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根据2008年初中央经济工作会议的精神，2008年我国中央银行将针对通货膨胀的压力，实行从紧的货币政策。前两个月，中央银行虽然通过法定存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策手段与工具进一步加大了调控的力度，但在目前上涨压力继续加大。通涨有进一步扩大的趋势。由此，社会公众开始关注中央银行可能回采用什么样的货币政策工具来进一步抑制不断扩大的通货膨胀态势。同时，国际上美元持续疲软下跌，美国有一再降息，导致我国中央银行金融宏观调控左右为难。社会对中央银行调控的可用工具提出质疑。我认为，在目前的情况下，从紧的货币政策可能更应该侧重于利率工具。
全年居民消费价格走势可能在高位运行
由于当前价格总水平处在高位运行，上涨的幅度较大，并且保持加速的态势，上涨的压力仍再加大。尽管2008年第一季度中央和地方政府都不会出台大的资源价格调整和公用事业服务价格提价的措施，但仅仅是市场自发涨价因素和前期涨价的翘尾因素的影响以及南方春节前的雨雪天气在一定程度上加剧了价格的上涨的力度。今年，我国居民消费价格可能仍然保持较大的上涨幅度。一是去年价格上涨的翘尾因素影响。居民消费价格环比在去年5月份之后的几个月内均为上涨，其累积翘尾因素将影响价格上在5个百分点左右。二是季节性影响。今年天气异常变化，导致农副产品减产以及煤电价格上涨，特别是对农业的影响将在下半年甚至更长一段时间表现出来，势必将对全年价格走势产生负面的影响。三是受国际原材料价格上升的影响，国内外钢材、化工原材料价格仍处于上涨态势，能源价格的高位运行，对下游产品价格保持较大的压力。去年以来，国际市场的石油价格保持了较大幅度的上涨，今年年初原油价格每桶突破100美元，未来仍可能在高位运行。今年以来，流通环节生产资料价格上涨11.1％，为2005年以来，单月最高涨幅。原材料工业品出厂价同比上涨8.5％，涨幅明显大于去年同期。四是非食品类价格上涨影响逐渐显现。综合来看，今年一季度价格同比涨幅将超过7％，可能为近10年来单季价格涨幅的新高，这一态势将持续相当一段时间。无可置疑，今年通货膨胀的压力降继续加大，中央银行金融宏观调控的难度也在加大。
从紧货币政策面临的不确定因素
2008年中央银行从实施多年的文件的货币政策转为实施从紧的货币政策。从1997年开始，我国依据当时的经济形势，实行稳健的货币政策已长达10年。稳健的货币政策究竟与从紧的货币政策有那些不同。首先，政策力度将全面加大。从对流动性数量的调控方面看，调控力度将会进一步加大。比如公开市场操作的力度进一步加大，法定存款准备金调控的幅度也将进一步加大，如今年以来，法定存款准备金率的调整每次都调0.5个百分点，远远大于去年的调整幅度。公开市场对冲操作的次数将会进一步增加，对冲操作的规模也将进一步加大，同时，中央银行票据发行的规模也将进一步加大。其次，货币政策的综合性程度将会更加明显。从紧的货币政策可能从过去比较单一的做法和工具的应用向组合化过渡，而且组合化的程度将会更加明显。更加体现从紧的政策导向。三是从紧的态势将维持在较高的水平，并且将在较长时间存在。从紧的货币政策更多的是针对货币投放增长速度过快，贷款增幅偏高，目的是实现防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。从当前的情况看，主要是有几个不确定因素的影响。一是次级信贷影响几乎全世界的金融运行。次级债危机导致全球性流动性风险的出现，危机冲击了相当一部分机构与市场，全球整个债市以及相关的衍生产品市场都受到冲击。二是美国经济出现放缓或者出现衰退。次贷危机以及消费市场的萎缩，可能导致美国经济的衰退。由于中国经济对外依存度较高，使得中国经济与美国经济、欧洲经济和全球经济的关联度越来越高。在美国2000年开始的新经济危机中，美国消费增长从5.5％下降到2％，中国的出口增长从40％下降到5％，相当于美国每1％的消费增长下降，中国的出口增长将调整10个百分点。虽然，中国的出口市场已经实现了多元化，美国已经不是中国单一的、最大的贸易伙伴，中国对欧洲的贸易已经超过美国，但问题是欧洲也是美国的贸易顺差地区。美国经济衰退影响欧洲的经济，欧洲的消费市场也会萎缩，对中国的产品需求也会出现大幅度的下降。衰退对与美国经济联系更紧密的欧洲的影响可能会大于中国，而欧洲又会间接的影响到中国。今年1月份和2月份，我国对外贸易顺差大幅度下降已经证实了这一推断。三是美元汇率的影响。由于美元汇率的变动关系全球资本流动的方向。自上世纪90年代以来，美元汇率的变动与全球资本流向特别是与新兴市场资本流进流出密切相关。美国降息使美国投资收益率下降，加剧了资本流出的意愿，为降低巨大的贸易逆差，美国采取了弱势美元的政策，使得持有美元资产的意愿下降。而弱势美元政策将会进一步导致人民币升值的速度加快，这是中央银行货币调控不得不面对的一个问题。
人民币升值不能代替加息
从2007年底以来，人民币对美元升值加速，2008年前两个月升值达2.8％，但是，应看到，主要因素是受美元大幅度贬值的推动，另一方面，升值在多大程度上及多长时间上影响到国内价格走势，目前还有待于进一步观察。我们知道人民币升值在理论上可以抑制通货膨胀，但是不能从根本上消除通货膨胀的产生的根源。中国作为一个大国，抑制通货膨胀更主要还是要靠国内的综合措施，因为人民币的汇率变化，更多的使受市场供求的影响。2008年以来人民币升值的速度加快，同时，美联储进一步加快了加息的步伐。近期美国经济的调整力度虽然不斷加大，但由于时滞的影响，短期内对中国的经济影响不是很大，从政策层面看，美国通过降息应对可能出现的经济衰退，对中国的货币政策会有一定的影响，其采取其他一些经济政策来防止经济衰退，这些措施可能在今后一段时间内使全球性的流动性过剩问题变的更加突出，进而影响到中国的货币政策操作。但是可以肯定的是，中国的货币政策操作不会因为美国加息或者采取别的措施，而不积极的操作和行动。因为中国的中央银行，在货币政策操作方面，更主要的还是充分利用国内的政策工具及措施。从国内货币政策操作看，不依靠人民币升值来消除通涨压力除主要考虑国内的流动性情况外，可能还要关注三个方面的因素：资本市场的状况、美国的利率政策和国内的刺激消费因素。目前这三个因素都在一定程度上为加息提供正面的影响，而不是为人民币升值提供正面影响。从中美利差看，利差的扩大只能是限制我国中央银行加息的空间，不会最终制约加息工具的使用。美国加息对中国的影响肯定是存在的，在经济全球化的今天，使得中国货币政策受国际因素的影响越来越大，美国持续降息肯定会促使美国以及其他国家的资金向中国流动，肯定会对中国的货币调控产生较大的影响，但这一影响不会是决定性的影响。如此看来人民币升值不可能代替加息。但是中国货币当局要不要加息、何时加息、加多少，主要取决于国内通涨的治理情况，受制于国内经济状况以及资产价格的走势。
从紧货币政策应倚重于利率工具
自去年以来，中国中央银行在治理流动性过剩以及应对通货膨胀方面，常用的货币政策工具有公开市场操作、法定存款准备金率调整、利率工具等。从目前的情况看，公开市场工具的操作力度不断在加大，包括频率加快，交易次数增加、交易量增大，法定存款准备金率去年几乎每月调整一次，今年以来已经调整2次，而且调整的幅度不断增大。今年以来每次调整都在0.5个百分点，为近年以来少见。到3月末，我国的法定存款准备金率已经达到了15.5％，差不多到了历史最高位。由于法定存款准备金的调整还要受制于国内商业银行超额储备情况，所以它不可能无限的调整下去，否则商业银行将会对中央银行提出再贷款的要求，这就会与调整法定存款准备金的初衷相左。从过去的经验看，每次提高法定存款准备金率收缩信贷规模后，首先被排除的是中小企业的融资需要，但在就业增长和收入分配的作用方面，中小企业的发展比大企业更为重要，中央银行不得不考虑就业压力的需要。而公开市场工具由于自身的缺陷，如商业银行流动性的情况、市场价格、以及交易意愿等因素，更重要的是中央银行自身的财务成本问题，都将在一定程度上制约公开市场操作工具的使用。所以，从日常货币管理看，加息可能是从紧货币政策应侧重的工具。因为当前国民经济发展失衡主要可以概括为：投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大。其根源在于收入分配不合理，财富过于集中，导致储蓄率和投资率过高，提高利率首先有利于改善收入的分配。从国际因素看，虽然目前美国进入了减息的周期，但由于我国资本账户并未完全开放，人民币不可以自由兑换，交易费用高，中美利差本身不足于吸引热钱，不可能完全制约中国中央银行对利率工具的选择。由于提高利率可以抑制资产泡沫的形成，热钱从资本市场获利的空间减小，在目前CPI较高的形势下，如果利率继续低位运行，则会促使资金流向投资品市场，从而推高房地产、股票等资产价格。所以，实施从紧的货币政策应该侧重于利率工具的使用。而且，从治理通货膨胀的中心任务看，在通涨压力下，中国必将存在加息的压力。但是否加息，还要权衡其他因素。总之，实施从紧的货币政策应该侧重于利率工具的选择。
（作者单位：中国人民银行金融研究所研究生部）
全年居民消费价格走势可能在高位运行
由于当前价格总水平处在高位运行，上涨的幅度较大，并且保持加速的态势，上涨的压力仍再加大。尽管2008年第一季度中央和地方政府都不会出台大的资源价格调整和公用事业服务价格提价的措施，但仅仅是市场自发涨价因素和前期涨价的翘尾因素的影响以及南方春节前的雨雪天气在一定程度上加剧了价格的上涨的力度。今年，我国居民消费价格可能仍然保持较大的上涨幅度。一是去年价格上涨的翘尾因素影响。居民消费价格环比在去年5月份之后的几个月内均为上涨，其累积翘尾因素将影响价格上在5个百分点左右。二是季节性影响。今年天气异常变化，导致农副产品减产以及煤电价格上涨，特别是对农业的影响将在下半年甚至更长一段时间表现出来，势必将对全年价格走势产生负面的影响。三是受国际原材料价格上升的影响，国内外钢材、化工原材料价格仍处于上涨态势，能源价格的高位运行，对下游产品价格保持较大的压力。去年以来，国际市场的石油价格保持了较大幅度的上涨，今年年初原油价格每桶突破100美元，未来仍可能在高位运行。今年以来，流通环节生产资料价格上涨11.1％，为2005年以来，单月最高涨幅。原材料工业品出厂价同比上涨8.5％，涨幅明显大于去年同期。四是非食品类价格上涨影响逐渐显现。综合来看，今年一季度价格同比涨幅将超过7％，可能为近10年来单季价格涨幅的新高，这一态势将持续相当一段时间。无可置疑，今年通货膨胀的压力降继续加大，中央银行金融宏观调控的难度也在加大。
从紧货币政策面临的不确定因素
2008年中央银行从实施多年的文件的货币政策转为实施从紧的货币政策。从1997年开始，我国依据当时的经济形势，实行稳健的货币政策已长达10年。稳健的货币政策究竟与从紧的货币政策有那些不同。首先，政策力度将全面加大。从对流动性数量的调控方面看，调控力度将会进一步加大。比如公开市场操作的力度进一步加大，法定存款准备金调控的幅度也将进一步加大，如今年以来，法定存款准备金率的调整每次都调0.5个百分点，远远大于去年的调整幅度。公开市场对冲操作的次数将会进一步增加，对冲操作的规模也将进一步加大，同时，中央银行票据发行的规模也将进一步加大。其次，货币政策的综合性程度将会更加明显。从紧的货币政策可能从过去比较单一的做法和工具的应用向组合化过渡，而且组合化的程度将会更加明显。更加体现从紧的政策导向。三是从紧的态势将维持在较高的水平，并且将在较长时间存在。从紧的货币政策更多的是针对货币投放增长速度过快，贷款增幅偏高，目的是实现防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。从当前的情况看，主要是有几个不确定因素的影响。一是次级信贷影响几乎全世界的金融运行。次级债危机导致全球性流动性风险的出现，危机冲击了相当一部分机构与市场，全球整个债市以及相关的衍生产品市场都受到冲击。二是美国经济出现放缓或者出现衰退。次贷危机以及消费市场的萎缩，可能导致美国经济的衰退。由于中国经济对外依存度较高，使得中国经济与美国经济、欧洲经济和全球经济的关联度越来越高。在美国2000年开始的新经济危机中，美国消费增长从5.5％下降到2％，中国的出口增长从40％下降到5％，相当于美国每1％的消费增长下降，中国的出口增长将调整10个百分点。虽然，中国的出口市场已经实现了多元化，美国已经不是中国单一的、最大的贸易伙伴，中国对欧洲的贸易已经超过美国，但问题是欧洲也是美国的贸易顺差地区。美国经济衰退影响欧洲的经济，欧洲的消费市场也会萎缩，对中国的产品需求也会出现大幅度的下降。衰退对与美国经济联系更紧密的欧洲的影响可能会大于中国，而欧洲又会间接的影响到中国。今年1月份和2月份，我国对外贸易顺差大幅度下降已经证实了这一推断。三是美元汇率的影响。由于美元汇率的变动关系全球资本流动的方向。自上世纪90年代以来，美元汇率的变动与全球资本流向特别是与新兴市场资本流进流出密切相关。美国降息使美国投资收益率下降，加剧了资本流出的意愿，为降低巨大的贸易逆差，美国采取了弱势美元的政策，使得持有美元资产的意愿下降。而弱势美元政策将会进一步导致人民币升值的速度加快，这是中央银行货币调控不得不面对的一个问题。
人民币升值不能代替加息
从2007年底以来，人民币对美元升值加速，2008年前两个月升值达2.8％，但是，应看到，主要因素是受美元大幅度贬值的推动，另一方面，升值在多大程度上及多长时间上影响到国内价格走势，目前还有待于进一步观察。我们知道人民币升值在理论上可以抑制通货膨胀，但是不能从根本上消除通货膨胀的产生的根源。中国作为一个大国，抑制通货膨胀更主要还是要靠国内的综合措施，因为人民币的汇率变化，更多的使受市场供求的影响。2008年以来人民币升值的速度加快，同时，美联储进一步加快了加息的步伐。近期美国经济的调整力度虽然不斷加大，但由于时滞的影响，短期内对中国的经济影响不是很大，从政策层面看，美国通过降息应对可能出现的经济衰退，对中国的货币政策会有一定的影响，其采取其他一些经济政策来防止经济衰退，这些措施可能在今后一段时间内使全球性的流动性过剩问题变的更加突出，进而影响到中国的货币政策操作。但是可以肯定的是，中国的货币政策操作不会因为美国加息或者采取别的措施，而不积极的操作和行动。因为中国的中央银行，在货币政策操作方面，更主要的还是充分利用国内的政策工具及措施。从国内货币政策操作看，不依靠人民币升值来消除通涨压力除主要考虑国内的流动性情况外，可能还要关注三个方面的因素：资本市场的状况、美国的利率政策和国内的刺激消费因素。目前这三个因素都在一定程度上为加息提供正面的影响，而不是为人民币升值提供正面影响。从中美利差看，利差的扩大只能是限制我国中央银行加息的空间，不会最终制约加息工具的使用。美国加息对中国的影响肯定是存在的，在经济全球化的今天，使得中国货币政策受国际因素的影响越来越大，美国持续降息肯定会促使美国以及其他国家的资金向中国流动，肯定会对中国的货币调控产生较大的影响，但这一影响不会是决定性的影响。如此看来人民币升值不可能代替加息。但是中国货币当局要不要加息、何时加息、加多少，主要取决于国内通涨的治理情况，受制于国内经济状况以及资产价格的走势。
从紧货币政策应倚重于利率工具
自去年以来，中国中央银行在治理流动性过剩以及应对通货膨胀方面，常用的货币政策工具有公开市场操作、法定存款准备金率调整、利率工具等。从目前的情况看，公开市场工具的操作力度不断在加大，包括频率加快，交易次数增加、交易量增大，法定存款准备金率去年几乎每月调整一次，今年以来已经调整2次，而且调整的幅度不断增大。今年以来每次调整都在0.5个百分点，为近年以来少见。到3月末，我国的法定存款准备金率已经达到了15.5％，差不多到了历史最高位。由于法定存款准备金的调整还要受制于国内商业银行超额储备情况，所以它不可能无限的调整下去，否则商业银行将会对中央银行提出再贷款的要求，这就会与调整法定存款准备金的初衷相左。从过去的经验看，每次提高法定存款准备金率收缩信贷规模后，首先被排除的是中小企业的融资需要，但在就业增长和收入分配的作用方面，中小企业的发展比大企业更为重要，中央银行不得不考虑就业压力的需要。而公开市场工具由于自身的缺陷，如商业银行流动性的情况、市场价格、以及交易意愿等因素，更重要的是中央银行自身的财务成本问题，都将在一定程度上制约公开市场操作工具的使用。所以，从日常货币管理看，加息可能是从紧货币政策应侧重的工具。因为当前国民经济发展失衡主要可以概括为：投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大。其根源在于收入分配不合理，财富过于集中，导致储蓄率和投资率过高，提高利率首先有利于改善收入的分配。从国际因素看，虽然目前美国进入了减息的周期，但由于我国资本账户并未完全开放，人民币不可以自由兑换，交易费用高，中美利差本身不足于吸引热钱，不可能完全制约中国中央银行对利率工具的选择。由于提高利率可以抑制资产泡沫的形成，热钱从资本市场获利的空间减小，在目前CPI较高的形势下，如果利率继续低位运行，则会促使资金流向投资品市场，从而推高房地产、股票等资产价格。所以，实施从紧的货币政策应该侧重于利率工具的使用。而且，从治理通货膨胀的中心任务看，在通涨压力下，中国必将存在加息的压力。但是否加息，还要权衡其他因素。总之，实施从紧的货币政策应该侧重于利率工具的选择。
（作者单位：中国人民银行金融研究所研究生部）