随着经济全球化和我国金融市场改革与对外开放的不断深化,我国庞大的外汇储备一方面可以为进口贸易提供强有力的支撑,另一方面也面临着越来越复杂的金融风险。同一般商业银行外汇资金一样,中央银行的外汇储备在经营中也面临着各式各样的风险。长期以来,我国以美元资产为主的外汇储备结构面临极大的汇率风险,尤其是在美元贬值的大背景下,美元汇率的走低会直接引起我国外汇储备账面资产的缩水。2008年金融危机严重打击了美国经济,导致美元疲软。从2007年8月美国次贷危机全面爆发到2008年底,美元对人民币汇率从7.5600降到6.8346,贬值高达9.6%。若以我国1.9万亿美元的外汇储备测算,汇率风险造成的损失就高达13782.6亿元。我国大量的美元资产以美国国债形式存在,资产结构较为单一,导致风险较为集中。为摆脱金融危机,美国政府通过的7000亿美元的救市计划需要通过发行大量的国债来实现,这导致已发行的国债市场价格下跌,而且美联储为刺激经济所采取的连续降息政策,也导致国债收益率下降。这无疑进一步给我国外汇储备造成损失。我国的外汇储备结构存在期限错配问题,期限错配带来了流动性风险。从我国投资于美元证券的结构可以看出,长期证券投资所占比重较大,相比较而言短期投资所占比重不大。中国持有的美元资产的投资工具和期限结构在不断调整。截止至2011年6月中国共持有美元资产1.61万亿。其中,长期债券14793亿,短期债券49亿,股权投资1265亿。长期债中国债、机构债和公司债分别约为11081亿、3600亿和111亿,短期债中国债、机构债和公司债分别约为40亿、0.75亿和8.47亿。根据美国财政部公布的各国持有美国证券的资产组合显示中国的长期债券投资占证券投资总额的90%以上,而短期债券投资仅占证券投资总额的7%。而人民币升值引发了大量的国际资本流入,这些资本主要投资于国内的债券、股票等流动性较强的金融工具上,也就是说中国把长期投资投到国外,却引入了大量的短期投资。期限错配把中国置于巨大的流动性风险面前,一旦资本外逃,东南亚金融危机就可能重演。短期内,我国的外汇储备还会继续主要投资于美元,美元资产内部的结构调整更适合中国当前外汇储备管理现状。综上所述,巨额美元资产的有效管理对于研究如何有效地察觉和防范我国外汇储备资产面临的风险,得到我国外汇储备的最优投资组合意义重大。金融风险管理的基础与前提是风险度量。只有科学准确地度量风险的大小,才可以为风险管理奠定良好的基础。资产管理者及监管者对风险进行管理时,需要知道风险的大小,如果不能对风险进行科学计量,就不能对风险进行有效管理,所以,对于巨额美元资产的有效管理离不开对其可能带来的风险的科学计量。Shannon在研究数学通讯理论时发现了信息熵理论,它是研究信息系统不确定性测度的指标。由于金融投资风险是金融投资收益不确定性的体现,所以,这一理论也被用于金融投资风险的计量中。信息熵作为金融投资风险(不确定性)的计量指标概念清晰、意思明了,将系统的不确定性用统一的数字来反映,为不同系统不确定性之间的比较提供了客观的标准,除此之外,熵式风险计量的结果与投资者对资产的预期收益率有关,因此,它具有风险事先计量的特征。采用风险的熵式度量原理,本文度量了我国外汇储备中的短期和中期美国国债的熵式风险。但是,该指标没有突出损失与收益的差别,这与投资者的心理感受不同,而且,没有考虑损失的大小,而仅考虑各种状态分布的概率。为了使得金融资产的风险能够具体量化为一个与收益相配比的数字,突出损失与收益的差别,从而符合投资者的心理感受,引入风险计量的VaR方法。VaR方法计量金融风险含义简洁、价值判断比较直观,使得金融资产的风险能够具体量化为一个与收益相配比的数字,突出了损失与收益的差别,这与投资者的心理感受相符,从而有利于资产管理目标的实现。并且,VaR方法计量金融风险时,考虑了投资决策者所处的具体环境,使风险度量及决策更具有可操作性。在完成金融风险计量的基础上我们开始研究金融风险管理。马柯维兹的资产组合理论是研究期望收益和方差的组合,马柯维兹的资产组合理论一个最基本的假设就是投资者期望在给定的风险水平下获得最大的投资收益,或者在相同的收益水平下,能够承担最小的风险。资产组合理论假设投资者都是风险厌恶的,也就是说,在收益相同的两种资产之间他们会选择风险水平较低的。马柯维兹的经典理论的思路可以表述为如下四个阶段：首先,区分有效的资产组合和无效的资产组合；其次,描述有效资产组合的收益性与不确定性(风险),即用期望收益和方差来描述有效资产组合；再次,选择最能满足投资者期望效用的收益和不确定性的组合：最后,确定满足投资者效用最大化的这种投资组合的资产构成。但是,均值-方差的资产组合的分析方法只是提供收益率相对于均值对称性离散的程度,马柯维兹自己也指出应该用其他方法来代替和补充。针对模型中以方差或标准差作为风险计量的指标,许多学者提出批评：其中显而易见的一点是,方差是用来反应收益率的易变性或不确定性的,正负偏差之间具有对称性,然而损失和利得对于风险的贡献度是不同的,投资者对于偏离均值的上下偏差具有明显不同的看法,所以,收益率的方差计量风险违背了投资者对风险的真实心理感受。因此,有必要将“均值-方差”资产组合管理中的风险计量指标替换为VaR,从而引出如下的“均值-VaR”资产组合管理模型。我们运用“均值-VaR”资产组合管理模型,利用LING012实证研究了不同收益率要求下的非长期国债、长期国债、抵押债、公司债、股权等美元资产的最优投资组合。