从Demsetz(1968)开始,到Amihud(1988,1997,1999)、O’hara(1995,2001,2003)等,许多学者逐渐关注金融市场内在的微观基础,放宽了现代金融经济学的许多严格假设。在这些探索过程中,涌现出了一些新的研究领域和方向,如行为金融学,而以市场流动性为核心的市场微观结构理论也成为金融学的研究主流之一。流动性与盈利性、波动性(或安全性)是证券市场乃至金融市场的三个基本属性,其中居于核心地位的是流动性。流动性是决定一个市场是否有效与稳定的基本要素。如果由于缺乏流动性使委托不能成交,那么股市就失去了存在的必要。对政府而言,一个稳定、流动性高的市场将有利于增强投资者的信心,对保持整个金融市场的稳定起到极其重要的作用。对投资者而言,在流动的市场上,买卖证券的成本较低。对上市公司而言,公司个股的流动性高,便于投资者交易,可以树立良好的形象。正是在这些意义上,Amihud和Medelson(1988)指出:“流动性是市场的一切”。所以开展流动性问题的研究是非常必要的。由于流动性理论起源并发展于美国,所以对于美国做市商市场(也称报价驱动市场)的微观结构理论已经有大量的研究成果和深刻的理解。做市商作为市场流动性的专业提供者,在报价市场运作中起着组织核心的作用。做市商的重要性体现在市场流动性的维护职责,而且做市商的存在还使得不同时间到达的投资者指令能够连续地交易。但中国采取的是完全不同的指令订单驱动交易系统,指令驱动市场和做市商市场的交易机制根本不同,因而市场流动性的形成机制、测度指标以及流动性的影响因素也会因两类市场的不同而有很大的差异。这表明了报价驱动交易机制和指令驱动交易机制之间的流动性理论和研究不能简单的相互替代。本文立足于我国证券市场的现状,运用理论分析和实证检验两种工具研究指令驱动市场的流动性水平的综合测度以及流动性的影响因素。首先,由于流动性的抽象和不可捉摸,理论界目前还没有一个被广泛接受的流动性综合测度指标。本文从一个广义的视角分析了流动性概念,给出了证券市场流动性的一般性定义,认为流动性是不改变或微小改变价格的情况下迅速完成大规模交易的能力,并进一步分析指令驱动市场流动性的微观形成机制。本文从流动性的基本概念出发,通过理论建模和实证检验,构建了一个全新的流动性综合测度指标,该指标与Amihud(2002)指标既有相同之处又有不同之处,也与传统的基于市场微观结构的流动性测度指标不同,本文构建的流动性综合测度指标较为综合的反映了流动性的综合属性,它是对流动性深度、宽度、弹性等多重属性的概括,同时也具有简单实用的特点。通过对该综合测度指标的特征分析,表明该综合测度指标在衡量流动性方面具有很高可靠性和敏感性。其次,本文深入分析了影响我国证券市场流动性的市场交易机制因素和投资者行为因素。影响流动性的因素有很多种,包括宏观政策因素、个股基本面因素、市场交易机制、投资者行为,然而影响流动性最直接、最基本的因素是市场交易机制和投资者行为,其他因素对流动性的影响是通过这两类因素进行传导的,因此本文主要探讨市场交易机制和投资者行为对流动性的影响。我国的交易机制由多个分系统构成,包括交易实现机制、价格形成机制、价格稳定机制。而这些子系统又由具体“零部件”构成,包括订单申报形式、涨跌幅限制、T+1交易制度、最小报价单位。这些机制具体采用何种形式会影响到市场的流动性水平。对于订单申报形式,从理论上讲,当非主动订单与主动订单完全匹配时,流动性最优,当非主动订单与主动订单的比例失衡时,流动性变差。在我国证券市场,非主动订单要大于主动订单,限制个股流动性的主要是原因是主动订单类型单一,规模不足,从提高流动性的角度出发,监管部门应该增加主动型订单主要是市价订单的种类,以增加投资者的可选择性,从而提高主动型订单的规模,使主动型订单与非主动型订单达到合理匹配,从而使流动性达到增强。对于涨跌停板制度,认为我国目前上下10%涨跌幅限制降低涨跌停事件发生当天个股流动性,而使第二天的流动性显著增加,增加了流动性的波动性以及不可预测性。具体而言,涨停板限制使流动性改变呈现“V”字型结构,而跌停板限制使非流动性呈现倒“V”字型结构。从提高流动性,减少流动性波动性的角度出发,应该放宽正负10%的涨跌幅限制。对T+1交易制度对流动性影响的分析,认为该制度降低了流动性,因为它增加了投资者持股的时间成本以及可能的交易成本。从提高市场流动性的角度出发,应该重新实行T+0交易制度。对于最小报价单位,认为最小报价单位对流动性有显著影响,应该根据证券价格的大小分别实行不同的最小报价单位,证券价格越小,最小报价单位也应该越小,这有助于增加个股流动性。投资者的行为也是影响流动性另一个重要因素。现有的金融理论认为投资者完全理性,具有同质的信息,具有一致的预期,但行为金融研究理论表明投资者的理性是有限的,在现实生活中存在者太多的噪声交易者,他们过度悲观或盲目自信、过度投机且易冲动,他们易被市场上散步的一些虚假信息所左右。作者构建了一个基于预期效用理论的模型框架,分析信息分布在投资者之间分布的不均匀性及其对流动性的影响,认为噪声交易者与知情交易者之间的信息的不对称程度对市场流动性具有负效应。其次,也得到一些其他结论:噪声交易者对自己关于风险资产未来价值的错误观念越固执,则市场流动性越好;市场参与人数越多,则市场流动性越好;而噪声交易者在市场参与者的比例与市场流动性的关系并不确定,当噪声交易者相对知情交易者而言,对资产价值的错误观念过于固执时,对于自己所拥有的关于风险资产价值的噪声信息过于自信时,噪声交易者比例越高,市场流动性反而越好;反之当噪声交易者比较理性时,对于噪声信息并不过于坚持时,则噪声交易者比例对市场流动性具有负效应。本文接下来实证检验了投资者信息不对称对流动性的影响,通过寻找合适的信息不对称代理变量,验证了理论模型所得出的结论。本文利用分投资者类别的交易数据,考察了个人投资者、基金公司、券商、其他机构投资者的买卖行为对流动性的影响以及他们之间的互动关系。个人投资者尽管绝对交易金额在整个市场占很大比例,但他们的买卖不平衡比例非常小,他们在频繁而又随机的买卖证券过程中为市场提供了流动性,而基金等机构投资者拥有信息优势,他们比较一致的买进或卖出,在个人投资者提供的充足的流动性市场中隐藏自己的信息优势。在个人投资者、基金公司、券商、其他投资者的互动关系来看,基金的买卖行为对个人投资者和其他机构投资者的买卖行为具有引导作用,这说明基金公司是信息的优势方,而个人投资者和其他机构投资者处于信息劣势,可以认为个人投资者是噪声交易者,而基金公司可看作是知情交易者,拥有信息优势。