股利政策是一个悠久且经典的研究领域,也是截止现在仍然带着一层神秘面纱的一个谜题。股利政策,或者说股利分配,尽管是一个老生常谈的议题,但相关的研究却源源不断地为这一领域注入新的活力。从早期的股利无关论、信号传递理论、代理理论到后来的行为股利理论,研究视角不断扩展,使得这一领域的研究永远保持活力。目前难以用一个完整的框架将股利政策的所有研究囊括其中,股利分配主要的研究方向有股利是否影响公司价值、公司为什么要发放股利、股利水平的影响因素等。研究思路也呈现出百花齐放、百家争鸣的景象,公司的治理结构、股利的市场反应、管理层和投资者心态等这些因素均陆续被纳入到股利政策的研究中。由于股利分配作为财务管理活动的最后一环,理解股利政策其中的奥秘对于公司的治理有着很好的反馈作用。目前我国学者对于股利政策的研究都基于主板市场,目前尚无统一的结论可以完整剖析我国上市公司的各种“股利现象”。2009年,我国的创业板市场在深圳证交所拉开帷幕。由于主板和创业板存在宏观(制度)和微观(公司特征)上的二重差异,因此两个市场上市公司的股利分配也可能会呈现不同的模式,本文的研究目的就在于分析创业板上市公司的股利分配现状以及产生这种现象的原因。鉴于对于主板市场股利政策的研究目前尚未达成共识,这意味着在对创业板上市公司的股利分配现状进行分析时不能将思维局限在某一理论框架中。本文的分析思路是立足于实际情况,寻找可能能够解释该现象产生的原因,再将研究结果反馈到实践,提出相关的建议。本文的研究目的在于：第一,分析创业板上市公司的股利分配现状。第二,分析产生该现象的原因。第三,通过本文的分析为投资者决策提供参考。本文主要的研究内容包括股利分配现状描述、理论和现实原因阐述和实证检验三大部分。在对创业板上市公司的股利分配现状进行描述后,总结出其“高转增”、“高派现”和“集中派现”三个特点。由于创业板上市公司股本规模较小且资本公积充足,转增行为无可非议,因此本文将研究重点放在“派现”上,这也是创业板上市公司股利分配最吸引人眼球的地方。所谓的“高派现”并非绝对的,而是与主板上市公司进行对比后的相对结果,本文认为,主板上市公司的股利水平是一个合理的参照物,二者同处中国资本市场这一大环境下。而且,主板上市公司相对更为成熟理论上应发放更多的现金股利实际却不如创业板上市公司“大方”,更能体现创业板市场的“高派现”特征。根据对国内外关于股利政策研究的回顾和梳理,结合创业板上市公司的实际情况,本文从对上市公司管理层即股利决策制定者的心理分析出发,并同时考虑到上市公司自身特征,从而在一个较为完整的框架下展开分析。首先,以行为股利理论为切入点,将社会心理学运用到对股利分配的研究当中,提出羊群行为和管理层套现动机两个假设。羊群行为是指公司管理层在股利分配决策中的相互模仿。该理论既可以解释创业板上市公司的“集中派现”行为也可以用于解释“高派现”。管理层套现动机则是基于创业板上市公司普遍存在管理层持股这一事实,由于高管所持的股份流通存在一定限制,面对创业板市场的高市盈率却无法兑现获利,通过现金股利来获取现金利益则顺理成章。其次,从创业板上市公司的基本面信息为根据,提出超募资金回流和盈利持续能力两个假说。创业板上市公司在工P0期间融得大量超募资金,监管机构对于超募资金的使用有着严格的限制,当资金闲置无处可去时,公司可能将募得的资金作为现金股利返还给股东。提出盈余持续能力假说则是因为股利产生的最终来源是公司的盈余,从盈余的角度去分析公司的股利分配既能检验分红的合理性,也能考察这种分红行为在未来是否可持续。本文的实证结论为：(1)公司每股股利与行业内其他公司的股利水平没有显著的相关性,羊群行为假设不成立。创业板上市公司管理层在决定公司股利水平时并没有跟风行业内其他公司,说明市场的“集中高派现”现象并非由管理层的非理性因素导致。(2)公司每股股利与管理层持股比例正相关,管理层套现假设得到验证。创业板上市管理层确有通过发放现金股利从公司套取现金的嫌疑,但这种“套现”经后文的检验后并不损害公司的盈利能力,因此不能把管理层的套现动机视为一种非理性倾向。(3)公司每股股利与融资性净现金流成正比,超募资金回流假设得到验证。创业板上市公司现金股利其中一个来源是闲置的超募资金。尽管创业板上市公司被贴上了“高成长性”的标签,但实际的投资机会并不一定可观,超募资金作为现金股利回流到投资者手中,可能表明创业板上市公司暂时没有良好的投资机会或者是对超募资金的运营存在一定问题。(4)公司每股股利与扣除非经常损益后的每股收益成正比且公司的每股收益具有一阶自相关性,盈利持续能力假设得到验证。创业板上市公司很可能是在借股利向投资者传递公司未来发展和盈利能力的信息。尽管数据的限制使得我们无法对股利是否能传递有关公司未来盈余状况的信息进行验证,但由于我们相信特定一家公司的盈余持续能力在短期内不会改变,因此我们可以根据对历史数据的检验推出在未来盈余依然具有一定的持续性。本文的研究结论认为,创业板上市公司的“集中派现”和“高派现”行为主要是公司具有的持续盈利能力所致,非理性因素掺杂较少。当公司预计未来可以保持增长势头的情况下,将公司创造的现金用于回报股东是理所当然的,但与此同时,由现金股利所反映出的创业板上市公司可能存在的投资瓶颈问题也值得关注。根据研究结论,提出两点建议：(1)合理规划和使用超募资金。作为尚未步入成熟期的创业板上市公司,未来潜在的大量投资机会要求公司将超募资金留存并对其进行合理的规划和投放,不应因为暂时的投资瓶颈而将资金返回给投资者,而应运用超募资金为公司创造投资机会(比如进行研发、合作等)。同时监管机构也应在“引导”层面进一步去解决超募资金所带来的问题,而非停留在“要求披露”层面上。(2)严格监管创业板市场的股票流通。尽管公司管理层通过现金股利套现的动机并不影响公司的盈利能力,但这并不能排除依然存在一些持股管理人员抱有短期获利心理,尤其是面对市场如此高的市盈率而无法与之沾边。因此,监管机构应在保持创业板股票活力的同时配合相关措施使股票的波动控制在合理的风险范围内,缓解管理层由于无法在高股价的情况进行变现便转向上市公司内部进行套现的心理,也可以从软性氛围入手,培养投资者的长期投资意识。本文的预期贡献是：(1)结合行为财务的研究视角,同时考虑到上市公司的实际情况,克服了以往研究从单一角度研究问题的缺陷。(2)首次系统研究创业板上市公司的股利分配行为,为股利研究开辟了新领域。(3)对创业板上市公司股利分配的剖析可以深入理解公司治理和发展方面的问题以及管理层的心理行为,从而为完善公司的治理和发展提供相关建议,通过对股利分配这一行为的解读,也能为创业板市场的投资者提供关于股利现象的合理性的依据。本文研究的局限性在于：(1)创业板设立时间不足三年,因此本文研究所采用的数据只有2009和2010年两年,样本量不够大可能会使得研究结论的准确性有所下降。(2)在研究管理层动机时,本文只考虑了他们的羊群行为倾向和套现动机,然而目前关于讨论管理者行为因素对股利政策的影响的文献中还涵盖了比如管理者过度自信等更多的研究视角,本文并未建立一个完整的框架来尽可能将管理者心理和行为方方面面的因素囊括其中。(3)本文只能证实股利的确作为信号传递了公司盈利方面的信息,股利越高说明了公司截止当期的盈余持续性越高,但对于股利是否能反应未来盈余的持续性尚不能验证。