资产定价是金融学的经典问题之一,其在金融学中的地位,如同一般均衡理论在经济学中的地位,吸引无数的研究者与投资者为之疯狂。一系列研究与投资背后蕴含着深刻的金融学逻辑,如何解开资产定价背后的谜团,是研究者和投资者深入关注的焦点。从Markowitz(1952)提出的Mean-Variance模型,到资本资产定价模型,再到有效市场假说、衍生金融产品定价模型,以及博弈论、行为金融学、信息金融学等,资产定价研究已经形成较为科学规范的研究范式。随着越来越多的资产定价因子被揭示,资产定价研究焦点也在发生转变,对传统因子的检验、对资本市场新特征的探析成为主流研究。但不可忽视的是,揭示新的资产定价因素仍是金融学者孜孜不倦的追求。金融危机重创世界经济,给全球经济和金融市场带来巨震。危机后发达国家先后实施非常规性货币政策以期复苏经济、稳定市场、挽救就业,发展中国家最初保持强劲的增长动力。然而随着危机不断深入,世界经济隐含的风险不断暴露,无论发达国家还是发展中国家仍深陷危机泥淖而止步不前,世界经济未来出路在哪儿,各国经济学家众说纷纭,极大提升了经济不确定性。在严峻复杂的世界经济大背景下,中国经济正处于“增速换挡、动能转换、结构调整”时期,面临着无与伦比的困难和挑战,产能过剩、库存积压、债务违约、供需错配等问题频现。更重要的是,“脱实向虚”问题严重,已成为中国经济的“典型化”特征之一。此外,随着中美贸易战的不断深入,人民币贬值压力初现,股市下跌幅度巨大,房地产市场岌岌可危,综合中国经济运行情况,贸易战爆发更是导致了未来经济增速的不确定性。大力推进改革开放是破解当前困局的唯一路径,但在新常态的经济背景下,改革开放的任务是艰巨的。在世界和各国经济金融朝着不可预期的方向演变下,金融资产定价也面临诸多考验。平稳经济环境下出现的传统资产定价因子还能适应当前的经济环境吗?这是一个富有争议的话题。诸多学者因此也转向了诸如政治分歧、自然灾害和地缘冲突等事件对资产收益和资产波动的影响研究。诸如此类的影响因素,均可被归于不确定性。考虑到目前全球经济形势以及学界关于金融资产定价领域的研究现状,不难理解不确定性与资产定价的关系研究成为学界焦点。经济不确定性涵盖更多的定价信息,不仅包括宏观经济和金融市场基本面、经济政策、企业运行等,还包含经济学家或投资者对未来预期的不确定性,其复杂且全面的经济学内涵使其成为一种强力的资产定价因子。通过对已有相关研究的梳理和总结可以发现,不确定性与资产定价的关系研究还未形成科学规范的研究范式,缺少足够的理论支撑。考虑到不确定性与资产定价的研究近年来逐渐开展,主要研究成果较少,仍有诸多的新领域需要探索,因此本文尝试从多个角度对不确定性与资产价格的动态关系进行分析和检验。本文应用主要代表性市场的股票市场数据,基于多种计量经济学模型方法,从预测性、溢出性和非线性角度,全面系统的探究不确定性与资产价格之间的关系。本文主要研究内容和结构如下:第1章为引言。阐述本文的研究背景与意义,对本文出现的概念进行界定,阐述本文的主要研究内容、主要创新和研究不足。第2章为文献综述。对已有相关文献进行归纳梳理,并进行述评,为本文的研究开展奠定基础。本文从三个方面对文献进行梳理,一是资产定价领域,对影响资产收益和资产波动的因素进行归纳总结,二是不确定性领域,对不确定性的研究方向和脉络进行总结,三是资产定价和不确定性结合的领域,从理论和实证两个层面对当前的研究进行梳理。第3章为理论基础。本章给出不确定性影响资产收益和资产价格波动的理论基础,并尝试对已有理论框架进行简单扩展。本章还根据指标构建原则和基础数据创新性的对不确定性指标进行类别区分,即广义经济不确定性和有限关注不确定性。然后从这两个层面探讨了不确定性如何影响资产收益。本文还尝试基于资产价格波动的反周期特征,给出不确定性影响资产价格波动的一种间接理论机理,即将资产价格波动的反周期事实与不确定性对宏观经济的影响联系起来,不确定性会通过多种途径抑制经济活动,在反周期特征的基础上,高不确定性理论上会导致高资产价格波动。第4章从不确定性预测视角进行实证分析。考虑到有限关注不确定性指标相对较少,本文基于搜索量指数和大量与不确定性有关的关键词,构造了一种新的有限关注不确定性指标,根据关键词的属性,本文构造了三个子指标,分别涉及政策、股市和宏观经济,并基于格兰杰因果关系检验、线性回归和样本外预测分析等方法,探究这种新的不确定性指标对主要代表性市场的预测效果。第5章从不确定性溢出视角进行实证分析。尝试从溢出效应的角度探究两者之间的关系。不确定性溢出对资产价格波动的影响,既为市场联动和风险传染研究提供了一个新的视角,亦是为不确定性与资产价格波动的关系研究提供了新的经验证据。本章主要从美国视角,探讨世界第一大经济体美国对主要代表性市场波动的不确定性溢出效应。模型方面,本文将常用的单因素混频GARCH模型扩展为两因素模型进行分析。第6章则从中国视角研究不确定性溢出。本章重点研究全球各国不确定性对中国股票市场波动的溢出效应,揭示最重要以及潜在的不确定性冲击来源,为中国政府和相关部门制定针对性政策提供参考和依据。为实现研究目标,本章还创新性的将变量选择方法引入混频GARCH模型,通过变量选择确定性对中国股票市场波动影响最为显著的不确定性指标。本章内容亦是对混频数据计量模型的丰富和扩展。基于此,本章首先对变量选择方法和包含变量选择的混频GARCH模型进行描述,然后实证探究不确定性溢出对中国股票市场波动的影响。此外,本章还进行了进一步扩展,基于两因子混频GARCH模型,探究中国不确定性对其他国家的溢出效应。本章兼具计量模型创新和研究视角创新,是本文的关键章节。第7章讨论了不确定性与资产价格之间的非线性关系。本章从不确定性与资产价格的非线性关联入手,考虑了世界16个主要市场,即涵盖美洲、欧洲、亚洲和大洋洲的发达市场和新兴市场,以给出一个较为全面系统的研究。本章采用非线性格兰杰因果检验探究各个市场与对应不确定性的非线性关系。对于实证研究,一方面探究各市场收益与不确定性的非线性关联,另一方面探究各市场已实现波动率与不确定性的非线性关联。本章还基于结构突变点检验对全样本进行划分,进而探讨非线性关联和结构性特征。第8章对本文进行总结,并提出政策建议和未来研究展望。本文主要实证结论如下:1.有限关注不确定性对主要代表性市场的影响具有地区差异性。有限关注不确定性对股市收益具有非对称影响效应。在样本外预测评估中,不同的不确定性的样本外预测效果不同,同时也存在“地区性”差异。2.美国经济政策不确定性(EPU)溢出对发达市场具有正向影响,对新兴市场具有负向影响。对发达市场而言,危机后新闻隐含波动率(NVIX)溢出对股票市场波动的影响规模更大且更显著。3.德国EPU和法国EPU是对中国股票市场影响最大的不确定性指标,北美地区特别是美国的不确定性对中国市场的影响反而被高估。中国自身的不确定性仍然是最强劲的影响因素。中国EPU对大多数市场均为负向影响,对法国、日本、俄罗斯和巴西的影响较为显著。4.对大多数国家而言,股票市场收益和EPU之间基本不存在非线性关系,间接说明两者关系仅局限于线性层面。股市波动对不确定性冲击更为敏感,而且不确定性更是一种对股市波动的外生影响因素。发达市场和新兴市场的不确定性与股市的非线性关系存在“结构性”差异。基于上述主要结论,本文提出如下政策建议:应根据经济现实确定最重要的不确定性来源;基于大数据等构建多样化的中国经济不确定性;构建复杂的不确定性预警体系并不一定是必需的;推进资本市场建设,提高抵御外来风险的能力。本文认为,未来可以在以下方向进行进一步研究:理论模型进一步延伸和拓展;探索新的不确定性指标构建方法;不确定性内生性检验等。