由于人民币汇率一直偏离套补利率平价和非套补利率平价的理论汇率,并且在岸人民币和离岸人民币之间长期存在差价,因而人民币的套利交易机会一直存在。这也激发了投机者想尽一切办法开展套利交易。随着近年来经常项目逐渐实现了全面开放,公司获得的外汇收入不再需要强制售汇给指定银行,公司可以不受限制地持有外汇头寸。因此,虚假贸易成为了一个重要的人民币套利交易途径。贸易项下的资金流动受到的监管较少,而且由于贸易量巨大、贸易产品品类众多,海关和其他监管部门也难以逐笔核查贸易真实性。贸易企业通过多报进口可以实现资本外流,多报出口则可以实现资本流入。虚假贸易往往是在关联公司之间完成。除了虚假贸易之外,离岸公司(主要设立在香港)还可以通过银行的外币理财产品和离岸结售汇业务实现人民币的套息交易。但是贸易以外渠道的套息交易规模更加难以测算,因而本文主要研究虚假贸易为代表的套息交易。理论上讲,根据著名的“三元悖论”,中国选择了稳定的汇率和货币政策独立性,就必须放弃资本自由流动。因而事实上,人民汇率爬行盯住美元,施行资本管制。虽然近年来中国的资本项目开发进程较慢,然而,虚假贸易导致的不断增加的资本流动对中国的外汇制度形成了巨大的冲击。当资本管制失效后,中国央行可能难以维系现有的两个政策目标——稳定的汇率和货币政策独立性,面临在“三元悖论”中的再选择。中国央行可以选择重新加强资本管制,但这样做与人民币日益开放和国际化的进程想违背。资本项目逐渐完全开放是必然趋势,因而中国央行注定要在货币政策独立性和稳定的汇率之间作出抉择。这并不意味着完全的放弃某一政策目标,因为根据“目标汇率区间”利率,央行能够在加大汇率波动区间的基础上兼顾货币政策独立性和资本自由流动。这是实现汇率自由的浮动的重要过度过程。根据本文的实证分析结果,套利者对于利率平价的偏离程度和在岸、离岸人民币点差异常敏感。短期内,套利交易可以缩小利率平价偏离程度和在岸、离岸人民币之间的点差,然而央行的资本管制使得利率平价偏离和在岸、离岸点差长期存在,难以被彻底消除。套利交易会对人民币造成升值或贬值压力。尽管央行不乐于见到人民币汇率波动而频繁干预市场,但是在于套利者的博弈中,这种为了维持汇率稳定的干预本身就使得汇率波动更加明显。庞大的虚假贸易对资本管制仍然形成了巨大的挑战。当资本管制在事实上失效时,外汇制度的调整将在所难免。就过去几年的趋势而言,资本流动性提升,但货币政策自主性仍然较强。在可预见的未来,人民币汇率波动的加剧似乎不可避免。