现代资产组合理论(Modern Portfolio Selection Theory)认为投资者所追求的是报酬最大且风险最小的投资组合,即从理论上讲,当国际股市收益率之间的相关性小于国内股市时,投资者就可以在全球范围内进行资产组合投资。同时伴随着现代信息技术的飞速发展,自20世纪80年代中期以来,资本流动在全球范围内有明显加强的趋势。Grubel(1968)、Lee(1969)、Levy 和 Sarnat(1970)、Solnik(1974)、Brennan 和 Cao(1997)等都从不同的角度说明了全球资本流动加快的趋势,特别是提到全球金融市场(尤其是股票市场)在其中的巨大作用。全球资本流动促进了各个国家或者地区金融市场之间的联系,因而学术界掀起了研究国际股市互动关系的热潮。 金融市场上金融资产价格的变化特征很早就被人们所认识。Mandelbrot(1963)和Fama(1965)的研究发现,金融资产价格变化往往具有“大的波动性后跟随大的波动性,小的波动性之后往往跟随小的波动性”的变异率聚类(Volatility Clustering)的特性。ARCH类模型(Engle,1982; Bollerslev,1986)因能够很好地刻画这种特性而被成功应用于多个领域。多变量GARCH类模型的重要应用之一就是用来探讨不同金融市场金融资产间的波动溢出效应①。 由于种种原因,世界上大多数发展中国家都存在对投资者主体的限制,即市场区隔现象。如Eun 和 Janakiramanan(1986)比较具体地给出了16个国家对投资者主体的限制,大多数国家(如芬兰、新加坡、泰国)的国内投资者既可以购买本币股票也可以购买外币股票。但我国股市却是完全区隔的,在我国沪深两市,都依投资人主体的不同而区分为A股与B股。国内投资者只能买卖A股、国外投资者只能买卖B股。且A股以人民币计价;B股的计价单位虽为外币,但其计价的币种不尽相同,沪深两市的B股分别以美元和港币来计价交易和结算。2这样同一个国家,存在三种不同的投资主体无疑在全球都是少见的,这客观上又为我们提供了一个研究国际间股市互动的新的视角。本文使用二元EGARCH模型探讨了国际股市与我国沪深A、B股市场收益率之间的波动性传递机制,而且重点是分析美国纽约股市和香港恒生股市对我国沪深A、B股的波动性传递机制。同时为了反映B股对境内投资者开放这一结构性事件对沪深A、B股市场波动性的影响,我们分时段考察了B股开放前后国际股市对沪深股市的波动传递特征,实证研究发现:1. 沪深A、B股市场收益率确实存在波动的不对称性特征,但是相对于A股市场、B股的不对称性特征不太明显;2. 在全样本期间,香港股市对沪市A股没有显著影响,但对其B股有显著影响;美国纽约股市对沪市A、B股都有显著影响。香港股市对深市A股没有影响,但对其B股有显著性影响;美国纽约股市对深市A、B股都没有显著影响。3. 在B股开放前,香港股市对沪市A股没有显著影响,但对其B股有显著影响;美国纽约股市对沪市A、B股都有显著影响。香港股市对深市A、B股均没有显著影响;美国纽约股市对深市A股有显著影响,但对其B股没有显著影响。4. 在B股开放后,香港股市对沪市A股没有显著影响,但对其B股有显著影响;美国纽约股市对沪市A、B股都没有显著影响。香港股市对深市A没有显著影响,但对其B股有显著影响;美国纽约股市对深市A股有显著影响,但对其B股没有显著影响。5. 当考虑我国股市波动对国际股市波动的影响时,却发现沪深B股市场对美国纽约股市、沪市B股对香港股市几乎不存在显著性影响,而深市B股自始至终都对香港股市有着显著的波动溢出效应。本文的内容结构安排如下:第一部分:简要介绍本文的研究背景与动机、研究目的以及研究方法与步骤;第二部分:文献回顾,分别介绍了国际股市互动的文献及我国沪深股市互动关系的文献;3第三部分:介绍了本文所使用的研究方法,并且给出了双变量EGARCH模型的设定形式及参数解释;第四部分:实证部分。在这部分分别估计单变量和双变量EGARCH模型,从参数的显著性检验来判断波动溢出效应的显著与否以及非对称性效果的存在与否,并且给出了波动溢出效应的量化结果。第五部分:结论部分。这部分内容是对第四部分内容的总结,从定性层次分析国际股市对我国沪深股市的波动性传递机制。在给出出现这种特征的原因解释时,我们还为投资者、政策制订者提供了一些决策参考依据。最后是本研究中存在的限制及进一步的研究建议。本文的创新之处主要体现在:1. 研究内容上(1)完善了发达国家或地区与发展中国家或地区间股市互动的研究领域。作为世界上最大的发展中国家,我国快速发展的经济使得我国的股票市场在全球范围内所起的作用日益增强,所以有必要把我国资本市场(主要指股票市场)纳入全球资本市场范围。以此来探讨我国股市的风险形成机制;(2)拓宽了市场区隔现象(market segmentation)的研究领域。国内外许多研究都把焦点集中于对A、B股关系的研究,本文则从我国现实的证券交易制度——同一个国家、不同交易主体、不同交易币种出发,研究国际股市与我国沪深A、B股之间的互动关系。2. 在研究方法上,选用目前在国内学术界还很少被使用的多变量EGARCH模型。这种模型的优点是:(1)可以捕捉股票市场上普遍