特点已逐步发展成为成熟证券市场交易制度当中不可或缺的组成部分,成为证券市场基本职能发挥作用的重要基础。我国作为新兴市场国家,证券市场的发展也起步较晚,并长期存在着制度性的卖空约束,不利于证券市场的良性发展。直至证监会于2010年3月推出融资融券业务试点,市场的卖空约束才开始略有缓解。经过2011年11月和2013年1月沪、深两市融资融券标的股票的两次大扩容之后,我国证券市场的卖空约束得到了进一步的放松。融资融券业务的推出是否显著地缓解了我国证券市场在此之前长期存在的制度性卖空约束?是否对我国证券市场产生了积极的影响?本文将从这两个问题出发来进行研究。根据Miller(1977)的研究,卖空约束的存在会使股票的价格无法有效地反映市场上所有与该股票相关的负面信息,从而导致股票价格倾向于被高估,即资产的价格主要反映了乐观投资者的预期,而非全部的投资者的平均预期,因此卖空约束降低了股票价格的信息含量,削弱了市场的定价效率。从理论上来说,如果我国的融资融券业务有效地起到了放松市场卖空约束的作用,那么就应该可以起到提高股价信息含量和市场定价效率的作用。考虑到研究数据的时效性,并同时兼顾数据的可得性,本文利用我国证券市场2011年11月份对于融资融券标的股票进行扩容调整这一事件,对标的范围调整前后的融资融券标的证券的股价信息含量及其收益率分布进行比较研究,来探讨我国融资融券业务的推出对于标的证券股价信息含量和市场定价效率的影响。融资融券标的证券范围的调整对于被新纳入两融标的股票来说,经历了由严格卖空限制到限制被放松的过程,利用其相应特征指标事前事后的对比可以较好地研究融资融券交易对证券的影响,所得出的结论也将较以往文献中普遍采用卖空约束代理变量所得出的结论更加贴近实际。在本文的实证研究当中,股价信息含量主要采用Roll(1988)提出的价格非同步性指标R2,Bris(2007)提出的价格非同步性指标三种衍生指标R2+、R2-以及R2diff来衡量。其中,价格非同步性指标R2定义为个股收益率对于市场指数收益的回归方程所对应的可决系数,R2值越低说明个股收益率与市场收益率间的同步性越低,即个股的股价信息含量越高,反之则个股的股价信息含量越低。对于衍生指标的定义,根据市场指数收益率的正负为划分基础,建立个股收益率对于正市场收益率或负市场收益率的两个回归模型,再分别计算相应回归方程的可决系数R2,分别记为R2+和R2-,R2+和R2-的差值定义为R2diff。以上的价格非同步性指标及衍生指标R2、R2-、R2+和R2Diff从多个角度度量了个股的股价信息含量。在收益率分布方面,由于需要剔除来自于大盘的影响,因而采用异常收益率的各个分布指标,包括标准差(sigma)、偏度(skewness)、峰度(kurtosis)、正异常值比率(Pout)和负异常值比率(Nout),上述5个指标将被用来综合衡量个股“暴涨暴跌”和“尖峰厚尾”方面的特征。其中,标准差(sigma)、偏度(skewness)、正异常值比率(Pout)和负异常值比率(Nout)可用来描述股票的“暴涨暴跌”现象,标准差的值越大表明出现暴涨暴跌的概率越大；偏度的值越大则出现暴涨的概率越大,反之则出现暴跌概率越大；正异常值比率的值越大,则出现暴涨的概率越大,负异常值比率的值越大,则出现暴跌的概率越大。峰度(Kurtosis)可用以描述收益率“尖峰厚尾”现象,Kurtosis值越大则尖峰厚尾越严重,反之则反是。此外,正异常值比率和负异常值比率值也可以在一定程度上反映“厚尾”的现象。在实证研究当中,本文主要用到了假设检验方法、双重差分模型以及分组研究方法。由于要用到双重差分模型,所以在开始实证研究之前,需要构建实验组和对照组(构建的标准及方法详见正文样本数据来源于处理部分)。本文实证研究的第一步是分别对实验组和对照组股票在融资融券推出前后各项指标进行假设检验,并进行简单的对比。文中主要采用两种假设检验方法,分别为：T检验和Wilcoxon符号秩检验,其中T检验是一种参数检验方法,而Wilcoxon符号秩检验是一种非参数检验方法,由于本文主要关注融资融券推出前后各指标的变化及其显著性,因此文中所采用的两种假设检验方法均为双总体检验。假设检验研究的结果显示,无论是实验组还是对照组,各个指标在融资融券交易推出前后的变化都是显著的。同时,实验组和对照组的各个指标的变动方向完全一致,仅是变化幅度有一定的差别。为了进一步研究融资融券交易对于实验组和对照组股票各项指标的净影响,采用双重差分模型对在其它影响因素进行控制后可以较好地研究融资融券交易推出对个股所产生的净影响。首先是对本文中实验组和对照组全部样本进行双重差分模型研究,全样本的模型回归结果显示,在股价信息含量的四个指标中,R2有所降低,但这样降低并不显著。R2+显著有所升高,而R2-与R2diff均显著降低,这说明融资融券交易的推出导致对市场的同涨共跌的影响是不对称的,在缓解了共跌现象的同时在一定程度上加重了市场的同涨。此外,在与收益率分布有关的五个指标中,仅有标准差显著降低。Skeness与Kurtosis有所降低,但并不显著,Pout与Nout有所升高,但也不显著。说明融资融券交易的推出并没有显著提高个股的股价信息含量,同时在缓解暴涨暴跌上也未起到显著的作用,仅是降低了个股价格的波动性。虽然融资融券交易在总体上对于标的证券的影响有限,但其依然有可能对某些特定类别的样本股票产生显著的结构性影响,为了证实这一猜想,本文采用了分组研究的方法,分组主要从卖空约束情况、风险水平和价格水平三个方面来进行,总共选取了6种分组方式,分别为：是否同时在香港上市、市值的高低、换手率的高低、市盈率的高低、价格的高低、年度收益率的高低。对于每一种分类方式,将实验组股票分成两组,再分别使用双重差分模型来进行回归分析。分组研究的结果显示,融资融券交易的确对标的股票所产生了显著的结构性影响,具体来讲,(1)融资融券业务的推出对同时在香港上市的标的股票影响更大,主要表现在对收益率分布一定程度的改善上。(2)融资融券业务的推出对市值较大的标的股票影响更大,主要表现在提高了大市值组的股票股价信息含量。(3)融资融券业务的推出对换手率较低的标的股票影响更大,主要表现在提高了低换手率股票的股价信息含量,和降低其价格波动性上。(4)融资融券业务的推出对市盈率较低的标的股票影响更大,主要表现在提高了低市盈率股票组的股价信息含量和对收益率分布的改善上。(5)融资融券业务的推出对价格较低的标的股票影响更大,主要表现在提高了低价格股票组的股价信息含量,降低了价格波动性上。(6)融资融券业务的推出对前期收益率较高的标的股票影响更大,主要表现在提高了高收益率股票组的股价信息含量和对收益率分布的改善上。本文在实证研究中综合采用了假设检验方法、双重差分模型以及分组研究方法,研究了我国证券市场融资融券业务的推出对标的股票股价信息含量和收益率分布特征的影响,主要有以下三点发现：(1)总体上看,在我国证券市场中,融资融券交易并没有显著提高个股的股价信息含量,对收益率分布也未起到显著的改善作用,只是降低了个股价格的波动性。(2)通过对标的股票是否同时在香港上市、市值大小、换手率高低、市盈率高低、价格高低、年度收益率高低这六种不同的分组进行实证研究,表明融资融券交易的确对标的股票产生显著的结构性影响。(3)在分组研究中,融资融券交易所带来的显著影响主要在提高股价信息含量方面,对收益率分布的改善较少,更多只是降低了股价的波动性,没有能够有效地抑制个股的暴涨暴跌现象。本文的主要贡献在于,目前国内针对融资融券业务对股价信息含量与收益率分布的影响研究较少,且此前国内外文献更多的是采用卖空约束的代理变量来进行的研究,而本文利用我国证券市场中融资融券业务从无到有这一难得的自然实验机会,采用了具有较高时效性的市场交易数据来进行实证研究,得出的结论更加可靠,并且丰富了国内相应领域的研究文献。此外,本文中采用了双重差分模型,可以更加有效地研究融资融券交易对于标的证券所产生的净影响。同时,本文还将分组研究方法与双重差分模型相结合,研究了融资融券交易对于标的证券产生的结构性净影响。从研究结构上来看,本文得出的结论更加完整可信。