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“资产荒”实则是资本寻找稀缺的确定性收益的过程，而『刚需』是最具确定性的现金流来源，两相匹配，不知是幸，还是不幸。
7月信贷数据着实令人“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元，预期增加1万亿元；M2同比增速为10.2%，预期11.0%；7月M1-M2的“剪刀差”继续扩大到15.4%，再创历史新高；7月人民币贷款增加4636亿，其中住户部分中长期贷款（按揭）增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，显示企业持币观望情绪强烈。
数据出炉之后，A股银行、地产板块反而应声大涨。究其原因，固然有恒大迅速“举牌”万科的刺激，数据背后的深层原因却更值得重视。
企业背不动杠杆了，换居民来背？
独立研究机构莫尼塔的报告指出，中国经济在一季度曾出现“小阳春”，但制造业景气度始终不彰。这不仅表现为制造业投资持续下滑，更体现为工业企业面对利润回升，投资扩产意愿始终不足。在企业利润累计同比增速由去年的-2.3%上升至4月的6.5%的过程中，企业产成品库存却由去年的3.3%进一步下滑至-1.2%的历史低位。这主要源于产能过剩背景下，企业家投资信心低迷，已在自发地通过去库存的方式降低杠杆率。
一方面，企业需求有所改善，企业家信心亦有所回升；另一方面，是整体贷款需求显著回落，银行业景气指数下滑。
2016年1-5月，我国信贷投放规模达6.15万亿元，甚至超过2009年同期。其中，33.4%的新增信贷为居民中长期贷款，主要对接于房地产按揭；35.9%投向企业中长期贷款，主要对接于国企和地方融资平台，二者合计占到信贷总量的近70%。在融资需求低迷、银行不良消化和利润压力加大的情况下，今年以来，遭遇“资产荒”的银行对政府融资平台和国企趋之若鹜，普遍给予其基准利率下浮的优待。
实体融资需求低迷，导致M1与M2增速“剪刀差”急剧扩张。
非国有企业的“去杠杆”可以从两个层面反映：一是反映实体内生融资需求的票据融资显著弱于往年。特别是在4月以来票据监管升级的背景下，票据贴现利率反而有所下降，更加体现出企业融资需求的低迷。二是M1与M2增速“剪刀差”明显扩大。这种现象在1999-2000年我国上一轮供给侧改革期间也曾出现过，反映的是，财政发力过程中，实体经济投资需求低迷，导致大量资金停留在企业账面上，未能进入货币派生过程，从而出现了“存款活期化”的现象。此外，年初以来地产销售火爆，在居民存款向地产企业转移的过程中，也伴随着定期存款向活期存款的转化，加剧了M1与M2增速之差的扩张。
安信证券高善文研究团队认为，银行体系日趋市场化和追求利润最大化、监管套利、再加上实体经济需求的疲弱，这些因素的综合作用值得考量。在信贷需求疲弱的背景下，如果商业银行降低定期存款利率，那么资金将流入活期账户和理财市场。资金流入活期账户，降低商业银行资金成本；资金流入理财市场，商业银行获得与资产管理业务相关联的中介收入，还节约了资本消耗和存款准备金约束。这些变化显然是符合商业银行利益的。本轮企业和住户部门的存款活期化，是实体部门代表性个体对货币政策宽松和银行定期存款利率下行的应对。
兴业证券的研究则认为，在利率市场化和产业去杠杆的情境之下，中国的商业银行这一最大资金主体，其资产配置必然向房地产需求端——按揭贷款持续倾斜。澳大利亚上世纪80年代中后期基本完成了利率市场化改革。利率市场化结束不久的1990年代，澳大利亚银行业将贷款重点从商业贷款转向住房按揭贷款。1990年到2013年，澳大利亚住房按揭贷款余额由832亿澳元增长到13378亿澳元，翻了16倍，其占银行总贷款余额的比重从24%快速上升到60.2%，上升了36个百分点。此后，这一趋势得以延续，截至2016年1月，澳大利亚住房按揭贷款余额已经达到15317亿澳元，占银行总贷款余额的比重也上升到61%。
究其原因，主要有三。第一，企业客户进入去杠杆时期，降低了对信贷的需求量，银行被迫转向其他领域拓展业务。第二，银行业发放的商业贷款在1990年代经济衰退时期经历了严重的损失，而住房按揭贷款相对损失小很多，其安全性优势开始突显。第三，澳大利亚当时执行了《巴塞尔协议Ⅰ》的监管条款，采用了基于风险计量的银行资本充足率指引，使得住房按揭贷款拥有更为明显的优势。在新方法下，住宅按揭贷款只给予50%的风险权重，但商业和个人贷款的风险权重都是100%。澳大利亚央行要求所有银行在1992年之前达到新指引下的资本充足率标准，从1990年开始，各银行增加了按揭贷款比重。
如收入不改善，房贷仍难扩张
中信建投的研究指出，中国居民贷款结构中，60%左右为中长期贷款，而中长期贷款有80%以上为住房贷款，换言之，居民负债中一半左右为住房按揭贷款。自2014年下半年房屋销售政策放松以来，房地产销售好转，导致住房贷款快速增加，同时也产生了部分隐忧，突出表现为房地产销售与价格的“一放就乱”。一方面，少数地方出现了“首付贷”等违法行为，既对未来的货币政策构成制约，也增加了金融体系风险；另一方面，一、二线城市房价上涨过快，引发恐慌性购房行为，而三、四线城市库存依旧很高，去库存效果并不显著。在此背景下，4月29日政治局经济工作会议要求，通过“差别化调控政策”、“有序消化”房地产库存。未来各地将根据房地产市场运行状况更灵活地调整政策，各地在房地产销售政策的差异或将更加明显，这可能会对未来的住房按揭贷款构成制约。
该研究认为，在很长一段时间内，国内金融体系有两个重要特征：利率管制与信贷配给。通过利率管制将利率压低，可以降低企业的财务成本、增大企业的贷款意愿。但利率的人为压低可能导致资金资源的供不应求，解决这一问题的手段是信贷配给，即将有限的信贷资源投向某些定向领域，实质上是投入国有企业。
实际上，这并不利于居民收入增长。首先，为了保证银行有足够的盈利，政府对贷款利率的压低必然导致存款利率相应压低，作为主要资金供给方，居民部门收入因此缩减。其次，中小企业难以获得外部融资，基本依靠自身积累进行投资，这种需要使企业倾向于压低员工报酬。最后，获取大量资金资源的国企往往具有垄断优势，获得的高额利润可能以一定形式最终转化为少数员工的高收入，加剧民众收入差距扩大等问题。
“资产荒”的本质是资本寻找确定性收益的过程，而“刚需”恰恰是最具确定性的现金流来源。由于中国的特殊文化，个人房地产按揭贷款的违约风险远远小于企业信贷，这是银行不得已的选择。“资产荒”与“刚需”的匹配，不知是幸，还是不幸。
7月信贷数据着实令人“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元，预期增加1万亿元；M2同比增速为10.2%，预期11.0%；7月M1-M2的“剪刀差”继续扩大到15.4%，再创历史新高；7月人民币贷款增加4636亿，其中住户部分中长期贷款（按揭）增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，显示企业持币观望情绪强烈。
数据出炉之后，A股银行、地产板块反而应声大涨。究其原因，固然有恒大迅速“举牌”万科的刺激，数据背后的深层原因却更值得重视。
企业背不动杠杆了，换居民来背？
独立研究机构莫尼塔的报告指出，中国经济在一季度曾出现“小阳春”，但制造业景气度始终不彰。这不仅表现为制造业投资持续下滑，更体现为工业企业面对利润回升，投资扩产意愿始终不足。在企业利润累计同比增速由去年的-2.3%上升至4月的6.5%的过程中，企业产成品库存却由去年的3.3%进一步下滑至-1.2%的历史低位。这主要源于产能过剩背景下，企业家投资信心低迷，已在自发地通过去库存的方式降低杠杆率。
一方面，企业需求有所改善，企业家信心亦有所回升；另一方面，是整体贷款需求显著回落，银行业景气指数下滑。
2016年1-5月，我国信贷投放规模达6.15万亿元，甚至超过2009年同期。其中，33.4%的新增信贷为居民中长期贷款，主要对接于房地产按揭；35.9%投向企业中长期贷款，主要对接于国企和地方融资平台，二者合计占到信贷总量的近70%。在融资需求低迷、银行不良消化和利润压力加大的情况下，今年以来，遭遇“资产荒”的银行对政府融资平台和国企趋之若鹜，普遍给予其基准利率下浮的优待。
实体融资需求低迷，导致M1与M2增速“剪刀差”急剧扩张。
非国有企业的“去杠杆”可以从两个层面反映：一是反映实体内生融资需求的票据融资显著弱于往年。特别是在4月以来票据监管升级的背景下，票据贴现利率反而有所下降，更加体现出企业融资需求的低迷。二是M1与M2增速“剪刀差”明显扩大。这种现象在1999-2000年我国上一轮供给侧改革期间也曾出现过，反映的是，财政发力过程中，实体经济投资需求低迷，导致大量资金停留在企业账面上，未能进入货币派生过程，从而出现了“存款活期化”的现象。此外，年初以来地产销售火爆，在居民存款向地产企业转移的过程中，也伴随着定期存款向活期存款的转化，加剧了M1与M2增速之差的扩张。
安信证券高善文研究团队认为，银行体系日趋市场化和追求利润最大化、监管套利、再加上实体经济需求的疲弱，这些因素的综合作用值得考量。在信贷需求疲弱的背景下，如果商业银行降低定期存款利率，那么资金将流入活期账户和理财市场。资金流入活期账户，降低商业银行资金成本；资金流入理财市场，商业银行获得与资产管理业务相关联的中介收入，还节约了资本消耗和存款准备金约束。这些变化显然是符合商业银行利益的。本轮企业和住户部门的存款活期化，是实体部门代表性个体对货币政策宽松和银行定期存款利率下行的应对。
兴业证券的研究则认为，在利率市场化和产业去杠杆的情境之下，中国的商业银行这一最大资金主体，其资产配置必然向房地产需求端——按揭贷款持续倾斜。澳大利亚上世纪80年代中后期基本完成了利率市场化改革。利率市场化结束不久的1990年代，澳大利亚银行业将贷款重点从商业贷款转向住房按揭贷款。1990年到2013年，澳大利亚住房按揭贷款余额由832亿澳元增长到13378亿澳元，翻了16倍，其占银行总贷款余额的比重从24%快速上升到60.2%，上升了36个百分点。此后，这一趋势得以延续，截至2016年1月，澳大利亚住房按揭贷款余额已经达到15317亿澳元，占银行总贷款余额的比重也上升到61%。
究其原因，主要有三。第一，企业客户进入去杠杆时期，降低了对信贷的需求量，银行被迫转向其他领域拓展业务。第二，银行业发放的商业贷款在1990年代经济衰退时期经历了严重的损失，而住房按揭贷款相对损失小很多，其安全性优势开始突显。第三，澳大利亚当时执行了《巴塞尔协议Ⅰ》的监管条款，采用了基于风险计量的银行资本充足率指引，使得住房按揭贷款拥有更为明显的优势。在新方法下，住宅按揭贷款只给予50%的风险权重，但商业和个人贷款的风险权重都是100%。澳大利亚央行要求所有银行在1992年之前达到新指引下的资本充足率标准，从1990年开始，各银行增加了按揭贷款比重。
如收入不改善，房贷仍难扩张
中信建投的研究指出，中国居民贷款结构中，60%左右为中长期贷款，而中长期贷款有80%以上为住房贷款，换言之，居民负债中一半左右为住房按揭贷款。自2014年下半年房屋销售政策放松以来，房地产销售好转，导致住房贷款快速增加，同时也产生了部分隐忧，突出表现为房地产销售与价格的“一放就乱”。一方面，少数地方出现了“首付贷”等违法行为，既对未来的货币政策构成制约，也增加了金融体系风险；另一方面，一、二线城市房价上涨过快，引发恐慌性购房行为，而三、四线城市库存依旧很高，去库存效果并不显著。在此背景下，4月29日政治局经济工作会议要求，通过“差别化调控政策”、“有序消化”房地产库存。未来各地将根据房地产市场运行状况更灵活地调整政策，各地在房地产销售政策的差异或将更加明显，这可能会对未来的住房按揭贷款构成制约。
该研究认为，在很长一段时间内，国内金融体系有两个重要特征：利率管制与信贷配给。通过利率管制将利率压低，可以降低企业的财务成本、增大企业的贷款意愿。但利率的人为压低可能导致资金资源的供不应求，解决这一问题的手段是信贷配给，即将有限的信贷资源投向某些定向领域，实质上是投入国有企业。
实际上，这并不利于居民收入增长。首先，为了保证银行有足够的盈利，政府对贷款利率的压低必然导致存款利率相应压低，作为主要资金供给方，居民部门收入因此缩减。其次，中小企业难以获得外部融资，基本依靠自身积累进行投资，这种需要使企业倾向于压低员工报酬。最后，获取大量资金资源的国企往往具有垄断优势，获得的高额利润可能以一定形式最终转化为少数员工的高收入，加剧民众收入差距扩大等问题。
“资产荒”的本质是资本寻找确定性收益的过程，而“刚需”恰恰是最具确定性的现金流来源。由于中国的特殊文化，个人房地产按揭贷款的违约风险远远小于企业信贷，这是银行不得已的选择。“资产荒”与“刚需”的匹配，不知是幸，还是不幸。