上个世纪以来,全球经济一体化、金融自由化的趋势不断加强,许多国家已经完成或正在进行着资本账户开放。据Ito的测算,截至2013年底,在182个国家或地区中,已经有55个国家或地区的开放度已经达到了1,即资本账户已经自由化,开放度超过0.6的国家或地区已经达到了82个,占比高达45.1%,而完全不开放的国家或地区仅剩下14个。资本账户开放促进了国际资本流动的自由化,给各国货币政策带来了复杂的影响,并最终影响货币政策目标的实现。目前,中国也在稳步推进资本账户开放,央行行长周小川于2015年提出中国要展开一系列改革,以进一步推进人民币可自由兑换,实现人民币资本账户可自由兑换的目标。在此背景下,中国的货币政策操作将面临着更加复杂的环境,国际资本流动的加强也将影响到中国货币政策操作的效果。因此,研究资本账户开放对货币政策有效性的影响,并结合货币政策传导机制深入分析其影响渠道,具有较强的理论意义。同时,借鉴国际经验,对于中国在资本账户开放条件下更有效地进行货币政策实践,具有很强的现实意义。文章中货币政策有效性的内涵,不是指货币中性与非中性的问题,而是在假定货币政策能够对经济产生实质性影响的基础上,分析中央银行运用政策手段,借助中介目标,具体如何影响产出和物价等经济变量的。货币供应量和利率是货币政策的主要中介目标,货币政策目标主要指经济增长和物价稳定。文章研究资本账户开放对货币政策有效性的影响,就是研究在国际资本流动的背景下,货币政策对经济变量(物价、产出)的影响发生了什么变化,以及这些变化是如何产生的。文章的创新点在于:(1)运用不同的方法和角度来全面分析资本账户开放对货币政策有效性的影响。一方面,运用理论模型构建和跨国实证检验相结合的方法,跨国实证中,样本国家109个,具有较强的代表性;另一方面,从国家异质性出发,多角度进行分析。在理论模型和实证过程中,考虑了汇率因素、经济发展水平和不同的资本流动形式,将样本国家分为发达国家与发展中国家,分别从直接投资开放和资本市场开放进行研究。多方法与多角度结合分析,有助于更好地了解资本账户开放对货币政策有效性的影响。(2)以利率渠道为切入点,从货币政策传导机制分析资本账户开放影响货币政策有效性的渠道。资本账户开放影响货币政策有效性的机制,是非常复杂的,要全面、系统、科学地研究实属不易。在金融开放的背景下,利率是货币政策的主要传导渠道,因此文章从利率角度出发,分析在国际资本流动加强的情况下,利率传导机制如何变化并最终影响货币政策效果,具体包括:本国短期政策利率对本国短期市场利率的影响变化,以及本国短期利率、世界利率对本国长期利率的影响变化。(3)理论与实证结合分析中国资本账户开放对货币政策有效性的影响。中国资本账户开放时间总体比较短,有关资本账户开放影响货币政策有效性的研究还比较少。文章分析了中国资本账户逐步开放对货币政策有效性的影响,并以利率传导机制为切入点对其中的影响渠道进行剖析。在方法的运用上,文章分别用事实指标法以及层次分析法构建了中国资本账户开放指数,并结合到货币政策有效性的分析当中。文章整体思路是:先用理论模型分析资本账户开放对货币政策有效性的影响,接着从跨国实证的角度来进行检验,然后主要从利率角度来分析资本账户开放影响货币政策有效性的渠道,再接着针对中国实践,理论与实证相结合,综合分析近十几年国际资本流动对货币政策有效性的影响,并从利率渠道剖析其中的影响机制。最后,综合研究结论,文章提出了相应的政策建议。文章回顾了一些有代表性的理论,包括蒙代尔—弗莱明模型、新开放宏观经济学redux模型以及资本流动、货币政策与经济波动模型。同时分别从事实指标和法规指标对资本账户开放的度量方法进行了回顾,资本账户开放的法规测度主要基于imf的《汇率安排和汇兑管制年报》,资本账户开放的事实测度为事后测度,具体的测算方法有储蓄和投资相关性分析法、总量法和价格水平法等。此外,文章分别从货币政策分析框架、货币政策的有效性以及开放背景下的货币政策传导机制进行了文献综述,并对文献进行了简要的述评。文章从传统凯恩斯理论框架出发,分析资本账户开放对货币政策的影响,在as-is-lm模型的基础上提出了一个简单的理论模型。首先是对模型进行设定并对相关概念进行了界定,接着分别分析了商品市场、货币市场以及国际收支,最后进行一般静态均衡分析。理论模型分析说明,随着资本账户的开放,国际资本流动的加强,货币政策对产出和物价的影响受到了削弱。文章运用跨国面板数据实证检验了资本账户开放对货币政策有效性的影响。文章首先简要描述了资本账户开放的进程和现状,研究认为,近几十年以来,不论是发达国家还是发展中国家,各国资本账户开放的程度总体在不断提高,特别是发达国家,许多国家已经实现了资本账户的自由化。文章同时以美国的量化宽松为例,简要分析了资本流动对货币政策的影响。文章接着从全样本国家和发达国家、发展中国家两个子样本出发,分别实证分析了资本账户总体开放、直接投资开放以及资本市场开放对货币政策有效性的影响。样本国家是109个,数据跨度为30年。实证检验表明,资本账户开放弱化了货币政策的有效性,这与理论模型推导结论相吻合。此外,通过一般性和扩展性的实证分析,文章得出了更为具体的结论:(1)资本账户开放弱化了货币政策的产出效应,对发展中国家的影响程度大一些,发达国家影响小一些;(2)资本账户开放弱化了货币政策对物价的影响。但是,发展中国家的影响存在着不稳定的特点;(3)直接投资开放强化了产出效应,弱化了通胀效应;(4)资本市场开放弱化了产出效应和通胀效应,但影响比较微弱;(5)发达国家更多体现在当期的显著性,发展中国家主要表现为滞后显著,这反映了二者在货币政策传导机制上的差异,即发达国家更为顺畅。资本账户开放弱化了货币政策对产出的影响,但直接投资开放却强化了对产出的影响,这一看似矛盾的结论,与外商直接投资对东道国所产生的资本效应和外溢效应有关。外商直接投资的资本效应和外溢效应有助于产出的提高。首先,外国资本流入增加了东道国可用于投资的储蓄,流入的资本通过外汇占款渠道扩大了本国的货币供应量并形成生产能力;其次,外国直接投资具有产业连锁效应和牵动效应,带动产业链上下游的投资增加,放大资本流入国的投资乘数,促进了经济的增长和产出的提高;再次,外国直接投资具有外溢效应,通过对东道国产业结构调整、技术溢出和制度变迁等的影响,促进了产出的提高。文章综合分析了资本流动对货币政策有效性影响的渠道,主要是从货币政策传导机制入手。分析认为,资本流动的加强,利率和信贷渠道的传导机制弱化,但汇率和金融资产价格传导机制得到了加强。要全面系统地把货币政策各个传导路径结合起来,并定量分析他们对货币政策有效性的影响是很困难的。总体来说,货币政策机制中最主要的还是利率渠道。因此,文章重点以利率渠道为切入点,通过理论分析和实证检验研究了国际资本流动对利率传导机制的影响。利率对经济变量的影响,一方面是通过短期利率影响各经济主体行为,进而影响总需求和总供给,并最终影响产出和物价;另一方面是通过短期利率与长期利率的传导,影响各经济主体的中长期行为。在这个路径中有两个关键的环节,一是本国短期利率要有效引导长期利率,二是本国的短期政策利率要有效地引导本国的短期市场利率,这两个环节是利率传导机制发挥作用的核心。因此,文章从这两个关键环节出发,分别实证检验在国际资本流动加强的背景下,短期利率与长期利率的关系、短期政策利率与短期市场利率的关系是否发生了变化。实证过程中,采用日内数据,分别对各个样本国家分期间进行对比研究。研究发现:(1)随着国际资本流动强度的提高,世界利率对本国长期利率的影响加大,而本国短期利率对本国长期利率的影响减弱。但是,本国因素仍然决定着本国长期利率的变化。同时,总体而言,资本账户开放度越高的国家,世界利率对本国长期利率的贡献率越大。(2)随着国际资本流动的加强,本国短期政策利率对本国短期市场利率的影响减弱。综合来讲,资本账户开放度的提高,国际资本流动的加强,弱化了一国货币政策的利率传导渠道,进而削弱了一国货币政策的有效性。文章分析了中国资本账户开放对货币政策有效性的影响,并以利率传导机制为切入点阐述了影响机理。首先,文章回顾了中国资本账户开放的进程,并对现状进行了描述。分析认为,不论从法规指标还是从事实指标,中国的资本账户开放度在稳歩提高,其中,直接投资开放度一直稳步上升,但证券投资开放度却始终处于较低水平。与经济发展水平类似的国家相比,中国的资本账户开放度偏低。同时,文章介绍了改革开放以来的货币政策实践,表明随着中国利率市场化的推进,利率传导机制发挥着越来越大的作用。此外,文章结合资本流动分析了中国货币政策的周期变化,强调了资本流动对货币政策的影响。其次,对资本账户开放影响货币政策有效性进行了实证检验。实证采用修正的产出模型和通胀模型,利用1998-2014年的季度数据。结果发现:(1)中国资本账户开放减弱了货币政策的产出效应,但影响程度较小;(2)中国近十几年来的资本账户开放与货币政策的通胀效应没有显著关系;(3)直接投资开放提高了中国货币政策的产出效应,且影响不小,但直接投资开放对货币政策的通胀效应影响不明显;(4)与证券投资相关的国际资本流动没有明显地对货币政策有效性产生影响,这与中国资本市场一直都处于比较封闭的状态有关。最后,文章分析了资本账户开放对中国货币政策有效性的影响机制。由于利率管制原因,中国货币政策主要的传导机制是银行信贷和货币供应量。但随着中国金融体系的不断完善,利率市场化改革的不断推进,利率在中国货币政策传导机制中的作用不断增强。马骏、纪敏等通过实证检验发现,中国短期利率的变化能够在一定程度上通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率。姜再勇等通过实证检验表明:1996年1月至2009年7月期间,中国货币政策传导中的市场利率渠道进行了比较大的制度变革,变革之后同业拆借利率对经济变量的影响更明显和持久。这些研究表明,以中国的利率传导机制为切入点进行研究是可行的。因此,文章运用var模型方法,检验近十几年来随着国际资本流动的加强,利率传导机制发生了什么样的变化。研究发现,随着国际资本流动的加强,中国短期利率对中长期利率的影响有所减弱,而世界利率对中国中长期利率的影响略有加强。此外,中国短期政策利率对短期市场利率的影响也明显减弱。这些发现,从一定程度上解释了中国资本账户开放对货币政策产出效应的弱化作用。文章基于理论分析、跨国经验和中国实践的研究结论,提出了相应的政策建议。首先,要加强政策协调,提高宏观政策的效果。在进一步推进资本账户开放的过程中,中国应该重视宏观政策的协调。一方面是要做好国内货币政策和财政政策的协调,另一方面是要做好宏观政策的国际协调。其次,疏通货币政策的利率传导渠道。随着金融市场化进程的不断推进,利率传导机制的作用越来越明显。为提高货币政策的有效性,有必要加快发展本国金融市场,疏通本国货币政策的利率传导渠道。特别是要注重发展同业拆借市场,扩大交易主体、丰富交易手段、完善交易机制,使同业拆借利率的变动能够市场化地反映资金的供求,并因此成为中央银行基准利率引导的主要场所,最终有效地传导货币政策目标。再次,进一步鼓励和支持直接投资的双向开放。不论是国际经验还是本国的实证检验,都表明了直接投资的开放使货币政策对产出的影响加强。因此,对中国来说,在确保国家经济安全的前提下,可以进一步放宽直接投资的限制,以提高货币政策对产出的影响,进而促进经济的发展。最后,促进国内的金融发展。中国资本账户开放加快,人民币国际化进程也在稳步推进,国际资本流动必然会明显加强,因此,有必要大力推动中国金融市场的发展,提高中国金融体系抵御风险的能力。最后,文章对未来的研究进行了展望,包括:第一,综合纳入国家的异质性来研究资本账户开放对货币政策有效性的影响,包括汇率制度、经济规模、金融发展程度以及本国货币是否储备货币等因素;第二,将不同的货币政策传导渠道,包括汇率、信贷、资产价格以及利率等,放在统一的框架分析,进而更加系统、全面地剖析国际资本流动影响货币政策有效性的机理;第三,考虑资本流动的不同方向,比较分析流入和流出对货币政策有效性的影响。