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尽管新奥能源、中国石化还未与中国燃气董事会正式接洽，但前者收购志在必得的决心已昭然若揭。然而对于未获邀请的收购，中国燃气并不看好新奥能源的收购实力。
自2011年12月13日中国石化（00386.HK）和新奥能源（02688.HK）双双发出收购公告后，被收购方中国燃气（00384.HK）却一直与前者对抗，拒绝与这种“国民”组合“联姻”。
2月8日，一位接近中国燃气董事会的消息人士接受《证券市场周刊》独家专访时表示，除了对目前收购价格的不满意之外，也对新奥能源的收购实力非常担扰。
一旦中国燃气被新奥能源和中国石化收购后，新奥能源的负债率将超过100%，而更为担扰的是，新奥能源与中国燃气在业务上不能发生协同效应。
不过，新奥能源和中国石化均表示，此前所出价格已经符合中国燃气的价值，不会再考虑加价。中国燃气也表示，当前每股3.5港元的价格很难争取到股东同意。目前，双方正在展开一场博弈，谁将成为赢家一时难下定论。
敌意收购陷价格僵局
由于新奥能源与中国石化准备收购中国燃气时并没有获得对方的邀请，使得这种敌意收购一直纠结在价格上。
敌意收购，又称恶意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下所进行的收购活动。
接近中国燃气的消息人士认为，新奥能源和中国石化至今没有与中国燃气董事会接洽；这起收购完全是一个机会主义行动，他们提出收购的时候，是公司股价处在比较低的时期，当时中国燃气的股价是2.8港元，主要受公司高层出事的影响，这并不能反映中国燃气的价值。
中国燃气创始人兼前董事总经理刘明辉于2010年底与另外一名高层黄勇因贪污工程款被公安部下令拘捕。受一系列事件影响，多家券商对公司前景作出负面评估，中国燃气的股价在2011年跌幅超过60%。
2011年12月13日，中国石化和新奥能源发布公告称，以167亿港元收购中国燃气已发行所有股份。新奥能源承担收购费用的55%，中石化承担45%。要约价格为每股3.5港元。
上述消息人士则认为，虽然每股3.5港元的收购价比2.8港元要高出很多，但中国燃气在2010年10月份的一次增发价是4.31元，股价最高的时候超过5元，因此无法同意每股3.5港元的要约价格。
截至2月8日，中国燃气收盘价格为3.66港元，比新奥能源和中国石油提出的要约价格高出0.11港元。上述人士认为，未获邀请的收购价格应该比当前的股价要高。
值得注意的是，新奥能源和中国石化提出收购后，中国燃气的股价持续攀升，中国燃气两大股东开始不断增持。
公开消息显示，1月30日，韩国SK再增持500万股中国燃气，使其持股量已增至10.06%，这已是其自2011年12月中旬以来的第16次增持中国燃气。富地石油则以296万港元增持中国燃气股份，其持股数达到5.08亿股，占总股本的11.59%，增持次数达18次之多。
增持举动不仅被市场人士看做是抵抗收购、抬高收购价格的行动，也被新奥能源和中国石化联合体看成是背后实力的较量。
接近新奥能源和中国石化人士在接受本刊专访时表示，尽管中国燃气的业务资产较好，但公司管理层存在瑕疵。公司高管出事后，股价迅速下滑恰恰能说明这一点。
中国石化内部人士也向记者透露，借其董事长傅成玉此前的讲话，目前尚不是加价的时机。
另有中国石化内部人士认为，这是一场敌意收购，在中国石化和新奥能源将价格提高后，股价很快超过3.5港元，市场预期比较高。但如果中国燃气不同意收购而导致收购失败，那么股价很快就会下跌，这对企业来说也存在风险。
接近中国燃气的消息人士则反驳，新奥能源和中国石化看中的是中国燃气的业务资产，而不是此前的高管。高层动荡导致股价下跌，但并没有影响公司的业绩，这不能成为降低收购价的理由。
中国燃气2011年中期报告显示，经营收入同比增长21%至79.1亿港币，净利润同比大增302%至3.7亿港币。
事实上，早在中国石化与新奥能源发出要约收购前，中国燃气总裁兼总经理梁永昌就对外表示，当时中国燃气已在跟一名投资者接触，“当时是因为价格的问题一直没有谈妥，直到半路杀出来的新奥能源和中国石化的收购要约。”
这次显然问题又出在了价格上。“中国石化和新奥能源的出价完全没有反映公司的价值。”梁永昌对本刊表示。
对于收购，中国燃气员工也做出了积极反应。2月3日晚，中国燃气发布公告称，近4000名员工联名发函，反对新奥能源及中国石化提出的收购要约。不过收购联合体在声明中表示无意对目前中国燃气的员工聘用做出任何调整。
有分析人士认为，即使加价，加价的空间也很有限。中国燃气截至2011年9月底的每股资产净值为2.08港元，假设2011年第四季度逆全球而没有倒退的话，中国石化及新奥能源以3.5港元收购，即是约1.68倍PB，已贵过郑州燃气（03928.HK）的私有化作价。
瑞银分析报告指出，基于DCF模型测算，中国燃气的目标价格是4港元/股，这比现行价格高出8.4%。因此新奥能源和中国石化必须提价，否则就会出现其他的竞购者。即便没有其他投资人，4元的价格对于中国燃气本身的价值来说也不算贵。
新奥收购实力被质疑
尽管双方似乎都在等待看对手如何出牌，但除了价格僵局亟待打破外，最令中国燃气担忧的是，新奥能源不具备收购中国燃气的实力。而且在业务上，中国燃气和新奥能源并不会发生协同效应，相反与中国石化的业务会产生协同效应。
接近中国燃气的消息人士表示，这是一起现金收购，如果新奥能源真的参与收购，其负债率将超过100%，暂不说其他股东是否会通过，仅从收购动机就难以理解，新奥能源为何要花那么大的代价收购一个并不控股的公司，而且是在业务协同效应不大的情况下。
按照此前公告，收购结束后，在公众股占比不少于25%的情况下，中国石化在中国燃气的持股比重将从4.22%上升至36%，而新奥能源则占到41.25%。
按照公告，新奥能源将通过贷款及自有资金支付55%的收购价，中国石化将通过信用证及自有资源现金或其他融资支付45%。
而中国燃气消息人士表示，公司更看重中国石化的资金实力，更希望真正的大买家是中国石化，而不是靠贷款来收购中国燃气的新奥能源。并且认为若通过贷款收购中国燃气，未来新奥能源自身的发展也会受到影响，高负债率将进一步影响新奥能源的股价。
事实上，在发布收购公告的第二天，也就是2011年12月14日，中国燃气复牌高开近20%，全日表现保持平稳。但新奥能源开市见过1年新高29.7港元后，急跌而下，自高位起跌幅近16%。随后股价连跌3日，累计跌幅达12%。三大评级机构中，标普及惠誉更将新奥能源列入负面观察名单，穆迪或因此降低其评级。
而这也恰恰是中国燃气所担心的，他们已经注意到穆迪的评级。凭新奥能源当前的资金实力很难再把收购价格提上来，除非新奥能源进行股票增发，进一步募集资金。
三大信用评级公司标普、惠誉、穆迪先后唱衰新奥能源，主要原因是其扩张将可能大幅提升业务风险或债务负担，导致净负债上升，从而削弱信用状况。
分析人士指出，对于新奥能源，至发布收购中国燃气以来，其股价下跌颇多。新奥能源不可能为了收购中国燃气，而让自己的股价下跌太多，这会影响企业的品牌和未来的再融资，自己的企业比中国燃气更为重要。
新奥能源被质疑财务能力能否承受此项收购，而且中国燃气股价一直高于每股收购价3.5港元，收购价随时可能加码，新奥能源即使融资亦难吃得消。
投资机构京华山一公司2011年12月发布的研究报告指出，新奥能源完成收购后资产负债比率较高，除非股权融资用于资助报价。估计资产负债率将上升到87%-110%，如果只有债务和银行借贷用于资助报价。预计新奥能源将通过股权融资筹集的资金，以保持其投资级信用评级。
在随后的报告中该机构进一步指出，如果收购成功，预计新奥能源负债率截至2012年年底将达到121％。如果拟议收购的价格更高，新奥能源的额外负担会更大。
2月7日晚，新奥能源控股有限公司执行董事兼首席执行官张叶生表示，收购的时间表不会改变。新奥能源执行董事兼副总裁王东冬也公开表示，新奥能源现在有比较好的财务状况，目前不考虑提高收购要约价。
但中国燃气消息人士指出，如果只是此前的收购要约价，很难达成一致，对新奥能源的收购实力无比担忧。
“新奥能源若不获股东批准，可以有三个可行后果，一是退出，一是改变与中石化目前合营持股55%的结构，持较少股权，最后或者由中石化收购新奥能源。”一名外资收购合并部主管分析。
2月28日新奥能源将召开股东大会，能否获得股东批准还是未知数，这将成为直接决定收购成败的关键。
中国石化进军下游决心隐现
不管新奥能源能否获得股东支持，但不能忽视的中国石化在此次收购中的身影。
接近中国燃气的消息人士表示，中国石化不仅在业务上与中国燃气有协同效应，而且中石化的资金实力比较雄厚。此前中国石化就持有中国燃气的股份，此次收购更希望中国石化来主导。
中国石化内部人士透露，未来中国石化对下游的城市燃气市场比较看好，未来发展城市燃气是企业的一种考虑，收购中国燃气也是有这方面的规划。
中国燃气目前拥有中国内地最大天然气项目组合，并拥有重要的液化石油气业务。在151个市/区拥有管道燃气业务、9个天然气管理输送项目、11个液化石油气码头、44个分销项目以及12个压缩天然气加气站。
中国石化董事长傅成玉则公开表示，新奥能源是城市管道燃气供应商，中国石化是拥有上游业务的石油及天然气生产商，中国燃气与这两家公司合作将有利股东，他期望中国燃气董事会小心考虑有关交易。
业内分析人士表示，作为下游的城市燃气中国石化几乎没有业务，下游市场拓展都被别的企业占领。其收购主要是看重中国燃气有一定的市场和技术人员。目前中国石油和中国石化在城市燃气方面都不是很强，主要集中在一些小城市，大的城市基本被新奥能源和中国燃气占领，占领下游市场要花很多钱，而且下游也没有那么多的技术人员。
据了解，2011年中国石化的普光气田产气量为60亿立方米，整个集团的产气量为146亿立方米。目前中国石化上游市场也没有多大，在中游方面最大的是川气东送，主要城市在上海。
目前中国燃气有70%-80%的天然气是由中国石油供应，如果中石化并购成功，其背后的利益显而易见。
瑞银的报告指出，如所有未行使期权都在收购要约结束前行使，且股份要约被全部接受，中国石化需支付75亿港元，估算负债仅增加1%，融资压力很小。中石化处于非控股地位，无需合并报表。中国燃气2010年净利润5.29亿港元。经估算作为投资收益对中国石化的业绩增厚仅为0.2分/股。
显而易见的是，天然气资产与天然气下游资产具有互补性。瑞银认为，中国燃气是全国性的城市燃气运营商，拥有稳定的民用、工业天然气下游需求。这与中国石化天然气长距离管网的扩张计划具有互补作用；同时中国燃气是全国最大的天然气零售商之一，其天然气码头和销售网络对中国石化的天然气产业具有协同作用。
接近中国燃气消息人士表示，目前正在等待新奥能源方案通过商务部批准，以及新奥股东大会的召开，未来能否成功取决于新奥能源股东、中国燃气股东的同意，而关键的问题还是交易的价格。
分析人士认为，正是由于中国石化在此次收购中所占份额较小，才使得要约价很难提上去。虽然中国石化在这场收购中迫切进入下游市场，但由于新奥能源所占股比较大，正好把中国石化对这场收购的渴望遮掩，而使中国燃气在收购价格的较量上颇为无奈。
自2011年12月13日中国石化（00386.HK）和新奥能源（02688.HK）双双发出收购公告后，被收购方中国燃气（00384.HK）却一直与前者对抗，拒绝与这种“国民”组合“联姻”。
2月8日，一位接近中国燃气董事会的消息人士接受《证券市场周刊》独家专访时表示，除了对目前收购价格的不满意之外，也对新奥能源的收购实力非常担扰。
一旦中国燃气被新奥能源和中国石化收购后，新奥能源的负债率将超过100%，而更为担扰的是，新奥能源与中国燃气在业务上不能发生协同效应。
不过，新奥能源和中国石化均表示，此前所出价格已经符合中国燃气的价值，不会再考虑加价。中国燃气也表示，当前每股3.5港元的价格很难争取到股东同意。目前，双方正在展开一场博弈，谁将成为赢家一时难下定论。
敌意收购陷价格僵局
由于新奥能源与中国石化准备收购中国燃气时并没有获得对方的邀请，使得这种敌意收购一直纠结在价格上。
敌意收购，又称恶意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下所进行的收购活动。
接近中国燃气的消息人士认为，新奥能源和中国石化至今没有与中国燃气董事会接洽；这起收购完全是一个机会主义行动，他们提出收购的时候，是公司股价处在比较低的时期，当时中国燃气的股价是2.8港元，主要受公司高层出事的影响，这并不能反映中国燃气的价值。
中国燃气创始人兼前董事总经理刘明辉于2010年底与另外一名高层黄勇因贪污工程款被公安部下令拘捕。受一系列事件影响，多家券商对公司前景作出负面评估，中国燃气的股价在2011年跌幅超过60%。
2011年12月13日，中国石化和新奥能源发布公告称，以167亿港元收购中国燃气已发行所有股份。新奥能源承担收购费用的55%，中石化承担45%。要约价格为每股3.5港元。
上述消息人士则认为，虽然每股3.5港元的收购价比2.8港元要高出很多，但中国燃气在2010年10月份的一次增发价是4.31元，股价最高的时候超过5元，因此无法同意每股3.5港元的要约价格。
截至2月8日，中国燃气收盘价格为3.66港元，比新奥能源和中国石油提出的要约价格高出0.11港元。上述人士认为，未获邀请的收购价格应该比当前的股价要高。
值得注意的是，新奥能源和中国石化提出收购后，中国燃气的股价持续攀升，中国燃气两大股东开始不断增持。
公开消息显示，1月30日，韩国SK再增持500万股中国燃气，使其持股量已增至10.06%，这已是其自2011年12月中旬以来的第16次增持中国燃气。富地石油则以296万港元增持中国燃气股份，其持股数达到5.08亿股，占总股本的11.59%，增持次数达18次之多。
增持举动不仅被市场人士看做是抵抗收购、抬高收购价格的行动，也被新奥能源和中国石化联合体看成是背后实力的较量。
接近新奥能源和中国石化人士在接受本刊专访时表示，尽管中国燃气的业务资产较好，但公司管理层存在瑕疵。公司高管出事后，股价迅速下滑恰恰能说明这一点。
中国石化内部人士也向记者透露，借其董事长傅成玉此前的讲话，目前尚不是加价的时机。
另有中国石化内部人士认为，这是一场敌意收购，在中国石化和新奥能源将价格提高后，股价很快超过3.5港元，市场预期比较高。但如果中国燃气不同意收购而导致收购失败，那么股价很快就会下跌，这对企业来说也存在风险。
接近中国燃气的消息人士则反驳，新奥能源和中国石化看中的是中国燃气的业务资产，而不是此前的高管。高层动荡导致股价下跌，但并没有影响公司的业绩，这不能成为降低收购价的理由。
中国燃气2011年中期报告显示，经营收入同比增长21%至79.1亿港币，净利润同比大增302%至3.7亿港币。
事实上，早在中国石化与新奥能源发出要约收购前，中国燃气总裁兼总经理梁永昌就对外表示，当时中国燃气已在跟一名投资者接触，“当时是因为价格的问题一直没有谈妥，直到半路杀出来的新奥能源和中国石化的收购要约。”
这次显然问题又出在了价格上。“中国石化和新奥能源的出价完全没有反映公司的价值。”梁永昌对本刊表示。
对于收购，中国燃气员工也做出了积极反应。2月3日晚，中国燃气发布公告称，近4000名员工联名发函，反对新奥能源及中国石化提出的收购要约。不过收购联合体在声明中表示无意对目前中国燃气的员工聘用做出任何调整。
有分析人士认为，即使加价，加价的空间也很有限。中国燃气截至2011年9月底的每股资产净值为2.08港元，假设2011年第四季度逆全球而没有倒退的话，中国石化及新奥能源以3.5港元收购，即是约1.68倍PB，已贵过郑州燃气（03928.HK）的私有化作价。
瑞银分析报告指出，基于DCF模型测算，中国燃气的目标价格是4港元/股，这比现行价格高出8.4%。因此新奥能源和中国石化必须提价，否则就会出现其他的竞购者。即便没有其他投资人，4元的价格对于中国燃气本身的价值来说也不算贵。
新奥收购实力被质疑
尽管双方似乎都在等待看对手如何出牌，但除了价格僵局亟待打破外，最令中国燃气担忧的是，新奥能源不具备收购中国燃气的实力。而且在业务上，中国燃气和新奥能源并不会发生协同效应，相反与中国石化的业务会产生协同效应。
接近中国燃气的消息人士表示，这是一起现金收购，如果新奥能源真的参与收购，其负债率将超过100%，暂不说其他股东是否会通过，仅从收购动机就难以理解，新奥能源为何要花那么大的代价收购一个并不控股的公司，而且是在业务协同效应不大的情况下。
按照此前公告，收购结束后，在公众股占比不少于25%的情况下，中国石化在中国燃气的持股比重将从4.22%上升至36%，而新奥能源则占到41.25%。
按照公告，新奥能源将通过贷款及自有资金支付55%的收购价，中国石化将通过信用证及自有资源现金或其他融资支付45%。
而中国燃气消息人士表示，公司更看重中国石化的资金实力，更希望真正的大买家是中国石化，而不是靠贷款来收购中国燃气的新奥能源。并且认为若通过贷款收购中国燃气，未来新奥能源自身的发展也会受到影响，高负债率将进一步影响新奥能源的股价。
事实上，在发布收购公告的第二天，也就是2011年12月14日，中国燃气复牌高开近20%，全日表现保持平稳。但新奥能源开市见过1年新高29.7港元后，急跌而下，自高位起跌幅近16%。随后股价连跌3日，累计跌幅达12%。三大评级机构中，标普及惠誉更将新奥能源列入负面观察名单，穆迪或因此降低其评级。
而这也恰恰是中国燃气所担心的，他们已经注意到穆迪的评级。凭新奥能源当前的资金实力很难再把收购价格提上来，除非新奥能源进行股票增发，进一步募集资金。
三大信用评级公司标普、惠誉、穆迪先后唱衰新奥能源，主要原因是其扩张将可能大幅提升业务风险或债务负担，导致净负债上升，从而削弱信用状况。
分析人士指出，对于新奥能源，至发布收购中国燃气以来，其股价下跌颇多。新奥能源不可能为了收购中国燃气，而让自己的股价下跌太多，这会影响企业的品牌和未来的再融资，自己的企业比中国燃气更为重要。
新奥能源被质疑财务能力能否承受此项收购，而且中国燃气股价一直高于每股收购价3.5港元，收购价随时可能加码，新奥能源即使融资亦难吃得消。
投资机构京华山一公司2011年12月发布的研究报告指出，新奥能源完成收购后资产负债比率较高，除非股权融资用于资助报价。估计资产负债率将上升到87%-110%，如果只有债务和银行借贷用于资助报价。预计新奥能源将通过股权融资筹集的资金，以保持其投资级信用评级。
在随后的报告中该机构进一步指出，如果收购成功，预计新奥能源负债率截至2012年年底将达到121％。如果拟议收购的价格更高，新奥能源的额外负担会更大。
2月7日晚，新奥能源控股有限公司执行董事兼首席执行官张叶生表示，收购的时间表不会改变。新奥能源执行董事兼副总裁王东冬也公开表示，新奥能源现在有比较好的财务状况，目前不考虑提高收购要约价。
但中国燃气消息人士指出，如果只是此前的收购要约价，很难达成一致，对新奥能源的收购实力无比担忧。
“新奥能源若不获股东批准，可以有三个可行后果，一是退出，一是改变与中石化目前合营持股55%的结构，持较少股权，最后或者由中石化收购新奥能源。”一名外资收购合并部主管分析。
2月28日新奥能源将召开股东大会，能否获得股东批准还是未知数，这将成为直接决定收购成败的关键。
中国石化进军下游决心隐现
不管新奥能源能否获得股东支持，但不能忽视的中国石化在此次收购中的身影。
接近中国燃气的消息人士表示，中国石化不仅在业务上与中国燃气有协同效应，而且中石化的资金实力比较雄厚。此前中国石化就持有中国燃气的股份，此次收购更希望中国石化来主导。
中国石化内部人士透露，未来中国石化对下游的城市燃气市场比较看好，未来发展城市燃气是企业的一种考虑，收购中国燃气也是有这方面的规划。
中国燃气目前拥有中国内地最大天然气项目组合，并拥有重要的液化石油气业务。在151个市/区拥有管道燃气业务、9个天然气管理输送项目、11个液化石油气码头、44个分销项目以及12个压缩天然气加气站。
中国石化董事长傅成玉则公开表示，新奥能源是城市管道燃气供应商，中国石化是拥有上游业务的石油及天然气生产商，中国燃气与这两家公司合作将有利股东，他期望中国燃气董事会小心考虑有关交易。
业内分析人士表示，作为下游的城市燃气中国石化几乎没有业务，下游市场拓展都被别的企业占领。其收购主要是看重中国燃气有一定的市场和技术人员。目前中国石油和中国石化在城市燃气方面都不是很强，主要集中在一些小城市，大的城市基本被新奥能源和中国燃气占领，占领下游市场要花很多钱，而且下游也没有那么多的技术人员。
据了解，2011年中国石化的普光气田产气量为60亿立方米，整个集团的产气量为146亿立方米。目前中国石化上游市场也没有多大，在中游方面最大的是川气东送，主要城市在上海。
目前中国燃气有70%-80%的天然气是由中国石油供应，如果中石化并购成功，其背后的利益显而易见。
瑞银的报告指出，如所有未行使期权都在收购要约结束前行使，且股份要约被全部接受，中国石化需支付75亿港元，估算负债仅增加1%，融资压力很小。中石化处于非控股地位，无需合并报表。中国燃气2010年净利润5.29亿港元。经估算作为投资收益对中国石化的业绩增厚仅为0.2分/股。
显而易见的是，天然气资产与天然气下游资产具有互补性。瑞银认为，中国燃气是全国性的城市燃气运营商，拥有稳定的民用、工业天然气下游需求。这与中国石化天然气长距离管网的扩张计划具有互补作用；同时中国燃气是全国最大的天然气零售商之一，其天然气码头和销售网络对中国石化的天然气产业具有协同作用。
接近中国燃气消息人士表示，目前正在等待新奥能源方案通过商务部批准，以及新奥股东大会的召开，未来能否成功取决于新奥能源股东、中国燃气股东的同意，而关键的问题还是交易的价格。
分析人士认为，正是由于中国石化在此次收购中所占份额较小，才使得要约价很难提上去。虽然中国石化在这场收购中迫切进入下游市场，但由于新奥能源所占股比较大，正好把中国石化对这场收购的渴望遮掩，而使中国燃气在收购价格的较量上颇为无奈。