一、研究的目的及意义股票二级市场中成交量的研究目的是探究成交量的形成机理及其富有一定规律性变化的成因,而其中文包含着成交量与价格、信息的相关关系。为了达到该目的,对于成交量的研究需要回答以下三个基本问题：1、在股票二级市场中被广泛运用的双向拍卖交易机制对成交量形成的作用机理是什么?2、投资者异质性的假设与观测到的正的成交量之间的关系是什么?3、成交量与信息之间的相关关系是怎样的,换句话说,信息如何影响成交量,成交量又向投资者暗示了怎样的市场信息?以上三个问题相互关联、层层递进。第一个问题是研究成交量形成机理的基础,不同的交易机制安排了不同的投资者报价之间的配对方式。究竟是先将投资者进行一对一的随机配对后再行报价,还是所有投资者先行报价后再将这所有的报价进行统一的撮合成交?不同的交易机制将产生不同的市场结果,之后对成交量与价格和信息的进一步分析的结论自然就可能会有所差别。不先确定市场的交易机制,对后两个问题的探讨也就无从展开。本文选取了当今世界各股票二级市场所广泛采用的双向拍卖交易机制作为研究的前提,着重探讨了在这一市场制度之下的成交量的形成及其与价格和信息的相关关系。第二个问题实际上是一系列命题的集合。在确定了交易机制之后,接下来需要迫切探讨的问题就是市场中的投资者有着怎样的特征,这种特征又是如何形成相应的成交量的。本文与以往的大多文献不同,并不认为市场中的投资者均是同质的,而是假定他们具有流动性、投机或缘于生命周期对资产组合进行重新配置的需要,这导致了即便没有新的信息进入市场,交易仍然可能发生。围绕着异质的交易者这一假设进一步研究可以发现,成交量并非是一成不变的,除了信息之外,诸多市场要素都能影响到成交量的变化,对它们的探讨构成了对第二个问题的延伸。对前两个问题的探讨是进入第三个问题的必要条件,之所以这么说,是因为它们共同框定了模型中的诸多变量,或者说将其外生化了,使得研究能够专著于信息这作用于成交量的单一变量。第三个问题回答的是一个被广泛探讨过的命题,其中一些研究试图去推断成交量和信息之间的稳定的相关关系,但另外一些人却认为它们两者之间的关系是模糊不清的。本文建立了两种不同的信息影响成交量的途径,它们分别为由新进信息引发的所有投资者之间以及买卖双方之间的分歧。也由此,本文为源自实证数据的事件具有信息含量的逻辑推断建立了一种基本原理。然而这种模糊性并没有被完全消除,因为成交量的变化既可能是两种途径之一作用的结果,也可能是它们的综合。在明确了研究目的之后,需要解决的是研究的意义究竟是什么。虽然在历史上对股票二级市场的研究之初,成交量并未得到相应的重视,但在上个世纪五六十年代,由于资本市场不断地发展完善以及交易数据的不断积累,自Osborne首次于1959年发表论文对其进行研究以来,已经有众多的学者带着其研究成果在这一研究领域内涌现。结合他们的成果,可以将对股票二级市场成交量的研究意义大致归纳为以下几点：其一,有助于了解股票市场的微观结构；其二,对于事件研究有着重要意义；其三,为技术分析提供理论依据。二、主要内容及观点本文的主要内容分为七章。第一章是绪论,介绍了研究的背景和方法以及内容和结构。第二章为文献综述。理论上对于股票二级市场成交量的研究主要(但不仅仅)集中在以下三个方面：成交量和买卖价差之间的关系,成交量和信息之间的关系,以及成交量和价格变化之间的关系。这三对关系之间的划分在一定程度上是人为的,并且它们所要研究的问题有时候是重叠甚至是无法割裂的,在诸多前人所提出的模型中就分别包含了信息对成交量的影响以及成交量和价格之间的关系。本文也同样不例外,在所构建的基本模型和其后对成交量的定性分析中均包含了这三个方面的要素。本部分依次对这三者以及本文所要引入的双向拍卖交易机制的相关文献进行回顾。第三章为对基本模型的建立。在提出了诸如投资者分为持票者和持币者两类,每个投资者只能持有一单位资产且不能持有空头头寸,市场中的每个参与者都是异质的等众多假设后,本部分将市场制度的核心——交易机制确定为了双向拍卖的撮合方式,进而改进了Karpoff(1986)所采用的投资者之间随机配对的交易机制,以更好地拟合现实中的资本市场。在此基础上,本部分运用数理推导的方式确定了成交量在模型中的具体函数值,为之后的定性分析提供了必要的条件。第四章定义了“正常”成交量,并对其进行了比较静态分析。所谓“正常”成交量是指在没有意料之外的信息进入市场的情况下所形成的成交量。之所以对此种情况加以着重的说明是为了排除进入市场的外生信息对成交量所可能产生的干扰,进而在一种最一般的且数学上较为简化的情况下,对其他变量进行比较静态分析。这种分析从市场深度、报价差距和对公共信息的分歧三个方面逐步展开。第五章对基础模型进行了扩展,也即对量价关系的经典命题进行了探讨。如同在第二章中提到的那样,历史上对股票和期货等金融资产的交易市场中所呈现出的一些具有统计规律性的量价关系有过大量的实证和理论分析。该部分试图通过基本模型及其扩展对股票二级市场中一些有关量价关系的经典命题做出解释和分析。这里的经典量价关系分别为高位放量、低位缩量以及价升量增、价跌量减。本章以羊群效应等行为金融视角的假设为基础对基本模型进行了深化并对这两个命题做出了解释。第六章探讨了投资者行为和成交量。这一章主要解决的问题是成交量与信息的关系,系统地描述了两种独立的信息事件影响成交量的路径：其一是与经验研究的推测相一致的观点,即投资者的分歧导致了成交量的增长；其二是由买卖双方在某个时期开始前相异的预期所形成的成交量的变化,即便此时两个类群内投资者之间的分歧程度并未发生改变。通过了这样的分析,本章运用基本模型的框架,较为完整地解决了之前提出的第三个问题。在此基础上,文章建立了一个关于投资者行为与成交量的逻辑框架,进一步阐述了预期、价格的信息含量与成交量的关系,并以拍卖学的视角讨论了套牢盘的形成机理。第七章总结了全文,并提出了对未来研究的展望。三、主要贡献1、过往对成交量进行分析的文献大多关注于实证层面,本文从理论层面上分析了股票二级市场中成交量的形成机制,并以当今主流的交易机制为进行了研究,且进一步对经典的量价关系的成因以及成交量与信息的关系等多方面问题进行了深入的探讨,为认识股票二级市场提供了一种全新视角。2、模型的假设暗示着,成交量与信息的关系受到市场交易机制的影响。如果市场参与者报价的撮合方式不再是双向拍卖,那么包括成交量与成交价格在内的市场结果也许将表现出截然不同的特征,尤其是围绕在信息事件之间的量价关系。在有显著摩擦的市场环境中(如指令流的积压),交易需要序贯地被完成,而这期间市场随时可能受到新进信息的干扰；而在无摩擦的情况下,交易只被某个时期的信息所影响,并且这种影响不会延续到下一个时期。3、模型的结论与一些既定的经验发现相一致：成交量会随着市场深度的增加而增加,随着报价差距的增大而减小；成交量会因为异质的投资者对需求价格的调整而在下一个时期内为正；股市中常常出现“赢者灾难”。这些结论为经验研究提供了理论支撑。4、本文区分了两种不同的信息影响成交量的路径,并提供一种有关信息事件影响成交量的基本原理以确定一个事件是否有信息含量。然而成交量的反应是否暗示了投资者对于信息评价的分歧却是模糊不清的：异常高的成交量能够由投资者对信息的异质的反应所引起,但这未必反映了投资者之间的分歧；它同样可由买卖双反之间对报价均值不同程度的修订而引起。这意味着如果经验研究者试图通过检验成交量数据以推断投资者之间的共识程度,那么他们必须设定更多的限制条件。