一、选题的背景 从上个世纪初以来，特别是第二次世界大战结束以来，证券市场得到了迅猛发展，成为资本市场中最为重要的部分，证券市场的发展在世界各主要国家经济发展中发挥了巨大作用。随着证券市场的发展，人们对其规律的研究也日益深入。 从上个世纪五、六十年代起，金融学领域中两项重大成果-----资本资产定价理论和市场有效性理论-----取得重大进展，这些新的研究成果将人们对证券市场规律的研究和认识推进到一个新的阶段，并由此构成了现代金融理论的两个最为重要的理论基础。 数十年围绕这些领域的研究成果如汗牛充栋，硕果累累。时至今日，人们已经不太容易从理论上予以突破，大部分研究工作都是利用这些研究成果对市场进行检验或进行经验研究。并且，迄今为止，绝大部分有关市场有效性理论和资本资产定价理论的实证研究，主要是是针对美国等成熟证券市场的，在中国进行类似的研究不过十年左右的历史而已。在过去的的几十年时间里，人们以极大的热情将上述领域里的研究不断推向高潮，这些研究丰富了人们对股票价格波动形态和整个市场的认识。 本人选择《中国股票市场的信息效率与价格特征研究》为博士论文的选题，冀希望从对中国证券市场的信息效率和股票价格特征的研究，加深对中国股票市场有效性的认识。 二、研究的思路、方法从目前查阅到的文献上看，国内对于市场有效性的研究已为数不少，否定者和赞成者人数均不在少数，但研究往往只用一种方法或仅从一个方面/角度进行研究，结论可靠性存在一定的疑问，缺少对中国股票市场更大角度的实证研究。 为此，本文将从更为广泛的角度进行关于中国股票市场有效性的研究。在关于中国股票市场的信息效率与价格特征问题的研究中，将中国股票价格及其收益率分布特征作为研究的基础是，核心是研究中国股票市场的有效性问题。对市场有效性的检验，从弱式有效性检验开始，逐级推进。如果中国股票市场并未达到弱式有效性的话，研究即可进行结论；如果中国股票市场弱式有效性开始改善，或呈现出一定程度上的弱式有效性，或达到达到了弱式有效性，则进一步研究中国股票市场的半强式有效性，直至研究强式有效性为止。事实上，本文研究到中国股票市场的半强式有效性已可以得出完整结论。 具体地，本论文从以下四个角度进行研究。 1、股票价格及其收益率波动和分布特征研究关于股票价格及其收益率研究的目的，是为了弄清股票价格的运动是否平稳和随机。如果研究表明股票价格非平稳，则不能够直接将股票几个确定为研究和检验的基础，并需要进一步研究股票价格的收益率是否平稳，如果收益率平稳，则可降收益率作为进一步研究的对象；如果股票价格或收益率呈现为能够呈现出随机性，则市场非有效。所使用的方法是股票价格指数的平稳性检验、分析股票价格或其收益率的分布特征、直接检验价格或收益率序列是否遵循某种随机过程。通过构造理论模型对股票价格或其收益率分布特征进行理论解释。 2、资产定价模型适用性研究本部分研究的目的，是为了弄清资本资产定价主要理论模型是否适用于中国市场。如果理论模型不适用，则可以判断出或者模型假设不成立，或者市场非有效。 本文将运用用计量经济学方法检验，对标准形式CAPM 模型、零贝塔形式的CAPM 模型在中国股票市场是否适用进行实证检验，同时，探讨贝塔因子在中国股票市场中是否具备稳定性。 3、中国股票市场弱式有效性的研究进行这部分的研究之目的，是为了检验是否存在可以持续获得超额收益的技术分析方法。如果存在这样的方法，则市场非弱式有效；反之，则为弱式有效。 本部分的研究，将主要通过两个方法进行研究：1）对价格收益率进行自相关性检验，这是一种非常传统的研究方法；2）进行技术分析效力的检验，即使用编制计算机程序的方法，对移动平均线法则、滤子规则两种技术分析方法的有用性进行直接检验。 4、中国股票市场半强式有效性的研究论文关于这一部分的研究采用了事件研究的方法，论文运用实践研究的方法检验在重大政策或重要信息公布前，中国股票市场上是否有投资者提前利用该等信息，并获得超额利润。如果的确有，则表明股票市场并未达到半强势有效。 通过对上述四个方面的研究，研究中国证券市场的信息效率和对股票价格特征，进而影响中国股票价格变动的内在因素。 三、论文主要内容、结论市场有效性是现代金融理论的重要内容之一。本文首先从分析股票价格及收益率的波动和分布特征的研究入手，接着进行关于CAPM 在中国股票市场适用性和贝塔系数稳定性的研究，最后分别从技术分析的效力、重大信息的市场反应这两个角度研究中国股票市场的弱式有效性和半强式有效性。 1、本文首先对所选择的三种股票价格指数计其收益率进行平稳行检验，发现中国股票价格指数是非平稳序列，而中国股票指数收益率序列是平稳的，这构成了本文将股票价格指数收益率确定为本文研究的实证基础。进一步地，对中国股票价格指数计其收益率分布的研究表明，中国股票价格指数和短期收益率不同程度地偏离正态分布，中国股票市场股票收益率分布呈现尖峰、肥尾分布的特征，传统的市场有效性学说中关于收益率分布为正态分布的假设并不成立。 2、本文运用分形市场假说，建立了一个关于股价收益率分布的理论模型，该模型使用一个带随机干扰的线性系统（模型） （其中E P P S D ′′′′ , , ,分别为各自对时间的一阶导数，即为对t 时刻市场需求、供给、价格变化率、期望价格变化率，λ为新信息对市场的冲击，并且) 1 , 0 ( ~ N λ），在该模型中外部信息的输入为正态性的随机信息。该模型研究了股票供给与需求之间关系的变化对收益率分布的影响，并对收益率分布进行近似的模拟。对该模型进行检验的结果可以对收益率分布所表现出的尖峰、肥尾特征进行理论上的的解释———1）由于中国证券市场系统自身构造的原因，使得系统所形成的反馈机理在信息进入后，输出呈现非正态分布；2）中国股票市场确实存在“过度反应”。 3、本文对三种股票指数收益率的研究发现，收益率时间序列存在自相关性，这在本文中初次证明了中国股票市场并不具有弱式有效性。经过对公司业绩与股价收益率之间关系的研究，发现公司业绩对股票收益率具有显著影响。 4、本文对CAPM 模型在中国股票市场的实用性进行了检验研究，在这部分研究中，本文呢分别对标准形式的CAPM 模型和零贝塔形式的CAPM 模型分别进行了检验。 5、本文还进行了关于中国股票市场β系数稳定性的研究，尽管β系数稳定与否与市场有效性没有必然的联系，但β系数决定股票的风险报酬，进而决定股票的期望收益率，是市场有效性研究的基础。为此本文选取了股票随上市时间增加β系数稳定性、股票组合β系数稳定性两种情形的研究，对两种情形的检验均表明β系数在在中国股票市场缺乏稳定性。影响贝塔系数稳定性的原因有两个：其一，是影响中国股票市场宏观因素；其二，微观层面的因素。股票贝塔系数一定程度上反映了股票与市场整体波动的关联性。Β系数不稳定表明中国股票市场股票的系统风险是不稳定的。 6、对中国股票市场有效性的检验，是通过技术分析的有效性、事件研究分别对弱式有效性、半强式有效性进行检验。在对技术分析效力的研究中，证明基于移动平均线的交易法则、滤子规则具有一定的盈利能力，但盈利能力在逐年降低，这表明市场正在向弱式有效性过渡。在重大信息的市场反应研究中，本文的检验发现投资者对上市公司的高比例送、转股信息反应过度，但对高额分红信息则反应不足，这表明市场尚未达到半强式有效程度。四、论文创新之处一般地认为，研究创新具有三个层次：第一个层次，是进行理论创新、对已有的重大理论/学说进行大的修改或挑战，如资本资产定价理论地提出、法玛---弗伦奇三因素定价模型的提出、ARCH 模型的提出、旨在对ARCH 模型修正的GARCH模型的提出等；第二个层次，或是对已有理论进行小的修改、挑战、或是将已有的理论运用于新的研究领域，或是对已有理论进行延伸解释，如将行为金融学运用于对股价波动分析等；第三个层次，或是对已有理论的运用，或是将多种不同的理论同时运用于对某个领域的研究、或是将他人对一个方面的研究运用到另外一个方面，如将对美国证券市场研究的方法，运用到欧洲、日本、中国等。目前本人所见的文献之中，多数人的研究属于后两个层面上的研究。 由于关于资本市场有效性的研究已有较长的历史，从理论上进行创新实属不易。因此，本论文的研究主要旨在从不同于其他学者具体研究方法的角度进行创新，并取得一定成果。这主要体现在第二层次上的创新和第三层次上的创新。 五、论文有待完善之处（1）本文试图证明中国证券市场是弱势有效的，但是由于未能够涉猎专业资产管理能力的盈利性研究等，未能够对中国证券市场是否具备强式有效性进行检验； （2）尽管本文从理论模型的角度，对于中国证券市场价格及收益率的非正态性，进行了实证和理论研究。但是，中国股票实际收益率分布究竟可以使用何种分布进行较好地拟合，即中国股票市场究竟是一个随机系统，还是一个确定性的非线性系统，或者是两者某种形式的结合，需要作进一步的研究。 （3）对于中国证券市场为能够完全达到弱式有效性条件下，需要进一步地对APT 模型在中国证券市场上的适用性进行验证。 当然，如果能够将上述问题全部纳入到本论文中，对本人而言，那将是一个巨大的挑战，因为这些研究几乎快要覆盖金融计量经济学和投资学两门学科的全部内容。