资产定价理论的丰富和发展对于刻画证券市场投资者行为、描绘资产回报率和风险之间的关系以及预测证券收益等方面都具有重要意义。1993年,Fama和French根据美国股票市场的经验证据,提出了三因子模型。该模型认为,一个投资组合的期望回报率可以由该组合对市场因子(R_m-r_f,表示市场风险溢价)、规模因子(SMB,小规模组合和大规模组合收益率之差)和价值因子(HML,高账面市值比组合与低账面市值比组合收益率之差)的风险暴露来解释。三因子模型从风险定价的角度解释市场上的规模“异象”(小规模组合的收益率高于大规模组合的现象)和账面市值比“异象”(高账面市值比组合的收益率高于低账面市值比组合的现象),弥补了CAPM模型对这两个金融“异象”的解释能力的不足。但是,随着资本市场的不断成熟和发展,三因子模型无法解释众多学者们新识别出来的金融“异象”。2015年,Fama和French考虑了市场上的盈利“异象”(盈利能力高的组合的收益率高于盈利能力低的组合的现象)和投资“异象”(投资保守的组合的收益率高于投资激进的组合的现象),在三因子模型的基础上加入了盈利因子(RMW,盈利能力强的组合与盈利能力低的组合的收益率之差)和投资因子(CMA,投资保守的组合与投资激进的组合的收益率之差),把三因子模型拓展为五因子模型。五因子模型的提出为市场参与者提供了一种新的可行的投资决策工具,同时也丰富了资产定价理论的研究,并引起更多的学者继续深入地识别更多风险因子,以对因子模型进行改善和扩展。在“大众创业、万众创新”的背景下,我国创业板市场日渐活跃。据东方财富Choice数据显示,2019年3月12日创业板成交量已达17557万手,创历史新高,远超2015年的峰值6461万手。但是,创业板火热的背后却隐藏着不少问题。IPO超募、估值过高、盈余操纵、非效率投资、投资者非理性的投机行为等问题层出不穷。中小板市场作为中小民营企业的融资场所,其盈余质量、投资效率等问题相对于主板市场而言同样十分突出。国外相关研究表明,Fama-French因子模型(FF因子模型)的适用性会因为市场效率、法律会计制度、资本市场的成熟度和投资者投资理念等原因产生差异。而在国内,少有文献对FF因子模型在我国不同层次股票市场上的定价能力差异问题进行研究。本文从我国不同市场板块的角度,检验了FF五因子模型在我国不同层次股票市场上的适用性差异问题,并为市场板块差异是否导致FF五因子模型在对我国A股股票收益进行解释时出现严重错误定价问题提供了经验证据。本文使用了2011年5月至2018年10月A股以及各个市场板块的个股月度收益率的数据,参照Fama和French(2015)的方法,分别在各层次股票市场上对FF五因子模型进行时间序列的估计与检验。本文研究结果表明:(1)在我国各层次股票市场上,FF五因子模型均不能完美地解释股票组合的收益,市场上还存在着其他影响股票收益的共同风险因子;(2)FF五因子模型对主板市场股票组合的收益具有很强的解释能力,且这种解释能力要明显强于三因子模型,但在中小板和创业板市场上,加入了RMW和CMA之后,模型并没有得到明显的改善;(3)在主板市场上,RMW因子的解释能力明显要好于CMA因子,但是在中小板和创业板市场上却没有显示出相似的特征;(4)对于规模较小的股票,SMB因子的显著性更高,这个现象在各个市场板块上均存在;(5)尽管FF五因子模型在不同市场板块上的适用性有差异,但是这种差异并没有导致使用A股全样本构建因子的因子模型对不同市场板块股票收益进行解释时出现更严重的错误定价问题;(6)A股五因子能够很好地替代主板五因子,但是却不能很好地反映中小板的规模风险和价值风险特征,也不能很好地反映创业板的价值风险和投资风险特征;(7)创业板市场与投资水平相关的风险与其他市场板块有着不同的特征。最后,本文结合研究结论和我国股票市场现状,尝试为监管当局、机构投资者和研究者提出具有建设性的建议。