所谓套期保值(hedge)就是指买入(卖出)与现货市场数量相当的期货(future)合约,以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货(spot)市场价格变动所带来的实际价格风险,简称套保。套期保值是期货市场产生的原因和基础,是期货交易的主要类型之一,是实现期货市场功能之一——风险转移的重要手段,因而,对套期保值问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。在我国,由于期货市场建立时间较短,相应的体制建设和法制建设还不完善,研究如何充分利用期货市场进行套期保值活动就显得更为重要。其重要性不仅在于这种研究能够帮助套期保值者进行科学合理的套期保值活动,有助于微观经济主体利用期货市场锁定成本,稳定利润;还在于能够为监管层的监管活动提供科学依据,有助于监管层更好的发挥“看得见的手”的作用,正确引导期货市场的健康发展。 本文的研究思路是基差风险的存在导致套期保值不能完全消除风险,为了使风险达到最小,套期保值者可以调整期货与现货数量比,即套期保值比率(亦称套头比)(hedge ratio)。一般情况下,以未来收益的波动来测度风险,因此,所谓风险最小化也就是未来收益的方差最小化。由此推导出最优套保比率的计算公式,再建立合适的模型估计该公式中的各组成要素。 本文以铜的套期保值为例,分别建立四种模型,目的是为了估计最优套保比率计算公式中的各组成要素,以此为依据确定最优套期保值比率。为检验由此得到的最优套保比率是否真的达到了降低风险的目的,以及哪种估计方法更有效,作者对比了按照不同模型确定的最优套保比率进行套保的效果。由于期货合约的价格与交易情况受距离交割时间远近的影响较大,为判断这种影响是否会造成各季节最优套期保值比率的显著差异,作者进行了套期保值比率的季节效应分析。 本文共分为五章,各章的结构和基本内容如下:第一章——最优套期保值比率问题的提出 本章通过介绍期货市场的产生、期货交易的类型、期货市场的功2能,以及中国期货市场发展的实际情况,强调了套期保值在期货中的重要地位,强调了套期保值理论研究的重要意义。在此过程中,对期货、套期保值等基本概念进行了解释说明。一般情况下,套期保值确实可以达到减小现货市场风险的目的,但基差风险的存在导致套期保值不能完全消除风险。因此,问题就在于如何调整某商品期货合约的数目与该商品所要进行套期保值的现货合约数目的比值,即套期保值比率(hedge ratio)使得套期保值的风险最小。一般情况下,以未来收益的波动来测度风险,因此,风险最小化也就是未来收益的方差最小化。由此推导出最优套保比率的计算公式为:2fh=? δδsf 或fsfh=?ρδδ s 2δf= ? ρδδ这两个公式是本文最基本、也是最重要的公式,后文中建立各模型的目的都是为了估计这两个公式的各组成要素。第二章——套期保值比率的估计方法综述在本章中,作者将套保比率的估计方法分为三个阶段:比率为 1的阶段、比率为常数的阶段及比率为变数的阶段,并将本章分为四节,前三节分别对这三个阶段的套保比率特征和估计进行了阐述。第一节阐述了套保比率为 1 的阶段的基本特征,也就是确定套期保值比率的最初想法。传统的套期保值理论强调四大原则—方向相反、种类相同、数量相等,以及月份相同或相近。其中,数量相等也就是指套期保值比率为 1。这种 1:1 的套期保值比率曾被长时间应用,虽然它缺乏足够的科学根据,但在用某些期货合约为某些现货商品作套期保值时,效果还不错。作者分析了其中的原因。第二节阐述了在套期保值比率为常数的阶段,最优套保比率估计的有关问题。20 世纪 60 年代到 80 年代,理论研究者通过线性回归方法对最优套保比率的计算公式进行估计,得到的套期保值比率为常数,不会随着时间或者其它条件的变化而变化。主要包括“边际”分布下的回归系数估计和条件分布下的回归系数估计。由于此阶段应用的估计方法都是最小二乘法,需要满足同方差假定,但是大多数金融数据又存在波动聚集性特征,条件方差会随着时间变化而不断变动。3作者在本节最后介绍了异方差问题的解决思路。第三节阐述了动态套期保值比率阶段的有关问题。自 20 世纪 80年代末以来,计量经济科学的发展以及计算方法的进步为套保比率的确定提供了更多的估计方法。虽然在此过程当中,学者间的分歧颇多,但有一点是统一的,即套保比率不是固定不变的,而是随着时间变化的,是一个动态的过程。主要包括基于最小二乘法的动态套保比率估计和基于 ARCH 模型族的动态套保比率估计。在本章的第四节,作者介绍了国内套期保值比率研究的情况。自我国引入期货交易机制以来,国内对期货理论的研究逐渐增多,然而对套保比率的研究却远远落后于美国等期货交易机制引入较早的国家,而且多是对套期保值理论进行介绍,涉及套保比率确定的文章较少,做实证研究的更少,做动态套保比率实证研究的则更是少之又少 。第三章——模型的建立与最优套保比率的估计本章中,作者首先说明了用于建立模型和估计最优套保比率的数据来源,并进行了初步检验,包括平稳性检验、协整关系检验和 ARCH检验。?