中国股市自成立以来，“常态式”存在的过度波动问题一直是管理层、学术界和业界关注的焦点。从信息到价格的传递路径来说，任何具有投资属性的资产其价格的变化均依循“价格变动——投资行为——投资预期——信息冲击”的逻辑模式，而股市过度波动本身是一种价格变化特征，因此本文参照该逻辑分析框架，系统性地研究了影响中国股市过度波动“常态式”存在的根本原因。　　在信息传导到价格的逻辑过程中，投资者行为是影响股价波动最直接的因素。然而，任何投资行为的表象化均体现为投资者情绪，即无论什么样的投资者情绪，其最终会反应在投资者的投资行为之中。投资者情绪在市场上毋庸置疑的存在也是行为金融学发展至今持续被关注的核心问题之一（Baker and Wurgler,2007），且投资者情绪对股市波动的影响已被诸多学者所验证（Daniel et al.,1998;Kaplanski and Levy,2010;Yin and Tian,2017;张宗新和王海亮,2013;胡昌生和池阳春,2013;文凤华等,2014），但是相比于基本面和供求因素来说，投资者情绪是否是造成中国股市短期过度波动最重要的因素尚未被检验。这一点对于本文之所以重要，是因为只有确立了投资者情绪是影响股市过度波动最重要的地位之后，才能进一步逻辑延伸到市场上总体投资者情绪形成的因素。因此本文首先检验了投资者情绪对中国股市过度波动的影响程度，这不但是股市过度波动不可回避的研究对象，也是基于中国股市散户为主体的投资者结构这一事实。本文通过实证研究发现，投资者情绪对中国股市过度波动产生了显著的正向影响，且在考虑了宏观基本面和供求因素并通过Shapelay贡献度分解之后发现，投资者情绪是引起中国股市过度波动最重要的因素，且这一重要性随着时间周期的缩短在逐渐增加。　　虽然通过市场数据所构建的投资者情绪对股市过度波动产生了重要的影响，但是无论什么样的非理性情绪，最终都会体现在投资行为上，因此本文进一步检验最具代表性的投资者非理性行为——追涨杀跌行为和羊群行为——对股市过度波动的影响。本文通过对以上两种行为的不同度量均发现，中国股票市场上存在着严重的追涨杀跌和羊群行为，机构投资者也不例外，且这种非理性行为不但造成了股市的过度波动，还造成了过度波动在市场下跌和上涨时期的不对称性。虽然从最终所呈现出的股价现象难以区别追涨杀跌和羊群行为之间的差异，本文进一步尝试从各自定义的角度将二者剥离开来研究其对股市过度波动的影响，研究发现，相对于羊群行为来说，追涨杀跌对股市过度波动造成了更为稳定且持续地正向影响。这一结论也验证了本文的理论模型，即无论何种机制驱使资产价格波动，都与投资者的追涨杀跌行为有关，特别地，投资者情绪对资产价格波动的影响唯一的体现在追涨杀跌行为上。此外，投资者的追涨杀跌行为必然导致持股的短期行为上，本文进一步发现，机构投资者持股变动率越大和持股时间越短显著造成了股市的过度波动。　　投资者基于各自拥有的私有信息而形成的异质性预期是投资性资产价格存在的基础（Tversky and Kahneman,1974;Lord et al.,1979;Banerjee,1992），且投资者依据出现的新外部信息不断调整其投资预期（Nawrocki and Harding,1984;Jennings and Starks,1985;Vega,2006;Farooq and Hamouda,2016）。但是当投资者接收的外部信息具有同质性时，则会形成市场上一致性的总体预期，如果这种外部信息具有易变性，将导致市场上投资者总体预期的不稳定性，最终将体现在资产价格的过度波动上。总而言之，由私有信息形成的异质性预期导致价格波动，而由同质信息形成的市场一致性预期则会导致价格过度波动。投资者追涨杀跌行为或投资行为的短期化反映了投资者预期的不稳定性和易变性，而在中国股票市场上，管理层的监管政策作为投资者一致预期形成的重要信息来源，其连续性和稳定性将深刻影响到投资者的投资行为。如果监管政策具有稳定性和连续性，那么投资者在投资决策的形成过程中会充分考虑稳定的监管政策，在此监管政策对投资者行为的影响近似常量的因素；但是当投资者的投资决策不断受到监管政策变动的冲击，那么投资者需要根据不断变化的监管政策改变投资预期和投资决策，因而投资行为会表现出易变性和短期化。因此本文沿着该逻辑进一步研究作为投资者身处的重要信息环境，监管政策的不确定性（波动）对股市过度波动的影响及其影响途径。通过对监管政策不确定性的量化度量，本文研究发现，监管政策不确定性显著造成了股市的过度波动，且加剧了投资者情绪和投资行为短期化对股市过度波动的正向影响。由于各监管政策的重要性不同，本文进一步通过媒体对监管政策的报道强度作为各监管政策重要性的代理变量，通过媒体报道加权计算的监管政策不确定性对上述结论进行了稳健性检验。此外本文还发现，监管层对个股作出的市场惩罚显著抑制了股市的过度波动。　　一个良好运行的股票市场不但需要长期价值投资者的稳定作用，也需要短期投机者（套利交易者）为市场提供流动性，任何一方在市场上占据绝对主导都会导致市场缺乏流动性或者出现暴涨暴跌。在中国股票市场上，监管政策不确定性显著加剧了投资者持股短期化对股市过度波动的正向影响，而具有稳定市场作用的价值投资者存在的基础在于价值投资标的。一个好的价值投资标的的两个最基础的基本面要素：拥有优质的资源和完善的现代公司治理体系。完善的现代公司治理体系具有两个基本内涵：股权的自由流通和资本力量具有话语权。一家上市公司是否拥有优质资源以及是否具有完善的现代公司治理体系构成了其控制权价值的大小。公司治理作为公司基本面的重要组成部分之一，作为外部股东的机构投资者无法通过拥有的股权对国有上市公司的管理层实行有效的监督，对公司经营决策产生实质性影响。在这样的环境下，机构投资者无法发挥资本的话语权，而多数优质资源集中于国有上市公司，因此机构投资者只能被动购买国有上市公司股权以获取由价差创造的资本利得，无法通过控制权以改善公司治理所带来的价值增值。由于控制权价值的缺失，作为稳定市场中坚力量的机构投资者也缺乏长期价值投资的激励，同时其投资行为又会受到监管政策不确定性的冲击，因而股市容易出现过度波动。　　基于此逻辑，本文首先通过理论模型证明，机构投资者持股比例与对上市公司的监督成本是机构投资者是否参与公司治理最重要的两个前提，并实证研究了机构投资者持股比例和代表监督成本的股权性质对公司治理和股市过度波动所产生的的影响。研究发现，在控制了监管政策不确定性和持股特征之后，总体上机构投资者持股比例越高能够显著增强公司治理水平与股票波动之间的负向关系，该结果在民营上市公司中表现得最为明显，其次是地方国有上市公司，机构投资者无法提高央企公司治理水平，降低央企股票的过度波动。相比于股权分置改革之前，股权分置改革之后，机构投资者能够获取更多的上市公司股权，其对民营上市公司和地方国有上市公司的治理作用和股票过度波动的抑制作用均显著提高，但是对于股改前后的央企公司治理和股票过度波动依然无显著作用。本文进一步考虑了机构投资者的持股偏好，利用PSM方法对机构持股的波动抑制作用进行了稳健性检验。　　总体上来说，本文通过逻辑递进式由表及里地研究了影响我国股市过度波动的原因，并一步步通过实证研究检验了各逻辑链条的成立性。研究结果发现，虽然投资者情绪和投资者的非理性行为会导致中国股市的过度波动，且投资者所面临的监管政策不确定性会加剧投资者情绪和投资者非理性行为对股市过度波动的影响，但是中国股市常态式存在的过度波动问题的本质根源在于基于公司治理水平的控制权价值缺失，在资本力量无法改善公司治理的情况下，市场缺乏长期投资价值，投资者短期行为的后果只能使其成为一个投机市场，因而过度波动“常态式”存在。　　相比于已有文献，本文的主要贡献之处在于：一方面，本文从一个新的视角系统性地逻辑梳理了导致中国股市过度波动“常态式”存在的从行为到信息的原因，并研究了中国上市公司控制权价值的缺失，由此带来的市场长期价值投资的缺乏，同时监管政策不确定性又加剧了投资者短期的投机行为，因而中国股票市场过度波动会“常态式”存在。另一方面，通过数据的手动搜集结合文本分析，本文创新性地构建了监管政策不确定性的量化指标，丰富了此领域的相关研究。