在此番全球性的经济下行周期中，基本上各国政府都实行了扩张性的财政、货币政策。2008年，中国也将宏观调控政策基调定为扩张性财政政策与适度宽松货币政策的组合，以应对周期中的经济增长下滑、就业形势恶化等不利影响。前一次经济下行周期始于1997年。在内外部不利因素的影响下，我们面临的环境比2008年更加艰难。外有亚洲金融危机的冲击，从内部来看国有企业因长期的过度投资、重复建设致其自身大面积亏损，供给相对过剩使经济中缺乏投资机会，非国有企业经济效益也严重下滑。中央政府在1998年调整了宏观经济政策，实施扩张性的财政、货币政策，通过增加财政投资带动信贷投放来改善经济形势。从两次下行周期的表现来看，相同的是，在经济刚刚进入下行周期的时候，就遭遇了外部危机的冲击，使下行趋势明显或加重，中央政府同样出台了经济刺激政策来应对。不同的是，前一次下行周期中货币政策似乎失灵了，在扩张性的货币政策操作下，信贷增长率逐年下降，直到2000年之后随着经济形势企稳才有所好转;后一次下行周期中货币政策一开始就很好地带动了经济，2009年经济增长率从阶段性低位向上回升，出现了复苏的趋势，不过其后的货币政策表现则差强人意，随着信贷增长率的下降，经济经过逐步减速、降温之后却没有稳定下来，呈现持续下滑的趋势以至于中央银行在2012年又再度对政策进行调整，以稳定宏观经济形势，然而，至今经济增长依然乏力。　　两次经济下行周期中反差如此巨大的货币政策传导效果，不由得引起了我们的反思。其中虽然有当时经济背景以及外部冲击程度的差异，但货币政策的传导在其间究竟发生了什么样的变化？这与其后的经济效应又有何种关系？这些问题引起了我们的研究兴趣。现有研究虽然已经从货币供给方的角度提示了货币政策可能在企业之间产生不同的政策后果，并且这种差异具有总量意义，但这些研究似乎忽略了经济主体的自发行为(autonomy)同样会对货币政策的传导效果产生影响，这种影响是否与我们所观察到的宏观经济表现有关？带着这些问题，本文从企业角度，具体地说是从企业的自发投资行为(autonomous investment)角度来展开研究。本文将沿着“经济周期中货币政策在不同企业的传导效果（自发投资视角）—→两次经济下行周期中货币政策在不同企业的传导效果（自发投资视角）—→下行周期中自发投资动机的资源配置效应对比—→政策应对”这一主线系统的回答上述问题。　　在梳理了自大萧条以来不同学派和观点对于货币政策在周期中传导效果的认识的基础上，本文认为周期中货币政策的传导效果与企业的自发投资行为有很大的关系，且在一个充满了根本不确定性的环境中，凯恩斯的“动物精神”2观点在分析周期中企业自发投资行为的波动时，更具有普遍性。不过，现有理论一般以市场经济条件下的私有企业作为分析对象，忽略了社会主义国家中的国有企业同样具有“动物精神”，且其形成机制与前者完全不同。国有企业始终具有一种自发的“乐观”情绪（投资冲动），这主要是受到治理机制缺陷下“投资饥渴”和“扩张冲动”的驱使，并被地方政府的“GDP晋升激励机制”不恰当地放大。通过上述分析，本文构建起了不同企业自发投资行为的基本理论依据。一般理论认为，由于企业的自发扩张和收缩，使货币政策的传导效果具有周期非对称性，下行周期弱于上行周期。然而，我国国有企业的自发扩张和收缩行为不同于一般市场经济条件下的私有企业，也不同于民营企业，货币政策在经济周期中的传导效果有所不同。本文通过对1980年代末期以来企业投资、GDP和信贷波动的实证分析验证了上述理论推导。本文得到第一个结论:一般而言，国有企业对货币政策的敏感性不一定出现明显的周期差异，而民营企业则存在明显的顺周期特征。　　就下行周期中企业的自发投资动机(autonomous investment motive)而言，由民营企业自发投资动机的顺周期特征可知，当下行周期来临时，其投资支出具有自发收缩的倾向。这种情况会弱化货币政策的传导效果。不过，这一点可能并不适用于我国的国有企业。国有企业自发投资动机的形成机制决定了它与市场景气变动的联系较小，而与宏观调控政策的联系紧密。也就是说，为抚平周期波动而出台的宏观调控政策虽不能直接改变民营企业的自发投资动机，但却可以影响国有企业的自发投资行为，并通过国有企业对经济环境的塑造间接影响民营企业的自发投资动机，最终影响货币政策的传导效果。我国在两次下行周期中的宏观调控实践为我们提供了检验理论的绝佳环境。虽然我们在两次下行周期中都实行了扩张性的货币政策，但在前一次下行周期中，一系列针对国有企业、商业银行的改革措施使国有企业的自发投资冲动得到抑制。随着经济增速的自然回落，民营企业的投资自发收缩;而后一次下行周期中，扩张性的货币政策刺激了国有企业的自发投资冲动。国有企业的投资迅速扭转了经济形势，民营企业的投资自发扩张。本文实证分析了两次下行周期中不同企业自发投资动机的变化，以及这种变化与企业的投资支出和信贷需求的关系。据此，我们得到第二个结论:1.从投资需求方的自发行为角度来看，周期中货币政策传导效果的差异在一定程度上与企业的自发投资动机有关。2.自1997年以来的两次下行周期中，企业自发投资动机的强弱以及与此相关的信贷需求是货币政策传导效果差异的部分原因。　　在自发投资动机与资源配置效应的关系方面，本文梳理了熊彼特对经济增长过程中“第二次浪潮”的相关描述、明斯基假说以及奥地利学派对由自愿储蓄和银行扩张信用媒介两种方式引起的不同经济增长后果的相关描述。分析以上理论表明:信贷的过度扩张会伴随信贷需求结构转变、资本结构转变等过程，形成资源错配;驱使信用过度扩张的动力也会作用在反方向上，使经济陷入过度萧条，降低资源配置效率。而在我国，由于自发投资支出受到有限理性或非理性行为的支配，容易出现过度扩张或收缩，影响资源配置效应。我国主要存在国有企业和民营企业两类不同企业的自发投资动机，它们的投资行为在下行周期中对资源配置产生了什么样的影响？本文以国有企业为代表，理论并结合实证分析了其自发投资动机对资源配置效应所产生的影响，得到第三个结论:1.在1997～2002年的经济下行周期中，由于国有企业的自发投资冲动得到抑制，银行信贷没有被迫大幅扩张。虽然在制度约束下银行出现了过度收缩信贷的行为，一定程度上加重了通货紧缩，但也排除了企业的无效信贷需求，资源配置效应趋于改善。2.2008年以来的经济下行周期中，宽松货币政策结合国有企业自发冲投资冲动在短时间内带动了企业投资，然而，投资的增加在一定程度上以资源错配为代价，投资扩张的持续性较差，反而增加了微观和宏观的调整成本。　　最后，理论研究回归经济实践，本文分析了企业自发投资动机的政策启示和改革启示。针对不同企业自发投资动机在周期中的表现，本文对下行时期货币政策措施提出了四个方面的建议:在下行时期中宜实行适度宽松的货币政策;货币政策应注重维持信贷资源的均衡流动;增强中央银行货币政策操作的前瞻性和预测能力以及提高货币政策可信性并强化透明度。　　相对于对这一问题的既有研究，本文的创新性主要表现在:　　1.以往的研究一般从宏观角度展开，本文从微观企业角度分解、阐释了经济下行周期中的货币政策效果。在微观企业中，本文进一步区分了不同的所有制，并以不同所有制企业的自发投资动机作为研究的一个主线，得出了比以往研究更加细致的结论，有助于对经济下行周期中的货币政策措施形成更加深入的理解。　　2.本文从理论上推导了在我国存在一种与市场经济条件下的自发投资驱动因素所不同的投资动机，也就是国有企业的自发投资冲动。一般理论认为，只有私有经济主体在客观条件的限制下才会出现偏离宏观经济基本面的自发乐观或悲观情绪，并使其投资行为相应膨胀或收缩;而我国的国有企业始终存在一种自发的“乐观”情绪，这要归因于来自“投资饥渴”与“扩张冲动”的激励。这种激励被地方政府的“GDP晋升激励机制”不恰当地放大，并表现出随宏观调控政策的收缩或扩张而相应变化的特征。　　3.本文通过实证研究验证了两种不同的自发投资动机在周期中的表现，并将企业的自发投资动机与企业的投资支出和信贷需求进行了对比分析。本文发现三者在两次下行周期中具有相同的变化趋势，从而，本文从自发投资动机的角度解释了两次下行周期中货币政策传导效果的部分成因。本文的研究扩展了既有的研究视角，使货币政策的效果更加清晰的呈现出来。研究结论也证实了在周期的不同阶段，企业的行为会发生变化。　　当然本文还有很多不足:　　1.本文使用了不能被基本面因素所解释的信心指数的残差（也就是动物精神）代替本文中所指的民营企业的自发投资动机。因为我国自2003年开始才有分所有制的企业家信心指数，虽本文使用自行计算的信心指数将研究时间向前延伸到1997年，但代表性上仍然不甚充足，如果能获取到更加可信的数据，将改善研究结果。同时正如本文在正文中所阐述的，国有企业的投资决策偏离了一般的市场法则，信心指数并不能反映出国有企业脱离客观环境限制的自发投资动机的变动。在缺少直接与国有企业自发投资动机相对应指标的情况下，本文仅通过间接的推导得出了国有企业自发投资动机的变化。　　2.本文只使用了动物精神作为自发投资动机的代理变量，并没有将研究扩展到其他在周期中引起企业自发投资动机变化的因素。资产负债率过高、短暂的不确定性冲击或其他因素都可能使企业出现与宏观经济基本面相背离的自发收缩（或扩张）。这些因素也许反映在信心中，也许没有反映在信心中，可能对本文的研究结论形成一定的干扰。　　3.由于本人才识浅陋，再加之数据、时间的限制，本文分析了企业自发投资动机对于其投资行为和信贷需求的影响，却没有定量获得企业的自发投资动机在货币政策传导中的作用大小。从本文的研究中可以看到，自发投资动机并不是固定的，在与外部环境的动态反馈机制下会不断变化，因此，自发投资动机对投资和信贷需求的影响也在不断变化，精确的数值并没有特别大的实际意义。而且，就本文的研究目的而言，在于获得不同企业的自发投资动机在我国的表现形式，以及自发投资动机在周期中对于货币政策的影响方式，精确的数值并不会在很大程度上影响货币政策如何应对自发投资动机对其传导的干扰。