我国资本市场一直处在发展完善中,但依然无法满足企业强烈的扩张动机和融资需求,企业为缓解融资约束通过金字塔型股权结构的设计控股了一系列上市公司,因此一大批“系族”企业诞生,如清华系、复兴系、德隆系等,集团化背景下内部资本市场缓解融资约束的同时外部融资能力也得到了提升。部分集团公司开始大规模跨境并购,我国海外并购规模逐年上升,直到2017年中国政府加强了对外投资审查,当年对外直接投资净额同比下降19.3%,是自2003年以来首次负增长。受此影响,多家集团海外投资项目被迫中止,其中包括海航集团。海航集团是一家以航空运输业为主体的公司,通过最早的公开数据可查询到2008年海航集团总资产仅318亿元人民币,但得益于杠杆收购,过去数十年间集团通过海内外的几十余起并购发展成为一家涵盖航空运输、酒店旅游等七大板块业务,旗下总资产超万亿人民币的集团公司。然而2017年海外并购项目终止后海航集团流动性危机初步显现,2018年7月29日海航面对2016年发行的仅15亿元人民币本金的私募债券“16海航02”束手无策,并选择在私募债券市场违约,至今未实现兑付。企业通过杠杆收购可以快速成长为集团,集团化运作形成的内部资本市场可以缓解企业融资约束,从而降低财务风险,但杠杆收购扩张方式存在固有风险,杠杆收购与集团化为企业财务流动性带来双重影响,因此本文以海航集团作为案例研究对象探究研究集团化运作背景下连续杠杆收购对集团的财务流动性的作用机理及传导机制。本文案例研究得出以下结论:(1)连续杠杆收购的扩张模式存在固有缺陷,现金回报速度滞后于债务规模扩张速度,杠杆收购沦为集团变相融资手段,并购呈现重规模轻整合与全球化特征,融资趋向高利率与短期化。(2)杠杆收购中资金大部分来自集团外部资本市场,这类资金问题引发的局部流动性风险将通过内部资本市场扩散至整个集团,二级债券市场的反映和内部资本市场融资能力的过度使用将加快风险传播。(3)收购形成的金字塔型股权结构下上市公司或成最大受害方,集团层面内部资本市场中控股股东存在对上市公司利益攫取的可能性,主要表现为关联交易资金占用;母子公司层面内部资本市场中出于对管理效率等的考量会给予子公司自主决策权,特别在跨境并购中资金流动会受到更强的监管阻碍,因此上市公司对子公司资金的控制权有限。本文的研究价值在于为财务流动性相关研究提供一个新的思考角度,通过个案研究建立了连续杠杆收购扩张模式、集团化运作和财务流动性之间的联系。