中国股市经过15年的快速发展,已具有相当规模,在经济发展中占有越来越重要的地位。然而,中国股市是经济转型时期建立起来的新兴市场,具有许多不成熟的特征,突出地表现在两个方面:一是市场波动剧烈,股价经常发生大涨大跌;二是政府频频运用出台股市政策、控制资金或股票供给等手段直接干预股市的运行,使之表现出明显的“政策市”特征。那么,对股市波动、“政策市”特征和政府干预三者之间的关联关系、彼此的相互作用机理和影响过程展开系统的研究,具有重大的理论意义和实践价值,也是本论文的主要内容。 文章从中国股市在国民经济中的宏观功能入手,在理论分析的基础上运用协整分析的方法进行实证研究,发现在股指水平与宏观经济诸多要素间存在着长期均衡关系,但体现为宏观经济指标对股市的单向因果关系,说明股市的“晴雨表”功能并不显著,从而在提前反映实体经济走势、优化资源配置等功能上存在缺陷。这就需要从股市本身的运行规律来探求其功能弱化的原因。 文章对股市的波动特征展开了大量实证研究。先后运用条件异方差模型、随机波动模型等捕捉股指收益序列分布的尖峰厚尾特征,进而研究了波动过程的不对称性、长记忆效应等,并以经过分解的交易量作为信息的代理变量,研究股市波动的信息驱动过程。再运用高频数据计算已实现波动率,作为实际标准检验前面结果的正确性。最终得到了合意的刻画中国股市波动特征的波动方程。据此作出的波动图形表明,股市的运行过程中存在着许多异常波动点。运用统计的方法将这些异常点找出并分析它们的分布规律,发现这些点与政府采取的股市干预措施在时间上存在明显的对应关系,这就证实了中国股市波动具有显著的“政策市”特征。 针对“政策市”的成因,文章分别从政府的决策目标、行为特性和制度缺陷等方面进行深入的分析,认为政府决策目标的多重性与多目标间的内在不一致性、政府决策过程的系统行为偏差是导致“政策市”的直接原因,而制度上政府对市场主体存在着隐性担保契约,迫使股市在其合意的狭窄区间内运行,则是更深层次的根本原因。政府长期频繁地直接干预股市形成“政策市”,势必造成股市脱离其本身规律的作用,股市的主要功能被扭曲、投资者形成政策跟风、投机倾向严重等后果,与此同时,政府的干预行为趋于失效。 因此,要使股市走上正常的运行轨道,恢复其应有的经济功能,必须改变“政策市”的现状。这就需要改进政府的干预行为,提高其干预股市的有效性。文章指出,有效的政府干预行为应该包含三个层面的内容:首先是证券市场的制度供给,即政府应该以协调宏观经济运行、完善经济结构、促进经济发展为目标确立股市的结构、功能等要素,并做出与之相适应的制度安排;第二是日常的政府监管职能,即对证券市场主体的融资、投资和交易行为和信息披露等进行监督,并对违规行为实行处罚,还包括股市过度上扬累积大量泡沫或持续低迷危及经济稳定时政府的适当调控行为;第三是危机干预措施,