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中期票据面世，有诸多创新，也刺激着多头管理的债市各监管当局的神经
“我们就是嫌债市发展太慢。”一位央行官员在解释推出中期票据的意图时说。
4月20日，央行下发2008年1号令，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（下称《管理办法》）即日起执行。两天后，七家机构发行首批392亿元中期票据正式亮相银行间市场。
当天一级市场即火爆投标。200亿元铁道部中期票据发行，认购倍数高达37倍。据各发行主体公布的发行情况公告显示，首批七家共计八期中期票据最终均获得高倍数资金参与投标，且发行利率也均为指导利率区间的下限。八期票据除了铁道部的两期，在登陆二级市场当天随即出现10个基点（BP）左右的高水平溢价。
至目前，中期票据交易活跌，利率呈下行趋势。铁道部发行的中期票据，溢价在3-4个基点，其他中期票据，溢价达15个基点。
中期票据是央行继2005年推出短期融资券获得成功之后，由银行间市场交易商协会（下称交易商协会）在银行间债券市场推出的另一非金融企业的债券新品种，期限为一年到五年。
这一创新得到了市场的普遍肯定。“中期票据的出现，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对扩大企业直接融资、优化中国金融市场结构，以及发展中国债券市场具有深远意义。”中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚认为。
4月22日，中央国债登记结算公司开始发布中债银行间中短期票据收益率曲线，将原有的终点为一年的短融券收益率曲线延长到五年，这意味着中期票据成为构建中国债市更完整收益率曲线上的重要一环。
市场人士同时认为，长期来看，中期票据所具有的资源优势和竞争优势，将挤压企业债和公司债的供给，并进一步加剧银行间债券市场主导中国债券市场的事实。而央行这一“打擦边球”的改革之举，毫无意外又将招致来自其他监管机构的强烈反弹，构成对现行债券市场管理体制的再次激荡。
发行体制再突破
中期票据的发行一步跨向注册制，是中国债券市场发行制度的一次重大突破。
央行发布的《管理办法》规定，非金融企业在银行间市场发债，只需在交易商协会注册、央行备案，不再逐项进行行政审核。交易商协会采取没有试点、没有批次、不预设规模等做法，被认为相当市场化。
交易商协会成立于去年9月3日，为非营利性社会团体法人，目前由央行金融市场司管理，属于银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织。
银行间市场交易商协会执行秘书长时文朝表示：“只要市场的投资者接受，符合央行的办法和协会注册规则的要求，符合国家宏观经济管理的需要，我们都接受它的注册。”交易商协会成立之前，时文朝任央行金融市场司的副司长，亦主管短期融资券的发行。
期限为一年的短期融资券于2005年一经推出，就受到发行企业和机构投资者的青睐，并因为取消了担保，成为真正意义的基于企业信用的债券品种。此次，中期票据被看作短期融资券的扩展，发行机制则比短期融资券的备案制更进一步。
根据有关规定，企业发行中期票据注册当天就可公告，从公告到发行完毕时间仅五个工作日；中期票据在注册后，首期可在两个月内完成，后期发行可在两年内由企业自行择机完成，这比现行交易所公司债可选择后续发行期限六个月更灵活。
时文朝告诉《财经》记者，中期票据可自主选择固定利率或浮动利率、公开招标或簿记建档等发行方式。此前短期融资券由于期限短（一年期以内），均为固定利率。“以后企业在银行间市场是否发行10年期票据、甚至20年期限票据，都将由承销商、投资人根据自己的风险定价能力、市场环境自主决定。”
一位承销企业债的券商告诉《财经》记者，近年来发改委、证监会在企业债、公司债的审批流程上都趋于市场化，效率有所提高，但发行周期仍需要三个月至六个月。中期票据对缓解当前宏观调控中企业的融资困境尤为明显，在产品工具、交易市场、投资群体等方面提供了解决路径，对于银行贷款以外债务融资工具的兴起具有示范效应。
发改委一位官员表示忧虑：“这种示范效应必然吸引大量企业，引发风险怎么办？会带来什么后果？谁来承担？”
“银行还有贷后管理制度，中期票据期限相对短期融资券期限长，风险大，怎么监管？信息披露能否保证足够充分？这种完全市场化的规则是否适应？经济周期下行怎么办？有待市场检验。”也有市场人士质疑。
目前，中期票据实行交易商协会注册的市场化管理方式，无疑对市场参与各方的信息披露能力、定价能力、风险识别、风险承担能力提出了更高要求。对于是否会有企业利用中期票据融资用于借新换旧，时文朝强调，“募集书中要详细披露募集资金用途，对信息披露的要求甚至高于上市公司，改变用途要及时披露。如果发行人该披露信息未披露，就无法让投资者做出准确的风险评估。”根据《管理办法》，若由于信息披露不充分造成投资人损失，发行人应承担法律责任。
时文朝强调，不同于交易所市场的个人投资者，银行间债券市场的机构投资者有足够风险识别能力和风险承受能力，以进行必要的风险评估和管理。“如果企业不守信用，像某些上市公司一样，私自改变募集资金用途而不披露，会受到严厉惩罚，比如这个企业以后发不了债，也许即使发了也没有机构认购。所以，我们没有必要给发行企业设置很高门槛，风险靠市场自己纠正。”
无担保溢价
这次尝得中期票据“头啖汤”的共有七家机构，发行的均为无担保信用产品。这些发行主体多为优质央企，信用等级均为AAA，包括铁道部、中国核工业集团公司、中国交通建设股份公司、中国电信股份有限公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司、中国五矿集团，注册额度共1190亿元，期限为三年期或五年期。
“规模足够大，意味着债券市场能真正做起来了；企业通过债券融资替代信贷融资，可优化公司金融的结构。”中信证券债券销售交易部执行总经理高占军说。
与此形成鲜明对比的是，自证监会于去年8月推出公司债以来近十个月，公司债市场发展并不迅速，至今发行规模仅为188亿元。拟发债企业原本有意采用商业银行担保达到债券增信意图，但被去年10月银监会发文叫停。银行间债券市场和交易所市场的第一只无担保企业债和公司债，直至前不久才姗姗来迟。
4月8日，在交易所市场和银行间市场，中国中材集团公司同时发行了第一只无担保企业债（下称08中材债），发行规模5亿元，五年期固定利率，票面年利率6.4％。
4月21日沪深两市第一只无担保公司债券，中联重科(深圳交易所代码：000157)向社会公众发行规模不超过11亿元的公司债券（下称08中联债），八年期固定利率，年利率6.5％。两者信用等级都为AA，平价发行。
两只无担保债券的认购均顺利完成。“此前不少拟发债上市公司处于观望状态，是因为债券市场从有担保向无担保过渡有个过程，大家对无担保债这一创新产品的发行定价无把握；另外去年下半年股市火爆，债券市场二级市场收益率高企，上市公司发行公司债的成本较高，因此很多上市公司公告发行公司债之后发行不太积极。”08中联债主承销商华欧国际证券责任有限公司债券承销部有关人士向《财经》记者分析，“但无担保企业债此次发行成功产生示范效应，加上目前债券市场到期收益率下降，公司债市场后市可能有较好发展机会。”
与这两单无担保的企业债和公司债相比，此次发行的无担保中期票据发行利率要低得多。除了铁道部两只三年和五年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08％和5.28％，其余六只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为三年期5.3％、五年期5.5％的水平。
就目前市场投资者而言，无担保AA级债与大银行担保的AAA级企业债存在80个基点至120个基点的风险溢价。“溢价部分其实相当于银行为企业节约的发行成本，这是此前银行和企业都没有意识到的。”央行金融市场司人士告诉《财经》记者。“发债主体追求的是高效率、低成本，谁能满足要求它就向哪里走，关键看投资者的选择。”中诚信国际信用评级有限责任公司董事副总裁何敏华表示。
激辩央行“擦边球”
中期票据与企业债、公司债虽在概念、期限、发行制度和灵活性上有所不同，但本质上都是公司债，差别仅在于分属不同监管机构管理。
目前，央行管理发行一年期以下的非金融企业债券即短期融资券；一年期以上的企业债、上市公司的公司债，分属发改委和证监会管理。在银行间债券市场发行的企业债，商业银行等金融机构才可购买；交易所发行的公司债，银行和保险机构都不能买。而根据证监会的最新规定，基金公司不能投资中期票据。
正由于这个“监管割据”的背景，央行此次推出中期票据，被认为是又一次打了“擦边球”。一位发改委相关官员认为，中期票据几乎无条件发行的发行体制，与现行《公司法》《证券法》有关规定冲突。按照这两项法律的规定，公开发行企业债（公司债）需要经过有关监管部门的核准。
但这不是央行第一次“打擦边球”。当年短期融资券的推出，实质相当于短期企业债，其较为市场化的备案制方式，极大地刺激了由发改委主管的企业债审批，当年企业债的实际发行量几乎比上年翻了一倍。
“中期票据对于金融市场的债券定价机制、银行资产负债结构的合理化等，有着划时代的意义。”中信银行交易员刘敏表示。
此次中期票据一问世再次受到市场的肯定和追捧，可以预期对企业债、公司债市场将产生冲击甚至替代作用，将从各个方面给其他监管当局带来压力。
从期限上来看，目前发行的企业债大都以十年为主。由于中期票据可以分期发行，例如连续发行五年期的中期票据，即可以满足企业对长期资金的需求，实际上对企业债形成了强有力的竞争。
从成本上看，以目前短期融资券参考同期央票利率定价的机制来看，即使考虑到信用利差、流动性差的补偿，以及承销费用，中期票据综合成本能在同期银行贷款利率的基础上下浮20％左右（针对当前七家发行主体而言）。
在其他操作环节上，中期票据在担保方面没有硬性规定，仅规定中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40％。
对银行间债券市场的主要投资者商业银行，中期票据也有明显吸引力。由于此前债券市场缺乏中期投资产品，原有产品期限偏长、风险不好确定、流动性差，而首批中期票据中有五只三年期和三只五年期，恰恰是商业银行资产配置的重点期限，故受到市场追捧。
在质疑央行推出中期票据“合法性”的同时，发改委有关官员还认为中期票据可能挑战宏观调控。企业债的管理权至今仍在发改委，一个重要的理由就是发改委可根据宏观调控政策来调整企业债的审批规模。“中期票据因是企业发行、银行购买，是变相贷款，只不过低于贷款利率。这实际挑战了紧缩宏观调控政策的取向。央行作为主要宏观调控政策制定者，本应更积极配合信贷紧缩政策。”
但市场人士对此应声寥寥。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚说，“中期票据的发行并不扩大流通领域的货币供应量，对于货币投放的合理安排有一定正面作用，对紧缩货币政策的影响并不大。”
曾刚长期跟踪研究货币政策及短期融资券，他认为，通过中期票据方式拓宽企业融资渠道，可以降低经济周期下行的潜在风险。“中期债券的出现是我们一直期盼的，对于整个金融体系的效率提高和融资结构优化，意义重大。”
中国交通建设股份公司资金部总经理朱宏标认为，宏观调控政策应有一个市场化或货币化的出口，而不是行政化手段，才能保证有保有压。中小企业的刚性资金需求通过银行贷款解决，好的企业走向市场直接融资，尽早建立自己的历史数据。
“现在是大力发展债券市场最好的时机。”国家开发银行资金局资金交易中心副总经理戎志平称，“只要利率放开，贷款一紧缩就会把企业逼到市场上直接融资。央行再通过货币政策调控利率，市场敏感度自然提高，有利于宏观调控政策的实施。”
“上世纪末以贷款额度控制银行贷款规模的计划手段取消后，央行就无别的调控渠道，这是以往货币政策效果不佳、市场反应不敏感的重要原因。公司债市场一发展起来，货币政策的作用就会有明显效果。”时文朝向《财经》记者分析。
本刊记者乔晓会、陈慧颖对此文亦有贡献
“我们就是嫌债市发展太慢。”一位央行官员在解释推出中期票据的意图时说。
4月20日，央行下发2008年1号令，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（下称《管理办法》）即日起执行。两天后，七家机构发行首批392亿元中期票据正式亮相银行间市场。
当天一级市场即火爆投标。200亿元铁道部中期票据发行，认购倍数高达37倍。据各发行主体公布的发行情况公告显示，首批七家共计八期中期票据最终均获得高倍数资金参与投标，且发行利率也均为指导利率区间的下限。八期票据除了铁道部的两期，在登陆二级市场当天随即出现10个基点（BP）左右的高水平溢价。
至目前，中期票据交易活跌，利率呈下行趋势。铁道部发行的中期票据，溢价在3-4个基点，其他中期票据，溢价达15个基点。
中期票据是央行继2005年推出短期融资券获得成功之后，由银行间市场交易商协会（下称交易商协会）在银行间债券市场推出的另一非金融企业的债券新品种，期限为一年到五年。
这一创新得到了市场的普遍肯定。“中期票据的出现，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对扩大企业直接融资、优化中国金融市场结构，以及发展中国债券市场具有深远意义。”中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚认为。
4月22日，中央国债登记结算公司开始发布中债银行间中短期票据收益率曲线，将原有的终点为一年的短融券收益率曲线延长到五年，这意味着中期票据成为构建中国债市更完整收益率曲线上的重要一环。
市场人士同时认为，长期来看，中期票据所具有的资源优势和竞争优势，将挤压企业债和公司债的供给，并进一步加剧银行间债券市场主导中国债券市场的事实。而央行这一“打擦边球”的改革之举，毫无意外又将招致来自其他监管机构的强烈反弹，构成对现行债券市场管理体制的再次激荡。
发行体制再突破
中期票据的发行一步跨向注册制，是中国债券市场发行制度的一次重大突破。
央行发布的《管理办法》规定，非金融企业在银行间市场发债，只需在交易商协会注册、央行备案，不再逐项进行行政审核。交易商协会采取没有试点、没有批次、不预设规模等做法，被认为相当市场化。
交易商协会成立于去年9月3日，为非营利性社会团体法人，目前由央行金融市场司管理，属于银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织。
银行间市场交易商协会执行秘书长时文朝表示：“只要市场的投资者接受，符合央行的办法和协会注册规则的要求，符合国家宏观经济管理的需要，我们都接受它的注册。”交易商协会成立之前，时文朝任央行金融市场司的副司长，亦主管短期融资券的发行。
期限为一年的短期融资券于2005年一经推出，就受到发行企业和机构投资者的青睐，并因为取消了担保，成为真正意义的基于企业信用的债券品种。此次，中期票据被看作短期融资券的扩展，发行机制则比短期融资券的备案制更进一步。
根据有关规定，企业发行中期票据注册当天就可公告，从公告到发行完毕时间仅五个工作日；中期票据在注册后，首期可在两个月内完成，后期发行可在两年内由企业自行择机完成，这比现行交易所公司债可选择后续发行期限六个月更灵活。
时文朝告诉《财经》记者，中期票据可自主选择固定利率或浮动利率、公开招标或簿记建档等发行方式。此前短期融资券由于期限短（一年期以内），均为固定利率。“以后企业在银行间市场是否发行10年期票据、甚至20年期限票据，都将由承销商、投资人根据自己的风险定价能力、市场环境自主决定。”
一位承销企业债的券商告诉《财经》记者，近年来发改委、证监会在企业债、公司债的审批流程上都趋于市场化，效率有所提高，但发行周期仍需要三个月至六个月。中期票据对缓解当前宏观调控中企业的融资困境尤为明显，在产品工具、交易市场、投资群体等方面提供了解决路径，对于银行贷款以外债务融资工具的兴起具有示范效应。
发改委一位官员表示忧虑：“这种示范效应必然吸引大量企业，引发风险怎么办？会带来什么后果？谁来承担？”
“银行还有贷后管理制度，中期票据期限相对短期融资券期限长，风险大，怎么监管？信息披露能否保证足够充分？这种完全市场化的规则是否适应？经济周期下行怎么办？有待市场检验。”也有市场人士质疑。
目前，中期票据实行交易商协会注册的市场化管理方式，无疑对市场参与各方的信息披露能力、定价能力、风险识别、风险承担能力提出了更高要求。对于是否会有企业利用中期票据融资用于借新换旧，时文朝强调，“募集书中要详细披露募集资金用途，对信息披露的要求甚至高于上市公司，改变用途要及时披露。如果发行人该披露信息未披露，就无法让投资者做出准确的风险评估。”根据《管理办法》，若由于信息披露不充分造成投资人损失，发行人应承担法律责任。
时文朝强调，不同于交易所市场的个人投资者，银行间债券市场的机构投资者有足够风险识别能力和风险承受能力，以进行必要的风险评估和管理。“如果企业不守信用，像某些上市公司一样，私自改变募集资金用途而不披露，会受到严厉惩罚，比如这个企业以后发不了债，也许即使发了也没有机构认购。所以，我们没有必要给发行企业设置很高门槛，风险靠市场自己纠正。”
无担保溢价
这次尝得中期票据“头啖汤”的共有七家机构，发行的均为无担保信用产品。这些发行主体多为优质央企，信用等级均为AAA，包括铁道部、中国核工业集团公司、中国交通建设股份公司、中国电信股份有限公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司、中国五矿集团，注册额度共1190亿元，期限为三年期或五年期。
“规模足够大，意味着债券市场能真正做起来了；企业通过债券融资替代信贷融资，可优化公司金融的结构。”中信证券债券销售交易部执行总经理高占军说。
与此形成鲜明对比的是，自证监会于去年8月推出公司债以来近十个月，公司债市场发展并不迅速，至今发行规模仅为188亿元。拟发债企业原本有意采用商业银行担保达到债券增信意图，但被去年10月银监会发文叫停。银行间债券市场和交易所市场的第一只无担保企业债和公司债，直至前不久才姗姗来迟。
4月8日，在交易所市场和银行间市场，中国中材集团公司同时发行了第一只无担保企业债（下称08中材债），发行规模5亿元，五年期固定利率，票面年利率6.4％。
4月21日沪深两市第一只无担保公司债券，中联重科(深圳交易所代码：000157)向社会公众发行规模不超过11亿元的公司债券（下称08中联债），八年期固定利率，年利率6.5％。两者信用等级都为AA，平价发行。
两只无担保债券的认购均顺利完成。“此前不少拟发债上市公司处于观望状态，是因为债券市场从有担保向无担保过渡有个过程，大家对无担保债这一创新产品的发行定价无把握；另外去年下半年股市火爆，债券市场二级市场收益率高企，上市公司发行公司债的成本较高，因此很多上市公司公告发行公司债之后发行不太积极。”08中联债主承销商华欧国际证券责任有限公司债券承销部有关人士向《财经》记者分析，“但无担保企业债此次发行成功产生示范效应，加上目前债券市场到期收益率下降，公司债市场后市可能有较好发展机会。”
与这两单无担保的企业债和公司债相比，此次发行的无担保中期票据发行利率要低得多。除了铁道部两只三年和五年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08％和5.28％，其余六只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为三年期5.3％、五年期5.5％的水平。
就目前市场投资者而言，无担保AA级债与大银行担保的AAA级企业债存在80个基点至120个基点的风险溢价。“溢价部分其实相当于银行为企业节约的发行成本，这是此前银行和企业都没有意识到的。”央行金融市场司人士告诉《财经》记者。“发债主体追求的是高效率、低成本，谁能满足要求它就向哪里走，关键看投资者的选择。”中诚信国际信用评级有限责任公司董事副总裁何敏华表示。
激辩央行“擦边球”
中期票据与企业债、公司债虽在概念、期限、发行制度和灵活性上有所不同，但本质上都是公司债，差别仅在于分属不同监管机构管理。
目前，央行管理发行一年期以下的非金融企业债券即短期融资券；一年期以上的企业债、上市公司的公司债，分属发改委和证监会管理。在银行间债券市场发行的企业债，商业银行等金融机构才可购买；交易所发行的公司债，银行和保险机构都不能买。而根据证监会的最新规定，基金公司不能投资中期票据。
正由于这个“监管割据”的背景，央行此次推出中期票据，被认为是又一次打了“擦边球”。一位发改委相关官员认为，中期票据几乎无条件发行的发行体制，与现行《公司法》《证券法》有关规定冲突。按照这两项法律的规定，公开发行企业债（公司债）需要经过有关监管部门的核准。
但这不是央行第一次“打擦边球”。当年短期融资券的推出，实质相当于短期企业债，其较为市场化的备案制方式，极大地刺激了由发改委主管的企业债审批，当年企业债的实际发行量几乎比上年翻了一倍。
“中期票据对于金融市场的债券定价机制、银行资产负债结构的合理化等，有着划时代的意义。”中信银行交易员刘敏表示。
此次中期票据一问世再次受到市场的肯定和追捧，可以预期对企业债、公司债市场将产生冲击甚至替代作用，将从各个方面给其他监管当局带来压力。
从期限上来看，目前发行的企业债大都以十年为主。由于中期票据可以分期发行，例如连续发行五年期的中期票据，即可以满足企业对长期资金的需求，实际上对企业债形成了强有力的竞争。
从成本上看，以目前短期融资券参考同期央票利率定价的机制来看，即使考虑到信用利差、流动性差的补偿，以及承销费用，中期票据综合成本能在同期银行贷款利率的基础上下浮20％左右（针对当前七家发行主体而言）。
在其他操作环节上，中期票据在担保方面没有硬性规定，仅规定中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40％。
对银行间债券市场的主要投资者商业银行，中期票据也有明显吸引力。由于此前债券市场缺乏中期投资产品，原有产品期限偏长、风险不好确定、流动性差，而首批中期票据中有五只三年期和三只五年期，恰恰是商业银行资产配置的重点期限，故受到市场追捧。
在质疑央行推出中期票据“合法性”的同时，发改委有关官员还认为中期票据可能挑战宏观调控。企业债的管理权至今仍在发改委，一个重要的理由就是发改委可根据宏观调控政策来调整企业债的审批规模。“中期票据因是企业发行、银行购买，是变相贷款，只不过低于贷款利率。这实际挑战了紧缩宏观调控政策的取向。央行作为主要宏观调控政策制定者，本应更积极配合信贷紧缩政策。”
但市场人士对此应声寥寥。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚说，“中期票据的发行并不扩大流通领域的货币供应量，对于货币投放的合理安排有一定正面作用，对紧缩货币政策的影响并不大。”
曾刚长期跟踪研究货币政策及短期融资券，他认为，通过中期票据方式拓宽企业融资渠道，可以降低经济周期下行的潜在风险。“中期债券的出现是我们一直期盼的，对于整个金融体系的效率提高和融资结构优化，意义重大。”
中国交通建设股份公司资金部总经理朱宏标认为，宏观调控政策应有一个市场化或货币化的出口，而不是行政化手段，才能保证有保有压。中小企业的刚性资金需求通过银行贷款解决，好的企业走向市场直接融资，尽早建立自己的历史数据。
“现在是大力发展债券市场最好的时机。”国家开发银行资金局资金交易中心副总经理戎志平称，“只要利率放开，贷款一紧缩就会把企业逼到市场上直接融资。央行再通过货币政策调控利率，市场敏感度自然提高，有利于宏观调控政策的实施。”
“上世纪末以贷款额度控制银行贷款规模的计划手段取消后，央行就无别的调控渠道，这是以往货币政策效果不佳、市场反应不敏感的重要原因。公司债市场一发展起来，货币政策的作用就会有明显效果。”时文朝向《财经》记者分析。
本刊记者乔晓会、陈慧颖对此文亦有贡献