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摘 要：基于股指期货正式推出后两个多月的数据，先对数据进行平稳性检验，再进行Johansen协整检验，通过HQ，LR，AIC、FPE、SC五个准则确定最优的先行—滞后期长度，最后进行Granger因果检验，得出股指期货市场引导现货市场的Granger因果关系，从沪深300指数中挑选活跃度最高的20支股票，对其与股指期货的关系进行协整检验，发现6支指标股与股指期货具存在协整关系。
关键词：股指期货；先行—滞后关系；协整检验；Granger因果检验
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）13-0067-02
引言
中国证券市场单边市的情形持续了十多年之久，期间许多专家学者对此进行过研究，提出了一系列的相关建议。管理层在综合权衡各种因素，最终选择在2010年4月16日这一时机正式推出。然而在股指期货及融资融券推出之后，股票市场大幅下挫，上证综指一路狂泻到2 319，与推出前稳定市场的预期效果大相径庭，反而增大了市场的短期波动幅度。本文正是基于此背景下，对股指期货产生这种预期外的影响进行深入分析，探究该现象产生的根本原因。
从理论上来说，期货市场和股票市场是相互影响的。这种影响主要体现在市场资金和期货品种价格对相关个股基本面的影响上。在市场资金方面，股票市场和期货市场既存在竞争，又存在相互促进作用关系。竞争方面，市场的资金是有限的，作为两个不同的市场，资金在市场间的流动构成其之间的竞争关系。在相互促进方面，一个市场的发展能带动另一个市场的发展，体现在期货市场走势对个股基本面的影响上，也体现在一个市场的发展拓展和推动了另一个市场的影响范围。
一、实证分析
本文样本数据全部来源于文华财经系统，将选取的股指期货推出前沪深300现货指数的53个交易日数据记为X，股指期货推出后沪深300现货指数的53个交易日数据记为Y，作为分析波动性的样本数据，股指期货2010年4月19日 至2010年7月5日的交易数据记做IF。
1.描述性数据统计及平稳检验
对X、Y做描述性统计特征分析发现，X的标准差为74.94207，Y的标准差为195.4305，表明自股指期货推出之后，沪深300指数现货市场的波动性增大了。沪深300指数第一阶段的偏度为0.106581，第二阶段的偏度为0.702344，股指期货的二阶段偏度为0.611816，两指数峰度都在4以下，呈较典型的厚尾分布。股指期货的标准差为192.8128，期货市场的波动小于沪深300指数的波动。
对X、Y做平稳性检验，X和Y在5%临界值和1%临界值下都无法拒绝原假设，为非平稳时间序列；此三者进行一阶差分后，在1%的水平下均拒绝了原假设，通过ADF平稳性检验。
2.协整检验
从表1可以看出，迹统计量λtrace 的值为16.55541，大于5%显著水平下的临界值15.49471，表明该序列是一个平稳序列，IF和Y之间存在着协整关系，即该非平稳经济变量之间存在着长期稳定的均衡关系。
LR统计量（5％的置信水平下）、最终预测误差、SC信息准则、AIC信息准则与HQ信息准则五个判断指标的结果均显示滞后2期最为合适。
3.Granger因果检验
选取最优滞后2期进行Granger检验，得出至少在99％的置信水平下，可以认为沪深300期货指数对沪深300现货指数存在Granger因果关系，且前者是后者的原因。期货指数价格变动是HS300 现货指数价格变动的原因，现货指数价格的变动却不是期货指数价格变动的原因。
二、结论
本文实证结果表明，沪深300指数与股指期货之间存在单向Granger因果关系，即期货市场对现货市场具有引导作用，而现货市场对期货市场的影响则不明显，这亦说明股指期货市场对信息的反应速度更快。
三、原因分析
从沪深300指数中挑选成交量最高的20支股票:国电电力、万科A、中联重科、浦发银行、工商银行、中信证券、南方航空、南玻A、京东方A、中国一重、海通证券、中国建筑、中国石化、中信银行、江苏阳光、中国联通、河北钢铁、中国石油、招商地产、紫金矿业，对这些股票与股指期货进行均衡关系的分析。 得出其均衡关系：
IF = 15.8894410941*ZXZQ-10.0640184084*ZLZK+1.13172427647*ZSYH +
48.6310680146*ZGYZ - 66.5101964665*ZJKY + 73.3380214457*ZGSY - 24.0404865199*ZGLT - 204.953467794*ZGSH - 240.033573639*ZGJZ - 110.546922066*WKA + 9.43583736126*NFHK + 85.7889844276*PFYH + 3.47135211304*NBA + 86.5340871871*JSYG + 12.4977136425*JDFA + 25.2638794276*HBGT + 82.1204472317*HTZQ + 192.977570611*GSYH + 97.1229942198*GDDL + 110.910728135*BGGF + 128.629903527
对协整检验得到的残差项进行PP检验，得出平稳性结果。
结论：中信证券、紫金矿业、中国石化、浦发银行、江苏阳光、国电电力与股指期货是协整的，说明股指期货与这6支股票之间具有长期均衡关系。于是，在期货市场上，对股指期货进行大量的卖空操作，就能引起中信证券、紫金矿业等股票的下跌，进而引发沪深300指数的下跌。因为股指期货实行保证金交易制度，所以只用少量的资金就可以撬动沪深指数，具有非常明显的杠杆效应；而沪深300指数总市值占上证综指的77%，沪深300指数的下跌必然引起上证综合指数的下跌。通过这种传导效应，在期货市场上的少量资金将最终导致现货市场的暴涨暴跌。
因为现货市场实行的为T+1交易机制，而股指期货市场实行的为T+0交易机制。这意味着在市场大幅下挫的情况下，现货市场上单日买入的资金无法收回，而股指期货市场上的资金可以随时平仓。这种交易机制的不一致将导致在连续大幅下挫的行情走势中，所以当日进入市场的资金都面临着亏损的命运。
四、政策建议
将当前现货市场上的T+1交易制度改成与股指期货相对应的T+0制度，从而使得期现市场两者之间的交易时间制度相一致。现货市场上T+0的交易机制将使得投资者可以在当日对自己的错误投资进行及时止损。而当前市场机制下，只有股指期货市场上的投资者拥有该种优势。该差异的存在必然导致只投资于股票现货市场的投资者处于较不利的地位，而同时投资股票现货和期货市场的投资者则可以更方便和有效的控制自身的风险。根据本文的研究结论，现货市场T+0交易制度的引入将能有效缓解现货市场的暴涨暴跌，也能更好的发挥保护投资者尤其是中小投资者利益的作用。
参考文献：
[1] 李献刚.股指期货与沪深300 指数关系的实证研究[J].经济理论与实践，2010，(2).
[2] 胡曉波.股指期货与现货指数相互决定关系研究[J].金融探讨，2011，(1).
[3] 卢春玉.股票市场与商品期货市场联动性分析[J].经济观察，2009，(9).
[4] 黄四化.股指期货引入对股票市场波动的影响分析[J].现代商贸工业，2011，(19).
[5] 肖毅敏，刘娜.沪深300指数期货与股票指数的关联和异动分析[J].湖南社会科学，2011，(2).
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：股指期货；先行—滞后关系；协整检验；Granger因果检验
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）13-0067-02
引言
中国证券市场单边市的情形持续了十多年之久，期间许多专家学者对此进行过研究，提出了一系列的相关建议。管理层在综合权衡各种因素，最终选择在2010年4月16日这一时机正式推出。然而在股指期货及融资融券推出之后，股票市场大幅下挫，上证综指一路狂泻到2 319，与推出前稳定市场的预期效果大相径庭，反而增大了市场的短期波动幅度。本文正是基于此背景下，对股指期货产生这种预期外的影响进行深入分析，探究该现象产生的根本原因。
从理论上来说，期货市场和股票市场是相互影响的。这种影响主要体现在市场资金和期货品种价格对相关个股基本面的影响上。在市场资金方面，股票市场和期货市场既存在竞争，又存在相互促进作用关系。竞争方面，市场的资金是有限的，作为两个不同的市场，资金在市场间的流动构成其之间的竞争关系。在相互促进方面，一个市场的发展能带动另一个市场的发展，体现在期货市场走势对个股基本面的影响上，也体现在一个市场的发展拓展和推动了另一个市场的影响范围。
一、实证分析
本文样本数据全部来源于文华财经系统，将选取的股指期货推出前沪深300现货指数的53个交易日数据记为X，股指期货推出后沪深300现货指数的53个交易日数据记为Y，作为分析波动性的样本数据，股指期货2010年4月19日 至2010年7月5日的交易数据记做IF。
1.描述性数据统计及平稳检验
对X、Y做描述性统计特征分析发现，X的标准差为74.94207，Y的标准差为195.4305，表明自股指期货推出之后，沪深300指数现货市场的波动性增大了。沪深300指数第一阶段的偏度为0.106581，第二阶段的偏度为0.702344，股指期货的二阶段偏度为0.611816，两指数峰度都在4以下，呈较典型的厚尾分布。股指期货的标准差为192.8128，期货市场的波动小于沪深300指数的波动。
对X、Y做平稳性检验，X和Y在5%临界值和1%临界值下都无法拒绝原假设，为非平稳时间序列；此三者进行一阶差分后，在1%的水平下均拒绝了原假设，通过ADF平稳性检验。
2.协整检验
从表1可以看出，迹统计量λtrace 的值为16.55541，大于5%显著水平下的临界值15.49471，表明该序列是一个平稳序列，IF和Y之间存在着协整关系，即该非平稳经济变量之间存在着长期稳定的均衡关系。
LR统计量（5％的置信水平下）、最终预测误差、SC信息准则、AIC信息准则与HQ信息准则五个判断指标的结果均显示滞后2期最为合适。
3.Granger因果检验
选取最优滞后2期进行Granger检验，得出至少在99％的置信水平下，可以认为沪深300期货指数对沪深300现货指数存在Granger因果关系，且前者是后者的原因。期货指数价格变动是HS300 现货指数价格变动的原因，现货指数价格的变动却不是期货指数价格变动的原因。
二、结论
本文实证结果表明，沪深300指数与股指期货之间存在单向Granger因果关系，即期货市场对现货市场具有引导作用，而现货市场对期货市场的影响则不明显，这亦说明股指期货市场对信息的反应速度更快。
三、原因分析
从沪深300指数中挑选成交量最高的20支股票:国电电力、万科A、中联重科、浦发银行、工商银行、中信证券、南方航空、南玻A、京东方A、中国一重、海通证券、中国建筑、中国石化、中信银行、江苏阳光、中国联通、河北钢铁、中国石油、招商地产、紫金矿业，对这些股票与股指期货进行均衡关系的分析。 得出其均衡关系：
IF = 15.8894410941*ZXZQ-10.0640184084*ZLZK+1.13172427647*ZSYH +
48.6310680146*ZGYZ - 66.5101964665*ZJKY + 73.3380214457*ZGSY - 24.0404865199*ZGLT - 204.953467794*ZGSH - 240.033573639*ZGJZ - 110.546922066*WKA + 9.43583736126*NFHK + 85.7889844276*PFYH + 3.47135211304*NBA + 86.5340871871*JSYG + 12.4977136425*JDFA + 25.2638794276*HBGT + 82.1204472317*HTZQ + 192.977570611*GSYH + 97.1229942198*GDDL + 110.910728135*BGGF + 128.629903527
对协整检验得到的残差项进行PP检验，得出平稳性结果。
结论：中信证券、紫金矿业、中国石化、浦发银行、江苏阳光、国电电力与股指期货是协整的，说明股指期货与这6支股票之间具有长期均衡关系。于是，在期货市场上，对股指期货进行大量的卖空操作，就能引起中信证券、紫金矿业等股票的下跌，进而引发沪深300指数的下跌。因为股指期货实行保证金交易制度，所以只用少量的资金就可以撬动沪深指数，具有非常明显的杠杆效应；而沪深300指数总市值占上证综指的77%，沪深300指数的下跌必然引起上证综合指数的下跌。通过这种传导效应，在期货市场上的少量资金将最终导致现货市场的暴涨暴跌。
因为现货市场实行的为T+1交易机制，而股指期货市场实行的为T+0交易机制。这意味着在市场大幅下挫的情况下，现货市场上单日买入的资金无法收回，而股指期货市场上的资金可以随时平仓。这种交易机制的不一致将导致在连续大幅下挫的行情走势中，所以当日进入市场的资金都面临着亏损的命运。
四、政策建议
将当前现货市场上的T+1交易制度改成与股指期货相对应的T+0制度，从而使得期现市场两者之间的交易时间制度相一致。现货市场上T+0的交易机制将使得投资者可以在当日对自己的错误投资进行及时止损。而当前市场机制下，只有股指期货市场上的投资者拥有该种优势。该差异的存在必然导致只投资于股票现货市场的投资者处于较不利的地位，而同时投资股票现货和期货市场的投资者则可以更方便和有效的控制自身的风险。根据本文的研究结论，现货市场T+0交易制度的引入将能有效缓解现货市场的暴涨暴跌，也能更好的发挥保护投资者尤其是中小投资者利益的作用。
参考文献：
[1] 李献刚.股指期货与沪深300 指数关系的实证研究[J].经济理论与实践，2010，(2).
[2] 胡曉波.股指期货与现货指数相互决定关系研究[J].金融探讨，2011，(1).
[3] 卢春玉.股票市场与商品期货市场联动性分析[J].经济观察，2009，(9).
[4] 黄四化.股指期货引入对股票市场波动的影响分析[J].现代商贸工业，2011，(19).
[5] 肖毅敏，刘娜.沪深300指数期货与股票指数的关联和异动分析[J].湖南社会科学，2011，(2).
[责任编辑 陈丽敏]