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【摘要】 选取了我国十四支开放式基金的在2005年1月至2008年十二月的周数据进行了实证研究，在T-M模型的基础之上加入了GARCH效应来更准确地分析我国开放式基金的选股能力和择时能力，结果显示我国开放式基金具有一定的选股能力，但不具备显著的择时能力。
【关键词】 T-M模型；选股能力；择时能力；GARCH模型
一、实证模型
国外学者对评价基金的选股能力和择时能力已经进行了大量研究，提出了许多评价方法，Treynor和KauMazuy1966年提出的T-M模型是迄今应用最为广泛的评价方法，尽管它是建立在Jensen指数的基础之上，并且沿用了CAPM的全部假设，而这些假设现在已经受到很多质疑。
式中，Rpt表示基金在t时刻的收益率，Rmt是市场组合的收益率，Rft代表无风险收益率，Rpt-Rft表示基金的超额收益率，Rmt-Rft表示市场组合获得的超额收益率，?琢反映的是基金经理的选股能力，?茁1为基金的贝塔系了市场的波动，并且及时地调整了资产在市场组合和无风险资产之间的配置，从而获取了收益：?茁2越大，说明基金经理的择时能力越强。
本文运用T-M模型对中国开放式基金的选股能力和择时能力进行估计，为了刻画金融时间序列里普遍存在的波动聚集现象，用GARCH(1，1)模型对T-M模型进行了扩展和修正，考虑了条件异方差的T-M模型表述如下：
前者为均值方程，后者为方差方程。?姿2ht-1是GARCH项，使方程可以更简洁地刻画出高阶的ARCH过程。
二、数据处理及检验
本文选取了2003年1月1号之前成立的十四只混合型和偏股型的开放式基金作为研究对象，作为我国证券市场上最早成立的一批开放式基金，这十四家老牌基金都已经具有了相当的品牌效应，经营管理方式也相对成熟。分别为：宝盈鸿利收益、博时价值成长、长盛成长价值、大成价值增长、富国动态平衡、国泰金鹰增长、华安创新、华夏成长、嘉实成长收益、南方稳健成长、鹏华行业成长、融通新蓝筹、易方达平稳增长、银华优势企业。
样本数据区间为2005年1月14日到2008年12月31日，共199个有效周交易数据。
对于市场组合的收益率,本文利用上证指数深圳成指和中信标普全债指数进行加权计算得出，公式如下：
Rm=0.4Rsh+0.4Rsz+0.2Rccb
Rsh、0.4Rsz、Rccb分别为上证指数、深圳成指和中信标普全债指数的周收益率。
本文的无风险收益率是选用的一年期定期存款利率，在考察期内，我国的一年期存款利率经过多次调整，利息税率也由20%调整到5%再到暂停收取利息税，在扣除利息税和按一年52周进行平均之后，就得到了本文的周无风险利率。
本文数据全部来源于Wind资讯数据库，用Eviews对数据进行处理。
以宝盈鸿利收益为例，对各支基金的累计净值增长率进行平稳性检验，结果见下表：
很明显，宝盈鸿利收益的净值增长率的时间序列在1%的显著性水平上都是平稳的，用同样的方法对其他十三支开放式基金进行了平稳性检验，结果显示，在10%、5%、1%的显著性水平上，这十三支开放式基金的净值增长率序列都是平稳的。
我们对用T-M模型进行最小二乘法回归得到的式子的误差项进行拉格朗日乘数检验，以确定其是否存在ARCH效应，首先建立辅助回归式：
检验统计量，LM=TR2～X2(q),T为样本容量，R2为辅助回归式的样本可决系数，若统计量LM大于一定显著水平下的卡方临界值，则可认为在该显著水平下，模型的误差项存在q阶的ARCH效应。仍以宝盈鸿利增长为例，做LM检验：
由上表可知，模型在1%的显著水平上，至少存在ARCH(5)效应。用同样方法对其他十三支基金进行检验，绝大多数基金都存在ARCH效应，只有富国天源平稳和大成价值增长两支基金的ARCH效应不显著，为了简化模型以及便于进行基金间投资能力的比较，我们统一用GARCH(1，1)模型对十四支开放式基金的T-M模型进行了估计。
三、实证结果
可以看出，所有十四支开放式基金的?琢值都符号为正，表明开放式基金总体上业绩优于市场投资组合的业绩，基金经理们有一定程度的选股能力，在10%的显著性水平上，有九支基金具有显著的选股能力，而且大部分基金的?琢系数值在0.2以上，说明基金经理的选股能力对基金的超额收益率有相当大比例的贡献。
再看各支基金的择时能力，很显然，绝大多数的基金都没有表现出显著的择时能力，在10%的显著性水平上，也只有三支基金的择时能力系数?茁2是统计显著的，分别是华安创新、南方稳健增长以及银华优势企业，但是从经济显著性上来看，他们的系数?茁2都小于0.001，说明择时能力对基金的超额收益的贡献微乎其微，而且总体上看，还有很多家基金的系数?茁2符号为负，这些都印证了之前的很多实证研究所得出的结论，中国的大多数基金不具有择时能力，其市场时机选择能力很差。当然，基金表现出如此低的择时能力，可能也和考察期内的市场整体走势巨幅振荡波动有关，上证综指从考察期初2005年初的1245点，到2007年底最高突破6000点大关，再又在2008年底回到1820点。市场走势的如此剧烈的大幅波动，也影响了基金经理们市场时机选择能力的发挥。
在1%的显著水平上，所有十四支开放式基金代表着系统风险的?茁2都是显著的，说明市场组合的收益率还是决定基金个别的收益率的最重要因素，而所有的基金的?茁2估计值都在0.8上下，小于1，说明基金的投资组合的风险小于市场组合的风险，而本文将基金的平均周收益率与市场组合的平均周收益率进行比较，发现除了富国天源外，其他所有十三支基金的周平均收益率都显著高于市场组合，考虑到根据估计基金的贝塔都小于1，经过风险调整后基金收益率则会更显著地优于市场组合。这说明一定程度上基金经理都达成了“超越市场”的业绩。
参考文献：
[1]周泽炯，史本山．我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究[J］．财贸研究．2004(6)：92-97
[2]肖奎喜，杨义群．我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J].中央财经大学学报.2005(1)：32-35
【关键词】 T-M模型；选股能力；择时能力；GARCH模型
一、实证模型
国外学者对评价基金的选股能力和择时能力已经进行了大量研究，提出了许多评价方法，Treynor和KauMazuy1966年提出的T-M模型是迄今应用最为广泛的评价方法，尽管它是建立在Jensen指数的基础之上，并且沿用了CAPM的全部假设，而这些假设现在已经受到很多质疑。
式中，Rpt表示基金在t时刻的收益率，Rmt是市场组合的收益率，Rft代表无风险收益率，Rpt-Rft表示基金的超额收益率，Rmt-Rft表示市场组合获得的超额收益率，?琢反映的是基金经理的选股能力，?茁1为基金的贝塔系了市场的波动，并且及时地调整了资产在市场组合和无风险资产之间的配置，从而获取了收益：?茁2越大，说明基金经理的择时能力越强。
本文运用T-M模型对中国开放式基金的选股能力和择时能力进行估计，为了刻画金融时间序列里普遍存在的波动聚集现象，用GARCH(1，1)模型对T-M模型进行了扩展和修正，考虑了条件异方差的T-M模型表述如下：
前者为均值方程，后者为方差方程。?姿2ht-1是GARCH项，使方程可以更简洁地刻画出高阶的ARCH过程。
二、数据处理及检验
本文选取了2003年1月1号之前成立的十四只混合型和偏股型的开放式基金作为研究对象，作为我国证券市场上最早成立的一批开放式基金，这十四家老牌基金都已经具有了相当的品牌效应，经营管理方式也相对成熟。分别为：宝盈鸿利收益、博时价值成长、长盛成长价值、大成价值增长、富国动态平衡、国泰金鹰增长、华安创新、华夏成长、嘉实成长收益、南方稳健成长、鹏华行业成长、融通新蓝筹、易方达平稳增长、银华优势企业。
样本数据区间为2005年1月14日到2008年12月31日，共199个有效周交易数据。
对于市场组合的收益率,本文利用上证指数深圳成指和中信标普全债指数进行加权计算得出，公式如下：
Rm=0.4Rsh+0.4Rsz+0.2Rccb
Rsh、0.4Rsz、Rccb分别为上证指数、深圳成指和中信标普全债指数的周收益率。
本文的无风险收益率是选用的一年期定期存款利率，在考察期内，我国的一年期存款利率经过多次调整，利息税率也由20%调整到5%再到暂停收取利息税，在扣除利息税和按一年52周进行平均之后，就得到了本文的周无风险利率。
本文数据全部来源于Wind资讯数据库，用Eviews对数据进行处理。
以宝盈鸿利收益为例，对各支基金的累计净值增长率进行平稳性检验，结果见下表：
很明显，宝盈鸿利收益的净值增长率的时间序列在1%的显著性水平上都是平稳的，用同样的方法对其他十三支开放式基金进行了平稳性检验，结果显示，在10%、5%、1%的显著性水平上，这十三支开放式基金的净值增长率序列都是平稳的。
我们对用T-M模型进行最小二乘法回归得到的式子的误差项进行拉格朗日乘数检验，以确定其是否存在ARCH效应，首先建立辅助回归式：
检验统计量，LM=TR2～X2(q),T为样本容量，R2为辅助回归式的样本可决系数，若统计量LM大于一定显著水平下的卡方临界值，则可认为在该显著水平下，模型的误差项存在q阶的ARCH效应。仍以宝盈鸿利增长为例，做LM检验：
由上表可知，模型在1%的显著水平上，至少存在ARCH(5)效应。用同样方法对其他十三支基金进行检验，绝大多数基金都存在ARCH效应，只有富国天源平稳和大成价值增长两支基金的ARCH效应不显著，为了简化模型以及便于进行基金间投资能力的比较，我们统一用GARCH(1，1)模型对十四支开放式基金的T-M模型进行了估计。
三、实证结果
可以看出，所有十四支开放式基金的?琢值都符号为正，表明开放式基金总体上业绩优于市场投资组合的业绩，基金经理们有一定程度的选股能力，在10%的显著性水平上，有九支基金具有显著的选股能力，而且大部分基金的?琢系数值在0.2以上，说明基金经理的选股能力对基金的超额收益率有相当大比例的贡献。
再看各支基金的择时能力，很显然，绝大多数的基金都没有表现出显著的择时能力，在10%的显著性水平上，也只有三支基金的择时能力系数?茁2是统计显著的，分别是华安创新、南方稳健增长以及银华优势企业，但是从经济显著性上来看，他们的系数?茁2都小于0.001，说明择时能力对基金的超额收益的贡献微乎其微，而且总体上看，还有很多家基金的系数?茁2符号为负，这些都印证了之前的很多实证研究所得出的结论，中国的大多数基金不具有择时能力，其市场时机选择能力很差。当然，基金表现出如此低的择时能力，可能也和考察期内的市场整体走势巨幅振荡波动有关，上证综指从考察期初2005年初的1245点，到2007年底最高突破6000点大关，再又在2008年底回到1820点。市场走势的如此剧烈的大幅波动，也影响了基金经理们市场时机选择能力的发挥。
在1%的显著水平上，所有十四支开放式基金代表着系统风险的?茁2都是显著的，说明市场组合的收益率还是决定基金个别的收益率的最重要因素，而所有的基金的?茁2估计值都在0.8上下，小于1，说明基金的投资组合的风险小于市场组合的风险，而本文将基金的平均周收益率与市场组合的平均周收益率进行比较，发现除了富国天源外，其他所有十三支基金的周平均收益率都显著高于市场组合，考虑到根据估计基金的贝塔都小于1，经过风险调整后基金收益率则会更显著地优于市场组合。这说明一定程度上基金经理都达成了“超越市场”的业绩。
参考文献：
[1]周泽炯，史本山．我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究[J］．财贸研究．2004(6)：92-97
[2]肖奎喜，杨义群．我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J].中央财经大学学报.2005(1)：32-35