论文部分内容阅读
改革开放以来,中国经济快速增长,货币化程度不断加深,货币供应量在我国货币政策中扮演着重要角色,1996年,中国人民银行明确将其确定为我国货币政策的中间目标,货币供应量指标可以看作货币政策取向的“风向标”。然而,我国广义货币M2的增长速度在多数年份均明显高于名义GDP的增速,这导致我国M2/GDP持续攀升,到2015年已经超过2.0,远高于同期美国的0.9以下的水平。由于M2连年高速增长,截止2017年4月份,我们的M2存量已超过159万亿人民币,稳居全球首位。一般而言,货币发行过多会引起通货膨胀,但我国货币供应量的高速增长并没有引发相应程度的通货膨胀。很多人普遍担心通货膨胀效应只是被累计起来了,或许将来有一天会以通胀或者金融危机等形式集中释放。这就是当前我国社会各界广泛讨论的货币是否超发的问题,对货币是否超发,涉及如何理解我国货币与GDP比重的问题。本文基于IMF、CEIC、BIS等数据库数据,利用“从一般到特殊”的动态建模方法,讨论了金融创新和提高直接融资比重对我国货币需求的影响,以期合理解释我国M2与GDP比重偏高问题。第一,本文梳理了货币需求理论与金融创新理论的演变及发展,讨论了研究金融创新对货币需求影响的文献。并对目前我国M2与GDP比值问题的相关研究进行了评述,通过梳理国外文献可以发现,我国在研究M2与GDP偏高问题上,忽略了一个重要因素:金融创新。第二,本文基于购物时间模型构建了一个包含金融创新的货币需求函数,将低流动性和高流动性资产的比例作为衡量金融创新程度的变量,从理论上证明了金融创新水平的提高将有效降低货币需求,该模型是本文研究的理论基础。第三,本文回顾了我国银行业发展历程,从银行监管指标出发讨论了我国银行业现状,并总结了中美两国重要的金融产品创新,发现我国虽然银行业建立至今已经取得了重要的进步,但由于我国金融创新发展较晚,与美国相比还存在很大的差距。第四,本文构造了两个金融创新指标:M2/M1与总流动性/M2,基于M1和M2的货币需求函数,分别研究了两个层次的金融创新对M1和M2需求的影响,实证结果表明:(1)对于M1方程而言,货币需求的收入弹性系数为1.305,即收入每增加1%,货币需求将增加1.305%,这个结果表明,收入增加会引起货币需求的更大增加,因此,在正常情况下,M1/GDP会随着经济增长而不断增加,之所以我国M1/GDP水平没有持续攀升,是因为存在另一个显著抑制货币需求的因素——M2/M1衡量的金融创新;(2)用M2/M1衡量的金融创新系数大小为1.735,说明金融创新每增加1%,货币需求将下降1.735%,实证结果表明,用M2/M1衡量的金融创新对M1货币需求存在显著的抑制作用,因此我国M1/GDP没有持续攀升,甚至会存在比值下降的情况;(3)对于M2方程而言,货币需求的收入弹性系数为1.09,说明收入每增加1%,货币需求将增加1.09%,同样,对于M2而言,收入的增加将带来货币需求的更大增加,与M1/GDP变化不同的是,我国M2/GDP持续增加,这取决于金融创新对货币需求的抑制作用;(4)对于总流动性/M2衡量的金融创新而言,其弹性系数大小为0.273,说明金融创新每增加1%,将带来M2需求下降0.273%,表明M2层次的金融创新对M2需求的抑制作用不强,这体现了我国更广义的流动性发展不足的事实,从而导致我国M2/GDP的不断攀升。第五,本文构造了直接融资比重指标,讨论了资本市场的发展对我国货币需求的影响,结果表明,直接融资比重的弹性系数大小为0.091,说明直接融资比重在统计上是显著抑制货币需求的变量,但是从系数大小来看,对货币需求的抑制作用不强,因此,本文的实证结果表明,提高直接融资比重对降低我国M2/GDP比重可能作用不大。进一步地,我们将直接融资比重、金融创新、金融创新与直接融资比重的交互项同时放入M2方程中,实证结果显示,直接融资比重、金融创新与直接融资比重的交互项均没有进入长期方程,而金融创新仍是显著抑制货币需求的变量,并且,金融创新的系数显著增加,变为0.76。最后,本文得出了研究结论,金融创新是抑制我国货币需求的有效变量,但是由于我国金融创新相对于经济增速而言发展迟缓,这意味着我国抑制货币需求的关键因素相对薄弱,难以有效抵消收入增长带来的强劲货币需求,政府只得被动维持较快的货币投放增速,导致M2/GDP比重不断攀升。直接融资比重对货币需求的抑制作用虽然在统计上是显著的,但其影响系数较低,对货币需求的抑制作用可能并没有许多人预期的那么大。进一步的研究还发现,当我们将金融创新指标及直接融资比重与金融创新交互项放进回归方程后,直接融资比重与交互项均没有进入长期方程,但是金融创新对货币需求的抑制效应显著提高。这说明,提高直接融资比重本身对货币需求的抑制作用有限,但它可以通过对银行体系金融创新的推动作用,间接地增强对货币需求的抑制力。本文的结论提供了一定的政策启示:我国M2/GDP不断攀升,主因是我国存在着内生的强劲货币需求而能够有效抑制货币需求的因素相对薄弱。央行有许多政策工具调控货币供给,但很难影响货币需求,我们不能用M2/GDP数值的大小去判断央行是否超发了货币。