2005年7月人民币汇率制度改革后,中国开始实施有管理的浮动汇率制度。虽然在设定的浮动范围内,人民币汇率具有一定弹性,但当人民币面临较大的升值或贬值压力时,中央银行依旧通过买卖外汇储备积极地干预外汇市场。虽然外汇市场干预能够稳定人民币汇率,但代价是基础货币也会随外汇储备的波动而波动。为了中和外汇储备变动导致的基础货币波动,中央银行往往对国内资产采取相反的操作或实施其他的相反的货币政策(冲销操作)。一些学者指出,中国经常进行冲销操作而且有一定的效果,但是,由于中国同时采取不同的冲销手段,具体的冲销程度难以直接衡量(Goodfriend和Prasad,2007)。此外,尽管中国实施了冲销操作,但可能没有中央银行所希望的那么有效。具体来说,根据“三元悖论”,国际资本自由流动,汇率稳定和货币政策独立不能同时达到。选择了汇率稳定和货币政策独立的组合,中国就不得不实施资本管制。然而,中国的资本管制并不是完全有效的,而且越来越困难。在这种情况下,实施货币政策导致的国内资产改变会引致进一步的国际资本流入或流出,这必然损害货币政策实施的效果,进而影响货币政策的独立性。也就是说,货币政策和国际资本流动并不是完全独立的,要衡量中国货币冲销操作的效果并判断中国货币政策的独立性,不仅要衡量货币政策对国际资本流动的反应(冲销程度),还要计算国际资本流动对货币政策的反应(抵消程度)。此外,中央银行实施货币政策不仅期望在面临大规模国际资本流动时能够控制货币供给,尽量实现国内货币政策的独立,还期望货币政策的实施能够调控货币政策最终目标,即货币政策有效。但是,货币政策可能不仅直接影响货币政策的最终目标,也通过货币政策的传导渠道间接影响货币政策最终目标。为了较全面地考察货币政策的有效性,需要深入研究货币政策对货币政策最终目标的直接影响和间接影响。为此,本文在界定国际资本流动和货币政策相关概念的基础上,梳理有关货币政策独立性和有效性的已有文献,归纳研究货币政策独立性和有效性的理论。梳理1994年以来我国的货币政策实践,借鉴圣路易斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of St.Louis)的方法将法定存款准备金率变动转化为货币乘数不变时基础货币的变动,并将该准备金调整量与其他几种直接影响基础货币的货币政策整合到一起,构建并测算综合的货币政策。基于BGT模型和ORW模型,根据中国的国际资本流动和国内货币政策实施状况,考虑法定存款准备金率调整,构建修正的抵消系数和冲销系数模型,估计国际资本流动和货币政策之间的定量关系,并进而用递归估计方法估计国际资本流动和货币政策之间的动态关系。除了全样本外,还根据我国货币政策实施历程分段考察。此外,本文依据中国货币政策体系分析货币政策影响货币政策最终目标的机制,构建多层次向量自回归(VAR)系统揭示货币政策对货币政策最终目标的直接影响和间接影响。本文的主要研究内容如下:第一,在进行理论和实证分析之前,先明确国际资本流动、货币政策、货币政策独立性以及货币政策有效性的概念。然后梳理研究货币政策独立性和有效性的理论,主要包括蒙代尔—弗莱明模型和“三元悖论”。第二,梳理1994年以来中国的货币政策实践,发现中国的货币政策工具经历了从再贷款到公开市场操作到中央银行票据再到中央银行票据和法定存款准备金率混合使用的历程。第三,借鉴圣路易斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of St.Louis)的方法将法定存款准备金率变动转化为货币乘数不变时基础货币的变动,并将该准备金调整量与其他几种直接影响基础货币的货币政策整合到一起,构建综合的货币政策。此外,通过经准备金调整量调整的基础货币与原始基础货币的对比初步说明2000年以来忽略存款准备金率变化总体上低估了中央银行的紧缩性货币政策。第四,基于BGT和ORW模型以及借鉴圣路易斯联邦储备银行的方法重新构造的综合货币政策,本文构建修正的抵消系数和冲销系数模型,用中国2000年1月到2016年12月的数据估计国际资本流动和货币政策之间的定量关系,同时采用递归系数方法估计其动态变化过程。结果表明,抵消系数为-0.193~-0.252,说明中国的资本流动程度较低,中国的资本管制比较成功。就抵消系数的动态趋势而言,2002年以后,由于中国经济快速增长,国际资本流入中国的压力增加,抵消程度也不断增大;2005年7月人民币汇率制度改革后,由于人民币升值削弱了升值预期,再加上2007年的全球金融危机爆发,国际资本流入不断降低,抵消程度也呈下降趋势;随着国际金融危机的影响削减,中国面临的国际资本流动又有扩张趋势,但由于近年来中国经济增速放缓,所以国际资本流动程度也较温和。中国的货币政策对国际资本流动的冲销系数为-0.888~-1.104,说明中国货币政策对国际资本流动引起的货币供给波动进行了很高程度的冲销,甚至达到了过度冲销。就冲销系数的动态趋势而言,2004年到2007年间,中央银行对国际资本流动进行了过度冲销,但这个过程中,冲销程度逐渐下降。2007年全球金融危机爆发后,为了缓解经济下滑,中央银行实施非常宽松的货币政策,冲销程度急剧下降。随着全球金融危机的影响消退,中国货币政策对国际资本流动的冲销程度又开始缓慢上升,然而,随着中国经济进入“新常态”,冲销程度基本稳定在接近完全冲销的水平上。第五,由于中国在不同阶段选择不同的货币政策作为主要的冲销手段,所以本文根据我国货币政策实施历程,分阶段估计国际资本流动和货币政策之间的关系。结果表明,2000年1月~2002年8月,国际资本流动对货币政策的抵消效应以及货币政策对国际资本流动的冲销效应均不显著。2002年9月~2006年6月,国际资本流动对货币政策的抵消系数为-0.149~-0.218,货币政策对国际资本流动的冲销系数为-0.723~-0.917。2006年7月~2016年12月,国际资本流动对货币政策的抵消系数为-0.188~-0.256,货币政策对国际资本流动的冲销系数为-0.788~-1.083。总的来说,国际资本流动的抵消程度和货币政策的冲销程度均有所提高。此外,整个样本期间和三个子样本期间的结果均表明忽略法定存款准备金率的冲销效果低估了国际资本流动程度以及中央银行的冲销程度。第六,通过中国货币政策体系分析货币政策影响货币政策的最终目标的机制,构建多层次向量自回归(VAR)系统揭示货币政策对货币政策最终目标的直接影响和间接影响。结果表明,中国货币政策主要依靠货币供应量渠道发挥作用,因此,无论直接还是间接,货币政策均对经济增长率只有微弱的正向影响。与之不同,货币政策虽然不能显著地直接影响通货膨胀率,但能够通过货币政策的操作目标和中介目标间接影响通货膨胀率,而且分析完整的货币供应量传导渠道可知,货币政策对通货膨胀率有正向的影响。也就是说扩张的货币政策会引起通货膨胀率上升,同时只能略微提高经济增长率;紧缩的货币政策会引起通货膨胀率下降,同时不会明显抑制经济增长。