金融体系之于企业的投资决策有多重要?本文通过关联公司财务与实体经济对上述问题进行了解答。企业层面的因素包括企业投资效率和投资扭曲(投资不足和过度投资),作为导致投资异化潜在原因的融资约束和代理问题。宏观经济层面的决定因素是:金融发展和金融结构。本文研究的是在面临代理冲突和财务约束时,金融体系结构及其发展如何影响企业水平投资,并将研究结论应用于完善理论与指导实践。研究披露了金融约束和代理问题是导致投资异化(不足或过度)的潜在根源,并提出通过金融发展作为解决问题的方法,这在新兴经济体的情况下尤为重要。研究还检验了金融体系对技术创新活动投资情景的影响。由于其意义和独特性,本研究在现存文献中占有重要地位。论文就公司财务与实体经济的关联研究给出了重要补充。本文是对投资、财务约束、代理问题、金融发展和金融结构进行了关联研究,这在其他论文中并不多见。我们的研究与所有传统研究有所不同,我们关注的焦点是研究具备其所有自身特征的单一经济体,而不是忽略经济体个体特征的跨国比较。此外,这项研究不仅讨论了代理成本、融资约束和不对称信息是导致投资不足与过度投资根本原因,而且建议通过金融发展和适当的财务结构达到最佳投资水平。最后,本研究考虑了两种类型的投资,即资本投资和技术创新投资。与投资有形资产相比,鉴于创新投资高风险感知和不可逆的显著特点,它可能更容易出现融资约束。本研究提出了一个观点,即经济中的金融发展有助于通过降低投资异化概率来实现最佳投资。本文从实证的角度论证了金融发展可以通过两种方式帮助企业实现最优的投资水平:(i)通过有效监管减少代理成本,(ii)通过增加资本流动来降低融资约束。本研究通过回答代理问题和信息不对称问题在基于金融机构或基于金融市场的金融体系中是否得到解决对现有文献作出贡献。目前还没有文献同时将融资约束和代理问题纳入研究。目前对金融发展与金融结构的作用进行解释的文章很少,其相互矛盾的结论提供了更多的探讨方向。不幸的是,大多数现有研究都只关注发达国家,而忽视了新兴经济体。本论文亦采用了创新的研究方法。研究采用一种稳健的经验估计方法,通过事先将企业分为有无财务约束两类而后进行年度财务观察。采用强有力的经验估计,事先将企业分类为财务受限或财务无约束的企业进行年度财务观察。根本目的是为了探明企业在有融资约束和没有融资约束的情况下,解释变量如何决定企业的投资行为。该研究还利用会计方法将公司归类为投资不足或过度投资的公司。因此,过度投资的公司可以与投资不足的公司区分开来。此分类帮助我们分析了预测变量的深度影响,因为我们假设投资不足的企业与过度投资的企业行为不同;另外还可以让我们基于融资约束的强度和代理成本来确定金融发展和金融结构是否对企业产生不同的影响。为了控制解释变量的潜在内生性以及考虑企业特定和固定时间的异质性,我们使用广义矩量法(GMM),该矩量法具有考虑其动态性质来估计投资模型的优势。该研究还通过各种稳健性检验验证了每个假设。为了具体分析投资行为中的创新活动,本研究先依据行业(高科技和非高科技产业)和所有权(上市,私营,国有和外资)对企业进行了分类。本研究的实证检验分为三个主要部分。第一部分研究金融发展和金融结构对企业投资效率的影响。第二部分检验金融发展在经济中是否可以通过帮助企业缓解代理问题和融资约束,来将投资不足和过度投资转向最优投资。第三部分研究了企业技术创新活动受经济金融结构影响的程度。是选择以中国为例进行研究因为其金融体系正在快速发展,金融结构正从基于银行向基于股权转移。此外,由于融资约束和代理问题普遍存在,中国企业确实面临投资扭曲。可能是因为中国金融体系企业结构和经济的特殊性,在已有的大量金融文献中,几乎没有文献强调在中国融资约束、公司投资和创新的关联。基于中国金融和经济体系的独特之处,以中国为研究对象也使这项研究变得更加有趣。该研究对中国金融体系有深刻的理解,可以诊断不足并提出改进措施。该研究基于公司水平和国家层面的数据来运用前文提到的实证方法。对于本研究的第一部分,公司层面的数据包括1998-2015年2997家中国非金融公司的财务数据。对于研究的第二和第三部分,研究期在2004年至2015年之间,因为研发支出的数据在2004年之前没有披露,此阶段非常重要,因为这个时期以金融法律制度和公司治理的发展为特征。首先,本研究从在深圳和上海证券交易所上市的2997家公司的全套数据集开始。所有数据均来自RESSET数据库,并剔除了金融机构的数据,因为这类公司的投资和融资活动与其他公司是不同的;还剔除了连续观察时间少于三年的公司。此外,采用Winsorization法消除1%尾部变量的观察值,以减少异常值的潜在影响。由于在研究的三个不同部分中使用的变量有所差异,本研究构建了三个不同的样本。因此,在研究的第一部分,我们最终能够得到2297家公司的数据集,即35,842个公司年度观察值,并采用Winsorization法消除1%尾部变量的观察值,以减少异常值的潜在影响。第二部分由2486家上市公司组成,相当于22,713个公司年度观察值。每家企业的企业年度观察数量从2年到12年不等,观察值从2004年的最低1271个变化到2014年的最高2462个。本研究的第三部分将公司根据公司规格和行业规范进行分组。中国证券监督管理委员会(证监会)将上市公司划分为与公司业务性质相关的13个行业。根据证监会的行业分类准则,本研究将行业分为高科技与非高科技行业,将化工塑料、机械设备、电气设备、运输设备、医药和精密、计算机设备、电信、航空和航天等行业的公司分为高科技行业,其余公司分为非高科技行业。根据对企业性质的衡量,RESSET(锐思数据库)将企业分为7类:私营企业、公营企业、地方国有、中央国有、集体企业、外资企业以及其他企业。本研究将地方国企和央企合并,统称为国有企业;忽略数量很少的集体企业和其他企业。最后,我们根据公司性质将样本数据分为四类:私人企业、公营企业、国有企业和外资企业。研究结果显示,中国的金融发展通过降低投资现金流敏感度和改进监督机制帮助企业提高了投资效率。本文还检验了金融发展影响的另一个传导渠道,分析了金融发展是否增加了中国企业对增长机会的投资响应,研究揭示的答案是“是”。中国的金融发展增强了企业从增长机会中获益的能力,即使是陷入融资约束或代理问题的企业,也似乎通过增加投资来抓住这些机会。由此可见,中国金融体系正朝着正确的发展方向发展,创造一个帮助企业缓解融资和代理问题、促进经济快速增长的富有成效的金融环境。本文研究了融资结构对投资效率的影响,总体结果是融资结构影响企业的投资行为。在中国,即使企业存在融资约束和代理问题,基于市场的融资结构也会对中国企业产生积极影响。本文通过控制金融发展水平来检验这一观点,结果保持不变。基于资本市场的融资结构可以使中国企业通过减少对内部资金的依赖来提高投资效率,也可以通过增加投资金额来提供增长机会。本文还介绍了中国融资约束和代理问题的简要情况,对企业投资水平如何走向投资不足或投资过度进行了描述。信息不对称问题带来的融资渠道的限制导致了明显的投资不足,而监管机制薄弱导致了代理机构的过度投资。本研究提出了一个观点,即经济中的金融发展增加了资本流动、完善了监督机制以克服企业的融资约束和代理问题,从而在投资不足和过度投资之间取得平衡,达成最优投资。本研究提供了一些实证数据,证明了由于融资约束(代理问题)而导致投资不足(过度)问题的企业,在金融发展过程中,企业投资支出会增加(减少)。金融发展通过资本流动和监测等不同的机制,将投资不足和过度投资的增长路径转向最优投资。通过资金的平稳流动来减轻融资约束,从而降低投资不足,通过高效监管解决过度投资问题。综上所述,无形资产投资的性质不同于有形资本和资本资产投资。鉴于以上事实,本研究探究了金融结构对中国技术创新活动的影响程度。基于各种公司层面和行业层面规范的视角,采用面板数据分析技术,我们证明基于资本市场的金融结构比基于银行的金融结构更能支持技术创新活动。就行业规范而言,以资本市场为基础的金融结构不论对高科技公司还是非高科技公司提高技术创新活动都有显著影响。在金融结构对技术创新活动关系的研究中,不同产权性质的公司对此反应不同。私营企业是吸收资本市场潜在利益最活跃的组织形式,对此表现出积极反应。外资企业的资金来源渠道主要是国外,因而与地方财务结构关联不大。对于国有企业而言,由于国有银行部门具有明显的倾向性,国有企业为技术创新融资并不困难,尽管资本市场也对其产生积极影响。大量的调查结果表明,与信贷市场相比,中国资本市场释放给企业管理者更多投资于技术创新活动的信号。此外,我们发现中国的金融发展也有助于企业抓住机会扩大创新活动。这项研究的结果表明,中国政府应该制定政策以促进企业投资和方便企业融资。众所周知,中国的经济体制以宏观调控为主,因而中国的金融体制以银行为基础,这也是中国银行体系大型,活跃和高效的原因。但是,基于银行的金融结不能像基于资本市场的金融结构那样有效地监控企业。因此,需要在信用体系和市场体系之间建立平衡,以便通过政府的持续支持和资本市场的有效监控来实现增长。决策者还应该强化非国有股东和独立机构对企业的监督机制。通常,企业通过聘用有政治关联的高管来获得信贷额度。中国经济学家应该更多关注金融体系的发展,关键是对于金融机构和市场在活跃性,规模和效率方面的建设。此外,实现这一目标还需要法律制度的发展。通过与其他国家公司投资和金融发展水平的对比,可以使结果更加一般化。更进一步的,金融结构如何影响经济运行中企业的投资扭曲?这个问题留待未来的研究人员探索解决。最重要的是,如果中国的金融和经济体制管理者想要提升中国企业的投资和创新能力,政府应该制定政策并从家长式和专制式政府转变为服务型政府。研究结果显示,私营企业难以获取资本,而国有企业很容易获得资金,这种现象并不利于整体经济的健康运转。决策者应该做出努力排除融资约束对企业的负面影响。政府可以通过简化行政职能来释放更多市场空间,优化公司投资环境,使市场主体能够自由公平地参与市场竞争。为此,中共中央提出的增加市场在配置资源中作用的经济改革措施是值得称赞的。为了促进中国企业的创新行为,政府应严格监督企业,以致有效利用创新和研究资助,并且支持企业创新活动。政府应该对与创新相关的项目采用简化融资的形式,并帮助企业分担这些项目中的风险。应鼓励工业界和学术界建立相互间的联系,培养未来的研究者和科学家。为了更好地把握金融发展带来的好处,企业可能会将自己擅长的银行系统转移到股票市场系统。这将有助于减少国家所有制的企业,然而却是控股股东与中小股东之间利益冲突的原因。企业的管理者应该对企业的整体价值保持警惕。管理者应该准备好通过提高投资效率来增加公司的财富,这意味着要采取最佳投资策略,而不是过度投资或是投资不足。为了使流动性问题变得简单,管理者应该向公司的股东和债权人披露透明和及时的信息。并且管理者应制定提高公司可信度的战略方针。笔者的研究结果表明应制定相关政策来加强企业对技术创新活动的投资。如果政府想为企业创造一个健康的环境进行自由参与的技术创新活动,就必须改变不健全的公司治理机制和法律体系。并且政府应该改变其对金融体系中服务型企业的家长式的态度。中国资本市场仍处于快速发展时期,因此需要更多的时间与政府的大力支持才能走向成熟。此外,企业的管理者应该通过完全透明的披露公司的金融信息,才能吸引资本市场的投资者参与到TIA融资活动中来。最终,我们的调查结果激励管理人员通过采用适当的融资渠道来加强技术创新,从而在新兴经济体中使企业价值最大化。然而,在笔者的研究中,基于R&D的技术创新对TIA进行测量,如果未来的研究能够提供基于专利的强大与稳健的测试,这将是更好的创新成果。对于大量非上市公司而言,可以得出什么样的结果?这些公司没有正式的融资渠道,但他们的创新产品和业务在该国经济中起着关键的作用?我们将这个问题留给未来的研究者。尽管本研究采用了文献中广泛使用的金融发展的近似值,但笔者认为要有效衡量金融发展,就必须使用各种不同指标来代表信贷目的的差异,例如投资信贷和消费信贷。更重要的是,因为不同的金融结构可能会鼓励企业的不同特性?以致企业的增长率分析也必须要完成。这是未来研究悬而未决的问题。尽管在第四章中是投资现金流量敏感性,但是该部分研究仅采用欧拉方程模型。通过使用投资加速器模型,包括Q模型和误差修正模型等其他投资模型,可以使结果更加稳健。同样,尽管分析金融发展在中国企业投资能力的融资和监督能力方面的作用,但是这项研究只使用了一种模式。其他模型(欧拉方程,误差修正,Q模型等模型)也可以与金融发展和金融结构的变量一同增加。在研究金融结构对创新投资影响的测量研究部分中,该研究仅使用了创新投入指标,即研发支出。运用新产品销售等创新产出指标可以使研究更加稳健。并且也可以对未上市公司和中小企业采用相同的理论框架。如果有人试图确定金融发展方向来帮助企业家满足其财务需求,那么这课题可能会非常有趣。同样,金融结构企业和创业想法容易获得成功,也所以吸引读者的话题。通过对跨国环境研究可以使研究更加广泛。也很好的知道其他发展中国家是否可以采用本研究不的相关结论。