流动性对资产收益有重大影响,但以前的研究主要是从市场微观结构理论如买卖价差以及交易成本等角度,研究流动性好坏对组合选择和资产定价的影响,而很少对流动性在一定期间内完全受限制情况下如何对该资产定价进行研究。理论研究的这一缺陷使现实生活中的很多资产,如中国的国家股和法人股、内部职工股、经理人持股等,无法准确进行定价,从而也无法从理论上为股权分置改革中对价的确定标准提供理论支持。本文在连续时间跨期动态框架下,分别描述了在有流动性约束和没有约束市场上的最优组合策略,考察流动性受限对资产定价的影响,即所谓不流动性折扣,并研究不流动性折扣的影响因素及其时变特征,以期对股权分置改革对价的确定提供理论支持,并对我国股权分置改革过程中非流通股股东向流通股股东支付对价的合理性进行实证研究。我们的研究结果对探索不流动性资产定价的文献作出了辅助性的贡献。我们证明了不流动性资产从根本上影响了最优组合策略和资产价格。并且,我们在约束情形下的随机波动模型中对投资者组合问题提供了初始的封闭解,并求出时变的不流动资产折价率。本研究结果表明不流动资产折价率受到流动约束的时间长短、不流动资产的波动率等诸多参数的显著影响,因此并不支持股权分置改革公司的对价水平趋同现象。本文的主要创新之处在于:(1)突破以往主要研究流动性市场中资产定价的框架,研究在市场分割条件下,不流动性市场中的资产定价。在本课题框架中,不流动性是整个市场而不是某个证券的特征。这样,我们对不流动性的定义就有更多宏观的色彩。(2)求出存在不流动资产时的最优组合策略的封闭解,并求出时变的不流动资产折价率的解析式(目前为止在国内外没有看到此问题的解析式)。(3)求出效用函数Hamilton-Jacobi-Bellman方程的封闭解。(4)我们找到了一种换算方法(A股含权系数),将实际股改过程中的对价率与理论推导出的折价率对接,从而实现了理论与实际的完美衔接。