政府干预、金字塔结构与国有企业过度投资

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投资是中国经济增长的三大引擎之一,随着我国经济制度及市场环境的不断发展与完善,投资的决策也越来越合理、经济和科学化,但问题和缺陷依然严重,尤其是投资效率,与企业的投资增长始终没有齐头并进,甚至某些情况下还背道而驰。我国企业的这种常见的非效率投资行为会对经济的平稳增长造成损害,尤其是过度投资问题愈演愈烈。过度投资对上市公司来说意味着资源的无效浪费,不仅不能带来预期利润,更有可能演化为所谓的投资黑洞,使得上市公司陷入亏损的困难局面。梳理国内外关于企业非效率投资问题的研究可以发现,此问题很大程度上根源于不健全的制度安排。因此,为了深入剖析非效率投资问题并寻求破解此难题的出路就需要从制度层面着手去研究。目前我国经济正处于转型的特殊时期,基本经济制度为社会主义市场经济,公有制为主体,政府对经济的干预现象仍然较为严重。同时由于我国施行了分权化改革,导致的直接后果便是各级政府具有更强烈的意愿对权力所辖范围内的企业尤其是国有企业的投资活动进行干预,使得其投资过度发生的可能性也随之加大。根据Shleifert和Vishny的理论,政府对经济行为的作用力可以被总结为三个模型:“看不见的手”、“扶持之手”及“掠夺之手”。也就是说国家机器的存在是经济增长的关键,然而又是人为经济衰退的根源,换言之则为政府对经济既有促进作用,又有抑制作用,在本篇文章的研究领域引申为政府干预一定程度上可以引导企业的良性投资,也可以催化企业的过度投资。国有企业在国民经济中占有相当大的比例,掌握着关系国计民生的重要资源,因此考察政府行为对经济的影响,实则主要研究政府对我国国有控股企业的影响。探索政府干预对国有企业行为的影响,对于进一步认识二者之间的关系进而科学定位各自在经济运行中应发挥的角色问题提供依据;对于科学规范引导政府行为提供借鉴。联系政府对国企进行控制的股权结构来进一步探讨国有企业的投资决策模式,一方面,为科学、合理、高效改进完善投资决策模式提供指导方向;另外一方面,可以在投资领域的理论上提供更为丰富、更为贴近转型时期企业的经验证据。整体而言,文章按照如下逻辑框架开展了研究工作:首先,文章致力于研究政府干预对国企过度投资行为的具体影响,是催化还是抑制。其次,更进一步在中国目前制度环境下,地区经济发展不平衡,市场化进程不同步,尤其是一些不发达地区政企尚未真正分开,那么同样是政府为主体对公司投资决策进行干预,那么干预的作用力是否会呈现地区差异。最后,政府作为终极控制人对国有企业的控制是通过金字塔控股结构来实现的,金字塔结构在传递政府的干预力量的时候会呈现一种怎样的规律。对于以上问题的研究,能否找出缓解我国国企过度投资问题的方法及解决思路,是文章的终极目的。在实证研究中,本文首先选取了2005-2011年间所有A股上市国有企业作为研究样本,并剔除了金融类上市公司、境内外同时发行股票的上市公司、受到特殊处理(包括STPT*ST类)的上市公司以及数据缺失的上市公司。文章的主要研究结论为以下几点:(1)总体上,地方政府将所辖区内上市企业看做一个整体,对企业的平均干预程度随着当地上市公司数量的增加而相应减弱,意味着政企关系随之淡化,国有企业的过度投资问题得到一定程度的显著缓解。同时,过度投资行为也受到地方政府对资源分配权力的大小的显著影响。(2)进一步发现,这种干预的作用力在我国存在显著的地区差异,相对于市场化程度高的地区,政府干预导致的国有企业过度投资水平在市场化程度低的地区更为显著。(3)金字塔控股结构是导致政府干预对国企过度投资作用力呈现地区差异的深层次原因。整体来讲,国企投资支出水平与金字塔层级数并不是简单的一次线性关系,二者之间呈现为“U型”曲线关系,曲线存在的最低点即为此种股权结构的最优层级。在最优层级之前,金字塔层级短,政府干预力量较强,主导了国企的过度投资;在最优层级之后,金字塔层级逐渐增加,内部人控制问题严重,主导了国企投资。综上,国企的投资决策是政府及内部人两种力量控制交叉作用的结果。根据省区之间的国有控股企业金子塔层级分布统计图发现,市场化程度高的地区的金字塔层级普遍比较长(>=3),而与之相反的地区金字塔层级普遍较短(<=2),由此得知政府干预对国企作用力显然不一致,干预导致的过度投资呈现地区差异得到了一定程度的解释。(4)政策指导意义:政府的超强干预会导致企业的过度投资,但是如果为了缓解这种状况,激发国有企业的活力,政府单纯的一味下放控制权给企业内部人,不会达到预期的效果,反而有可能由于内部人控制而出现更为严重的过度投资。为了引导国有企业的良性投资,首先要做的工作是完善我国的制度基础——法律制度,产权保护制度及监管体制等,以期制度环境能够像成熟市场经济那样在控制内部人代理问题方面发挥作用,如此一来政府可以适度下放控制权,让拥有现代企业制度的国有企业良性运行。文章的主要创新点:(1)拓展了关于金字塔结构的研究。证明了国企中的金字塔控股结构存在两种效应,一种是随着金字塔链条的增加,一定程度上可以抑制政府干预导致的企业的过度投资,但是链条一味增加,随之而来的是内部人控制现象越来越严重。最后证明金字塔结构对于国有企业来说,既存在针对缓解政府力量的保护效应,也存在面对内部人机会主义的无能为力。(2)文章为制度层面因素影响公司价值的路径提供了参考,一定程度上对投资理论的研究起到了补充。投资是公司价值增长的主要途径,对公司而言具有重大的战略意义,因而以“投资”这一中介为视角来探索中国制度环境对公司的影响(特别是政府干预)可以更加清晰地洞悉影响机制,得到实践指导意义更强的结论。(3)对问题的研究逻辑清晰全面,文章整体从宏观、中观、微观三个维度层层递进,分析发现问题的本质。即从宏观上面的经济背景入手,研究政府在经济运行中扮演重要角色,对上市国企的具体行为产生影响,这种影响整体上表现为催化了过度投资;其次,是采取中观层面的省区数据来衡量政府干预,对过度投资加以研究,并划分区域,进行区域对比;最后具体细化到政府控制每一家上市企业的具体的结构来研究政府干预企业行为的作用机制,来深层次解释发现的一系列现象。
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