近三十年来,公司首次上市公开发行股票的抑价问题一直备受国外研究者的关注。对于这一“IPO抑价之谜”,我国学者迄今为止也给出了很多合理的解释。但是,我国新股首次发行的短期抑价程度至今仍旧大幅高于西方成熟市场却是一个不争的事实,因此仍需要进一步寻求答案。从制度演进的视角来看,我国证券市场是经济转轨的产物,具有明显的中国特色,主要表现就是政府管制严格和公司治理水平低下。政府的职能转换和公司治理水平的不断优化都是处在中国“新兴加转轨”的经济发展大潮之中,不可避免的,放宽政府管制会影响公司治理结构优化对市场的信号显示作用。从长远来看,IPO的定价最终是要取决于上市公司的公司治理结构、财务状况、公司所处发展阶段及所处行业等市场化指标,而不是政府的层层审核与监管。公司治理水平的提高是公司长期快速稳定发展和投资者获得长期收益的保障,应该是在资本市场融资时得以体现的重要因素。但不同于成熟市场,在中国IPO的整个过程中,政府扮演着十分重要的角色,它不但要承担市场监管的责任,还要对发行人的质量情况进行审查、担保。2008年,南开大学发布的“中国公司治理评价指数”表明中国公司治理水平正在逐年提升。可实际上,在我国公司治理水平提升的同时,政府依然通过IPO市场准入和发售机制管制形成对一级资本市场的政府控制权。在政府管制明显的市场中,是否会因为政府的严格把关而弱化投资者对公司治理因素的注重程度?随着管理层对市场化认识的加深,推动IPO市场化改革的深入以及公司治理水平的提高,我们有理由认为,公司治理因素会被市场IPO定价时所考量。我国的IPO发行审核制度经历了1993—2000年的审批制和从2001年至今的核准制两个大的阶段,其中在审批制下又分为1993—1995年的额度管理阶段和1996—2000年的指标管理阶段；核准制下又分为2001—2004年的通道制和2005至今的保荐制。在审批制下政府管制严重,通过从材料报送到发审会再到漫长的蜜月期这一系列时期,在很大程度上促成了上市公司壳资源的形成,同时也为一些相关部门寻租提供了土壤。这样制度设计下的市场,投资者就很少关心上市公司本身的内在质量而是相信只要上市就是好的,是有利可图的。因此在这样背景下,作为股东长期回报率保障的公司治理因素被投资者所漠视。本文通过实证方法,检验这种现象在实行核准制以后是否有所改善。实证结果显示,公司治理在一定程度上反映到了IPO定价中,并最后对于IPO抑价产生影响。但在选取的七个公司治理代理指标中,只有三个与IPO抑价显著相关,其他均不显著。这说明政府管制一个结果是抑制了投资者对于公司治理关注的热情。上市公司不能有效地向市场显示自身价值的信息,这在很大程度上降低了市场价格发现的效率,因而促使投资者更多关注于市场政策、消息。可以得出,我国超高IPO抑价产生的主要因素之一仍是政府管制制约了公司治理对公司自身价值的显示作用。政府管制另一个结果就是造成IPO上市公司数量与需求不能达到市场平衡,这也在一定程度为大量资金长期驻留一级市场获得超额收益提供了条件。所以,只有通过放松政府管制和提高上市公司整体的治理水平才是降低长期存在的IPO严重抑价的根本路径选择,进而可以对长期驻留在一级市场上的巨额资金产生挤出效应。另外,放松政府管制、加强监管所要求的法制可以加快股票市场配套规章、法规的建设进程。而任何局部的、技术性或者形式上的IPO变革措施,诸如核准制、单纯市场化询价、股票配售方式等等都是治标不治本的方法。最终,在市场法制环境不断完善,政府进一步放松管制,且公司治理水平的不断提升的条件下,继续推进IPO的市场化,并逐步向注册制迈进才是解决问题的根本途径。本文共包括六章,本文的结构与内容如下：第一部分：导论。作为全文的起点,阐述了本文的研究背景及其意义,并对文章主要贡献、文章结构安排进行了简要说明。第二部分：IPO抑价的理论与研究综述。先是对对国外研究成果进行综述,从信息不对称观点和其他观点对国外对IPO抑价的研究成果进行分类阐述。紧接着,回顾了国内对IPO抑价现象的研究状况,进一步分析中国学者对于此问题的研究角度和研究成果。第三部分：我国新股发行制度的演进过程。这一部分追本溯源,着重点从发行审批制度、发售机制两个方面回顾近二十年来我国一级市场发行制度的演变过程。最后一部分对新股发行不同阶段的问题进行一些初步的探讨,以了解我国股市自身特色,为后续研究打下背景基础。第四部分：这一部分又回顾了国内外对公司治理内涵的诠释,并剖析了公司治理与IPO抑价的关系。第五部分：IPO公司短期抑价实证检验。通过设计实证研究方法,对公司治理与新股折价之间的关系进行统计分析。本文选取了2001年5月18日至2008年9月16日沪深两市发行的所有A股进行研究,提取董事会规模、管理层持股比例、第一大股东持股比例等标作为解释变量,利用计量经济学方法建立多元回归模型,对影响首日超额收益率的原因进行了分析。并且根据审核制度的不同,本文将样本分为两个阶段,即通道制和保荐制。结果发现,随着政府管制的放松,公司治理中部分要素通过IPO价格发现机制反映到了首日溢价率。第六部分：研究结论及政策建议。同时,结合实证研究结果,对提高我国IPO定价效率提出了几点政策建议。包括：加快资本市场的市场化进程、完善上市公司的公司治理机制、完善信息披露制度等。本文主要创新与研究贡献在于：1.本文按照我国股票发行制度的变迁,区分了不同的审核制度并具体细分了不同审核制度下的实际实施办法,将公司治理因素与新股上市短期抑价共同置于其中进行比较研究。这样就能够更加直观地发现,我国在进行市场化改革过程中,公司治理的因素是如何被吸收进入IPO定价当中的。研究的结果发现,公司治理中的一些代理变量开始成为投资者定价影响因素,但没有完全成为关键的影响因素,说明我国公司治理水平有待进一步提高,同时指出政府需要进一步放松管制的改革方向。2.不同于很多先前学者的研究,本文从中国特殊的实际情况出发,通过建立制度背景的分析框架,论述了我国股票一级市场并没有低估价格的动机,并在此基础上选择公司治理因素为切入点对IPO抑价问题进行研究。这样的方法有助于理清中国特殊的股票市场的运行机制,找到中国市场严重IPO抑价问题的症结,可以为监管当局未来制定政策时提供可靠的依据。这对于更加深入地理解我国的IPO超额收益现象,进而为评价我国IPO市场改革的成效提供了新的观察视角。本文尚需完善之处：由于有很少国内相关的研究文献作为参考,本文在实证研究的过程中可能存在解释变量选择不准确的现象。另外,由于我国信息披露制度的不完善和数据库的本身原因,本文采集数据时,遇到了很多缺失的样本,不得不进行剔除,这可能会部分地削弱实证结果的意义。本文还未能考虑产业因素等因素,这些因素的研究对于揭示IPO超额收益的构成和探索合理的IPO股票发行定价方法,都具有积极的意义。如工业企业其上市的折价程度是否异于其他产业,未进行具体的分析。未来的研究可以进一步分析在区分不同持股比例集中度(分散或集中)或区分企业规模时,法人持股、国有股比例及第一大股东持股比例等对IPO抑价的影响,以及寻找公司终极控制人指标对其的影响；有必要把新股超额收益与发行价格、上市价格结合起来,在统一的分析框架中探讨发行价格与上市价格、一级市场与二级市场的均衡关系；也有必要把新股过高收益放在一个较长的时间段里来考察,看是否出现长期弱势,以检验是本文一级市场有效这一假设,等等。所有这些,都还有待今后进一步的研究。