价值溢价异象是指价值股的收益超过成长股收益的现象。如同众多市场异象一样,关于价值溢价现象的实证检验和形成机理研究成为投资者和研究者的关注重点。根据传统金融学的风险定价理论,价值溢价的存在应该是由于价值股所承担的风险高于成长股；而根据行为金融学理论,价值溢价的形成可能是由于投资者存在过度反应偏差所致。对价值溢价相关问题的研究,不仅有助于指导股票投资者进行投资策略实践,也有助于检验传统金融学理论和行为金融学理论在解释市场异象方面的适用性。国内有关价值溢价的研究主要停留在初步的存在性检验阶段；关于价值溢价的具体表现特征,国内研究并未进行过详细的考察与对比分析；关于价值溢价的形成原因,至今也仍是一个具有争议的问题。本文以中国上海证券交易所和深圳证券交易所的所有A股股票为研究对象,以1997年1月至2014年3月为样本期间,综合使用组合价差法、马尔科夫区制转移模型法、GARCH类模型法、回归分析法等方法,首先对中国股市价值溢价的存在性进行了检验,然后基于中美对比分析视角对中国股市价值溢价在各方面的表现特征进行了全面细致的考察,最后对价值溢价的形成原因进行了深入的分析。关于价值溢价的表现特征,本文主要从市净率(PB)、市盈率(PE)、市销率(PS)、市现率(PC)四种指标的实践效果比较、价值溢价与投资期限长短的关系、价值溢价在大盘股与小盘股中的表现、价值溢价在不同行业的表现、价值溢价的时变性特征等角度展开分析。关于价值溢价的成因,本文分别从风险定价视角和行为偏差视角展开分析。本文的主要研究内容和相关结论可归纳如下：第一,对中国股市价值溢价的存在性进行了检验。以沪、深两市所有A股股票为研究对象,分别以PB、PE、PS、PC四种指标划分价值股与成长股,采用组合价差法检验了价值溢价的存在性。本文的检验结果发现,在PB、PE、PS、PC四种情形下,价值溢价都是存在的,说明价值投资策略在中国股市是有效的。不过本文同时发现,PB和PS是对价值投资而言更为有效的两种指标。第二,基于中美股市比较的视角对中国股市价值溢价的表现特征进行了考察。我们已经知道价值投资策略是有效的,但仅仅知晓这一点还无助于研究者深入理解与价值溢价相关的问题,也难以有效地指导市场参与者进行具体的投资实践活动。为对价值溢价问题进行更深入具体的研究,本文从不同的侧面对价值溢价的表现特征进行了较为全面的考察,并对中美股市价值溢价的特征进行了比较性分析,这种对比分析可以帮助投资者把握我国股市的价值溢价规律,从而寻找适合于我国股市的价值投资方法。具体而言,本文从五个方面分析价值溢价的表现特征,主要结论如下：(1)PB、PE、PS、PC四种指标对价值投资均具有指导意义,但相比而言,根据PB和PS指标形成的价值溢价比较高,根据PE和PC形成的价值溢价比较低,说明PB和PS指标在实践中能够更好地区别价值股与成长股因而具有更高的指导价值；(2)在中国股市进行价值投资并不是持有期越长越好,本文结论表明最佳的投资期限是1-2年,当持有期限长于2年时,持有期内的平均价值溢价会有所降低；(3)与小盘股相比而言,大盘股的价值溢价更高,价值投资策略更适用于大盘股股票；(4)在所研究的17个行业中,大部分行业都存在价值溢价现象,但采矿业、金融业、水利环境和公共设施管理业的价值溢价较低或者为负,不太适合价值投资；(5)价值溢价具有时变性,不同状态中价值溢价的高低不同,牛市中的价值溢价高于熊市,市场高波动期的价值溢价高于低波动期。第三,基于多种风险度量指标,从风险视角对中国股市价值溢价的成因进行分析。根据标准金融学的风险补偿理论,股票的收益与风险正相关,风险越高,其收益就越高。价值溢价的持续性存在表明价值股的收益明显高于成长股,为检验风险因素能否解释价值股和成长股的收益差异,本文首先分别从时变市场风险(β)和时变市场波动风险两个角度分析价值股与成长股的风险情况,然后基于马尔科夫区制转移模型、采用多种风险度量指标对价值投资策略的动态风险情况进行分析,结果发现,价值股的风险并不比成长股更高,因此风险因素不能解释价值股相对成长股的高收益,也即风险补偿理论不能解释价值溢价的存在。第四,基于收益反转,从行为偏差视角对中国股市价值溢价的成因进行研究。由于风险因素无法解释中国股市的价值溢价现象,因此本文尝试从风险之外的角度对价值溢价的成因进行分析。行为金融学认为,市场异象往往与投资者的非理性因素和行为因素相关,如以Lakonishok等(1994)为代表的一些研究认为,美国股市的价值溢价与投资者的过度反应有关。本文首先借鉴De Bondt和Thaler(1985)在研究过度反应时所使用的方法,比较股票在形成期和检验期的相对表现情况；实证结果显示,价值股、成长股以及套利组合的收益在组合构建后的收益与之前(前后1-5年)相比均发生了反转,价值股过去的表现差而未来的表现好,成长股过去的表现好但未来的表现差,套利组合的收益在组合构建之前均为负值,而在组合构建之后其收益由负值转为正值,出现了价值溢价。可见价值溢价的形成与收益反转过程相关。随后,本文基于拓展的DHS模型,分析收益反转背后的深层次原因,进而从投资者行为偏差视角对价值溢价进行解释；结果表明,价值溢价的形成与收益反转关,价值溢价的时变性与收益反转速度的变化有关,当市场上的噪音波动较高或者市场噪音信息与投资者的先验信念一致时,价值股和成长股的收益反转速度会加剧,从而形成或者进一步推高价值溢价,而在这一过程中,投资者的过度自信和自我归因偏差起了重要的作用。与国内已有研究相比,本文的创新之处主要表现在以下几个方面：第一,对国内已有研究并未考察的价值溢价的表现特征进行了详细的研究,并与美国股市价值溢价的特征进行了比较。已有研究主要检验了价值溢价的存在性,但都过于笼统,且忽视了对价值溢价表现特征的考察；为弥补前人研究的空缺,本文不仅检验价值溢价的存在性,更重要的是从多方面考察价值溢价的表现特征,如行业因素、股票规模因素、持有期长短、股市周期性因素等,这些都可以作为价值溢价特征的一个具体维度。同时,还将中国股市价值溢价的特征与美国股市进行对比分析,这种比较不仅有助于加深对中国股市的理解,也可以避免学者和投资者毫不批判地对国外的研究结果加以使用。第二,基于多种风险指标分析股票组合的风险情况,避免单一风险指标的局限性,同时也考虑了风险的时变性,使得结论更加可靠。已有的从风险角度对价值溢价进行解释的研究主要从市场系统性风险(β)视角展开分析,但是忽视了风险因子β的时变性,因而与实际不符；另外,也忽视了市场波动风险、偏度风险、下行风险等其他风险因素,使得从风险角度展开的分析不够全面。本文则基于多风险度量指标对价值投资策略的时变风险进行了分析,更加全面地对价值溢价的风险解释进行了检验。第三,对已有文献中行为金融视角下的研究结论进行了进一步的拓展分析。已有的与行为金融相关的研究认为价值溢价与过度反应相关,但多数情形下只是根据价值股和成长股的收益模式进行推断的结果,并未对其中的逻辑关系进行直接的验证与分析。本文认为价值溢价的形成与收益反转过程相关,实证结果也证实了这一观点,但收益反转只是价值股和成长股组合收益的变化模式,这种模式是否与过度反应相关还需要进一步验证；因此本文进一步对收益反转背后的深层原因进行分析,最终以“行为偏差影响收益反转,进而影响价值溢价”的思路来解释价值溢价的形成。这一思路使得从行为视角对价值溢价进行解释的逻辑更加严密、体系更加完整。第四,与国内研究相比,本文在数据处理方法方面也进行了多处改进,使得本文的实证结果与国内一些研究相比更具准确性。比如,在已有文献中,构建股票组合的频率多为每年1次,而本文中的频率为每月一次,这样既涵盖了全年内的相关信息,又增加了观测数量,因而更加合理。在分析价值股、成长股和套利组合的表现时,需要根据股票的月度收益率计算各组合在整个持有期的收益率,已有文献通常计算股票组合的累积收益(cumulative return),而本文则采用更加准确的买入持有收益(buy-and-holding return)度量方法,因为在股票价格波动较大时,它不会高估股票的长期收益,因而更加适合长期异常收益的度量。在对价值溢价进行考察时,国内研究多将检验期设为1年,本文则将检验期延长,分别考察检验期为1年、2年、3年、4年、5年时的情况。此外,本文的所有分析均是基于PB、PE、PS、PC四种指标进行,与已有文献中常用的单一指标相比,结论更加具有普遍性。