近年来,在香港上市的内地集团公司越来越多的加入到重组改革中,转变为所谓的“控股公司”。他们一方面关注于他们的核心业务,一方面扩展投资到不同的业务领域中,通过积极的资产管理,以此来寻找额外的资产回报。然而,这样的行为是纯粹是出于股权投资收益的需要呢?还是如果从内部资本市场的角度看,为了寻找内部(在不同的业务部之间)更有效的资本使用途径或者是利用这个内部资本市场来实现控股股东自身利益呢?我们如何来衡量这种行为并且可以从中得出什么样的发现呢?在本篇论文中我们从内部资源分配和效率角度研究香港上市的内地控股集团的内部资本市场行为。到目前为止,大量研究内部资本市场(ICM)的学术文献还只是局限于发达市场。这些文献大部分关注于内部资本市场和外部资本市场的资源分配效率。隐含的假设是外部资本市场和内部资本市场都是可行的,尽管在一些情况下由于代理人问题和信息不对称的存在使其中一个优于另一个。在新兴市场上,内部资本市场的功能除了那些已经被证明在发达市场上体现出来的特性外还有它独特的作用。例如,比较严重的通过(管道)剥削少数股东的利益和在一些国有企业背景的集团投资决策里体现出的所谓的“社会性”。不完善的公司治理系统给了母公司和控股股东很强的剥削被控股子公司的少数股东权益的激励。例如,控股集团公司剥离其原来的某个部门成为独立的子公司,然后通过IPO作为融资渠道之一,集资的资金被用于其它项目,这些项目可能并不符合那个被剥离出去的被控股子公司少数股东的权益。再如由于内部交易可能涉及信用额度使得缺乏短期资金的子公司获得来自它兄弟公司的应收帐款的融资(那些公司通常信用状况良好,流动性充足,可以以低廉的成本从银行获得贷款)。现金的流动通常是由子公司到集团总部再到子公司。因此,总部可以有足够的低成本融资资金来投资到那些高资本成本的项目上。或者,如果一个缺乏投资机会却现金充裕的子部门,总部可以通过内部子公司间的贷款调动其现金进行其它项目上的投资。同样,那些现金充裕的被控股子公司的少数股东利益可能会被伤害到,如果这些投资并不是风险收益最优。此外,来自外部金融市场上有限的资源分配也一定程度上促使了这种内部资本市场活动。总的说来,有国有企业背景(尽管他们中的一些已经被部分私有化了)的集团控股公司将有更多机会受到政府管理层的影响。例如对一些鼓励发展的行业进行权益投资尽管或许一定程度上并不符合某些被控股子公司少数股东的最优利益。从控股股东的角度看,通过低效率的内部资本市场一定程度的剥削被控股子公司少数股东的利益,确实从短期内提高了控股母公司的股权价值。但是,从长期来看,一旦那些被不公平对待了的少数股东们发现了这一点,他们会选择退出,从而削弱了集团控股公司的长期价值。了解新兴市场内部资本市场是如何反应缓解严重的融资限制和控股股东剥削少数股东权益的需求可以帮助我们更好的了解内部资本市场的功能和作用。我们通过面板回归研究分部门的资本投入和某些部门财务科目和集团财务科目之间的相关性来判断内部资本市场的活动已及他们的有效性,并且通过对照具有不同特性的样本间这些变量影响程度的差异来揭示中国集团控股公司内部资本市场的特性。我们的研究结果发现在如中国的新兴市场中内部资本市场已经扮演者一个十分重要的角色来实现2个重要目标。第一,缓解外部严重的金融资源的限制,一些分部门可能因为不透明的运作和缺乏融资渠道而不容易以低廉的成本获得融资(银行更偏爱国有和大型企业)。第二,利用不完善的公司治理体系和对控股股东有利的股权结构以及其它因素,帮助他们更便捷的利用和剥削被控股子公司少数股东的利益。总的来说,在中国集团控股公司中,如果它所涉及的领域比较集中(少于4个分部门的控股公司);具有较高的杠杆水平;比较集中的股权结构;控股股东有国有企业背景;董事会具有较少的独立董事(少于1/5);内部销售额占总销售额比例较大;那么其通常体现出较低的内部资本市场效率。因为,这些公司的样本中他们的部门资本支出和总公司现金流的相关度要大于和本部门的盈利率,同时资本成本对投资是正相关(这可能源于严重的资金瓶颈)。因此,中国集团控股公司内部资本市场的这一双重角色就必须要平衡好缓解资金瓶颈和对少数股东权益的利用。本文的组织结构如下:在第二章里,我们总结综述了近年来关于内部资本市场效率上的文献资料,并接着介绍了在发达市场和新兴市场上的经验实证的结论。在第三章里,我们讨论了我们使用的数据样本的来源,筛选统计方法已经数据描述。在第四章里,基于前人的文献和研究模型我们提出了我们的回归模型,并且用中国市场上的历史数据来检验集团控股公司内部资本市场的效率和特点。第五章我们检验内部资本市场的效率水平和不同特性样本(例如不同水平杠杆率的公司)的关系从而得出更进一步的结论。在第六章里,我们提出了一个资本预算模型以更有效的在多部门集团公司内部进行投资分配。并且我们用模拟数据进行了检验,证明我们的模型确实优于基准(仅仅考虑单个风险收益水平)。最后一张是我们的结论和探讨。1.文献综述稀缺资源的最优化配置是一个自由市场经济价值产生的核心。有效的外部市场通过把有限的资源分配到最优产的项目上来实现这一价值产生的过程。类似的,内部资本市场的有效性对一个多业务部门的集团控股公司的价值实现也是至关重要。分配内部资本的活动在于高级管理层的意愿,他们本旨在希望把资金运用到具有高价值增长的项目上。因此,在多业务部门集团公司中通过子部门的投资来增长其总价值的活动就取决于那些公司总部高层的有效的投资决策了。然而,内部资本市场究竟能否有效的分配资源到目前为止依旧成为学术讨论的焦点。正反两方的观点都有很强的论据支持。一些学者认为公司总部对有利的投资机会在内部调集资源会导致更高的公司价值。然后另一些学者却质疑这一机制的不完善性导致了公司价值的减少。Khanna and Palepu(1999)认为公司可以从分散业务中得到好处因为得益于一个积极的内部资本市场。通过内部融资,公司可以把资金从现金充裕却缺乏投资机会的子部门转移到有不错投资回报却受资金限制的部门。因此,不像外部市场,内部市场更有效的分配资源因为其信息更对称(经理们更容易清楚其业绩数据),从而和外部市场相比融资成本更低Grant(1995)。另一方面,分散折价理论长期占据着内部市场无效的主导。因为不合理的资本分配,集团控股公司更容易价值破坏Lang和Stulz(1994)。这些观点源于根深其中的管理代理人问题,Scharfstein和Stein(2000)建立了理论模型来证明这一观点。更进一步,Shleifer和Vishny(1989)认为经理人会利用这一分散投资机会来使他们看上出更必不可少。经验数据研究表明,平均来说,分散业务模式并不可以为公司增加价值。Lang andStulz[1994]提供了1980到1989美国股票市场上的实证表明分散业务模式公司总的说来并没有比专一公司有更高的托宾q。转移资金到更优的项目上被证明是十分艰难的,这是因为部门间权力的争斗;过度组织化;受子部门控制的项目数量的增加和公司总部监管控制的减少。Lamont(1997),Houston et al.(1997),Shin和Stulz(1998)用实证指出资金实际上更多的从有优质投资项目的部门流向了表现较差的部门。他们同时也指出分散折价显著相关于不恰当的资本分配程度。随着投资机会和性质差异的增加,不恰当的资金分配变得更显著,从而减小了公司价值。在新兴市场内部资本市场的研究上,最常见的就是对金字塔型公司集团的讨论。这一组织结构更有利于控股股东对少数股东的利益剥削,例如鼓动那些少数股东出资成立新创业公司或分部门,但是却不和他们完全分享这一新投资的收益(Almeida and Wolfenzon 2005).La Porta et al.(1999)指出,企业集团在发达市场之外是一种占据垄断的企业模式,它们通常呈金字塔型。金字塔式的结构分离了所有权和控制权。这一机制争议最大的焦点集中在了现金流权和投票权的分离上。拥有控制权的大股东可以通过金字塔式结构采用一系列方式在集团内部传输资金,例如转移定价。当然,正如Almeida and Wolfenzon(2005)在他们的研究中指出的,如果外部资金成本远大于内部资金并且大股东会和出资方一起分享新项目的收益,那么这的确是有效内部市场的表现。Halit Gonenc,OzgurB.Kan和Ece C.Karadagli(2007)检验了土耳其市场上集团公司的表现,结果表明从会计角度看大多数公司还是优于同类非集团公司的。集团公司平均的股价溢价为14%,可是另一方面,在最近的一篇研究中Kim,Jung and Kim(2005)用了270家韩国集团公司(Chaebol)和1514家非集团公司的样本,证明了Chaebol结构更可能影响内部资本分配,并且着中分配是以一种损害少数股东利益的方式进行的。2.我们的研究范围我们的研究建立在前人的研究基础上,并且提出以下问题:1.在中国市场上内部资本市场是不是以它应有的作用运作?2.有什么样特点的公司很可能影响内部资本市场运作?第一个问题可以通过回归部门资本支出和一组部门和总公司的财务指标得出这些影响资本预算的变量的相关性来回答。如果是有效市场的话,内部资金应该以它可以带来的经济增加价值回报的高低分配,因此真正起作用的应该是总公司的流动性限制而非部门,股权回报率,风险水平以及增长前景,这些因素都饱含在了我们的模型中。第二个问题可以通过检验内部资本市场有效性和不同特征样本间的关系得出,例如,杠杆率水平,股权结构等。3.数据样本我们的样板采集于ThomsonOneAnalystits的财务数据库,并且选择了全体中国香港股票交易所主板上市的内地集团控股公司在过去10年的财务数据。总共有202家公司其中包括110家H股和92家红筹股。我们有2个纬度的数据,部门层面和总公司层面。我们采用如下的筛选规则来得到最终样本:1.提出没有披露分部门销售,营业利润,经营现金流,资产,负债和资本支出的集团公司2.每个样本至少有7年的时间序列数据(因为我们会使用延迟数据结构来作为解释变量)3.剔出银行,金融类控股公司和地产开发商类公司4.剔出伪集团控股公司(那些名为控股集团但实质子部门都在相同行业的公司),我们定义一个多业务部门公司为至少有2个部门的前2位NAICS(北美行业分类系统)代号不同。5.每个部门至少有5个同类上市公司在该行业(为了更好的进行对比)最终,我们得到了31家集团控股公司和总共103个分部门的观测样本。从历史数据来看,在2006和2007两年间,集团公司的信息率是正的(我们以大盘作为标杆),而在2004和2005两年间这一指标是负的。这意味着集团公司在06/07年表现优于大盘而在04/05间弱于大盘。这可能源于在市场好的时候集团公司面临的机会更多。我们为了抓住集团部门内的投资活动的客观反应我们用了以下6个财务指标作为我们的研究变量,其中4个是部门层面:资本支出,营业利润权益比,加权平均资本成本和过去三年的销售增长。2个是公司层面:营业现金流和内部销售额占总销售额之比。4.我们的模型与结论纵观先前的研究,评价内部资本市场是否有效有两种主要模型。一种是基于托宾q例如Datta和D’Mello提出的相对价值增值行业调整模型,如果RVIA是正的,那么意味着资金转移是有效的。另一种模型是基于研究部门资本支出和现金流之间的关系,例如Hyan-Han和Rene Stulz,1998提出的回归模型如果市场是有效的那么子部门投资应该不受子部门流动性的约束。然而这2个模型都有其各自的缺陷,第一很难得到部门的托宾q。第二,没有考虑到风险成本。因此我们的模型基于Hyan-Han和Rene Stulz的回归模型的基础上作了改进。我们引入了加权平均资本成本(Wacc)和其他三个新的变量来反应销售增长,ROE,和内部销售比1.Capex:部门资本支出2.ROE:部门营业利润占权益比3.CFO:公司营业现金流4.Wacc:加权平均资本成本5.g_sales:过去三年平均销售增长我们使用面板回归(panel regression)来缓解我们样本数量小的不足。通过Matlab面板回归我们103个观测点的4年时间序列值,我们的结论表明,在5%的显著性水平下,部门资本支出与公司现金流的敏感度要高于和本部门的盈利水平。同时,部门资本支出与加权平均资本成本显著正相关。换言之,随着资本成本的增加,投资支出也增加,这从侧面反应出由于严重的融资约束,通过内部资本市场资金可以流向那些急缺流动性的地方,但是考虑到部门盈利率并没有在投资分配中起明显的作用,这种资金分配并非完全是有效的,因为很有可能高成本的投资意味着高风险。当然,作为缓解部门流动性约束上内部资本市产还是起了一定作用,因为我们看到公司现金流对部门投资支出的影响力更大。独立变量间的相关性分析中我们看到大部分的变量之间的相关性都很小(小于0.1),但是公司经营现金流和内部销售比间的相关性达到-0.22,这意味着内部销售活动频繁的公司的经营现金流更少,可见这些内部销售是以应收帐款的形式发生的,从某种意义上说是给某些部门提供了经营信誉额度。此外,部门销售增长也和内部销售比呈现较强的正相关性(0.14),这意味在内部销售活动频繁的公司我们的销售增长计算是向上偏的。接下来我们根据以下原则进一步分割样本,并重复进行面板回归。以此研究不同特征样本所体现出的不同的内部资本市场效率水平。1.分散业务VS集中业务(少于4个分部门的控股公司)2.高杠杆率VS底杠杆率3.集中股权结构VS分散股权结构4.国有企业背景控股股东VS非国有企业背景控股股东5.完善的公司治理体系VS不完善的公司治理体系(独立董事少于1/5)6.较大内部销售额比例VS较小内部销售额比例我们的结论如下:总的来说,在中国集团控股公司中,如果它所涉及的领域比较集中(少于4个分部门的控股公司);具有较高的杠杆水平;比较集中的股权结构;控股股东有国有企业背景;董事会具有较少的独立董事(少于1/5);内部销售额占总销售额比例较大;那么其通常体现出较低的内部资本市场效率。因为,这些公司的样本中他们的部门资本支出和总公司现金流的相关度要大于和本部门的盈利率(实现部门经营现金流的基本能力),同时资本成本对投资是正相关(这可能源于严重的资金瓶颈)。为了解决内部资本的有效分配问题,最后我们从资产管理的角度为多部门集团公司提出了一个资本预算模型,该模型借鉴Dana Achour和Campbell R.Harvey在1999年提出的选股模型。首先建立一个评分模型,然后根据这个评分模型给所有投资项目排序并且用均值一方差优化法得到最优的各投资项目的权重,以达到集团整体的风险价值最大。最后,我们用模拟数据来检测这个模型和标杆模型(仅仅考虑单个投资项目收益成本比,并且等额分配资金),结果显示我们的模型可以提高有效前沿。