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【摘 要】通过梳理政府引导基金对企业效用的研究文献，发现当前研究存在3个有争议的观点，但这个研究思路基于诱因—绩效视角，忽略了对企业的作用过程，因此提出政府引导基金研究的新视角即诱因—过程视角，进一步指出新视角下研究启示、问题及可能的研究空间。
【关键词】政府引导基金；效用；现状；展望
【中图分类号】F832.48 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）07-0274-03
0 引言
在“双创”政策的持续推动下，我国政府引导基金迎来了快速发展时期，“清科数据”显示截至2017年年初中国政府引导基金共设立1 013支，总目标规模超5.3万亿元。随着中国各级政府参与、影响经济发展的能力提升和公共财政收入的增长，政府出资设立引导基金，对市场化的基金进行参股或直接投资已经成为私募股权投资基金行业发展的一大特点。因此，对于中国私募股权产业来说，政府引导基金已经成为绕不开的市场力量。政府引导基金在投资后效用如何，其如何影响企业家精神，已成为研究企业家精神发展极其重要的新因素。
过往研究集中探讨政府引导基金在企业层面的效用问题，但研究充满争议，主要体现在3种不同的结果差异：政府引导基金有效果、政府引导基金无效果和联合投资有效果。这些研究基于诱因—绩效视角，立足于被投企业的绩效集中探讨政府引导基金对企业绩效的作用（如企业创新、IPO、销售等）。但这些研究结论中，似乎只有“政府引导基金有效果”能匹配政府引导基金在中国高速发展的状况。Dushnitsky & Sharpira（2010）在《Strategic Management Journal》发表的一文提出研究风险投资对企业绩效的作用时，需要考察委托代理关系中的2个因素：投资经理和企业家。文章主张：由于企业家行为反应差异性、复杂性及有效性，所以研究不能只看诱因—绩效结果的关系，而应该考察诱因—行为—绩效的影响过程。本文通过回顾政府引导基金当前研究的问题，进而提出未来的研究方向。
1 政府引导基金效用回顾
1.1 资金层面
这是从金融学角度所关注的政府引导基金的效用，更多的是研究资金与资金之间的互相作用，已有研究集中探讨挤出效应和挤入效应，即政府引导基金减少/增加社会风险资本（Cumming & MacIntosh，2006；Lerner，1999）。挤出效用的代表人物Cumming开始反思，认为资金层面效用研究由于忽略了个体企业的效用，仅从资金市场角度不能有效解释政府引导基金的效用，因而将关注点转移到企业层面效用的研究中（Colombo et al，2016；Cumming et al，2017）。本项目探讨政府引导基金对被投企业企业家精神的作用机制，属于企业层面管理学问题而非金融学问题，故仅针对企业层面效用的研究展开回顾。
1.2 企业层面
政府引导基金在企业层面的效用最近几年才引起学者们的关注，而他们几乎是从相同的方面考察，得出不同的结论：政府引导基金有效论、政府引导基金无效论和联合投资有效论。
有效论：在销售影响方面，Engberg et al（2017）有关2007—2014年间瑞典政府引导基金的考察；Lerner（1999）针对SBIR项目10年期内投资的1 435个企业的检验；Colombo & Murtinu（2017）综合欧洲7个国家在1992—2010年投资绩效的验证，都证实了政府引导基金有效地增加企业销售额。在创新方面，已有研究也验证引导基金促使企业加大研发投入，提高专利数量及促进企业创新（Cumming & Johan，2014；Audretsch et al，2002；Chemmanur et al，2014；Colombo & Murtinu，2017）。在退出方面，Cumming & Johan（2014）证实了政府引导基金显著加速IPO进程。在再融资能力方面，得益于身份效用，政府引导基金切实增强了企业的融资能力（Murray et al，2010；Cancino，2015）。其他一些研究显示政府引导基金有效推动就业，为社会创造更多的就业机会（Cumming & Johan，2014；Cancino，2015）。
无效论+联合投资有效论：引导基金无效或引导基金与独立风险基金联合投资才能发挥效用。在销售影响方面，Grilli &Murtinu（2014）验证了政府引导基金对企业的销售增长几乎可以忽略不计，Zhang & Mayes（2016）却检验出联合投资且由独立风险基金来主导管理的情况下，企业的销售额显著增加。在创新方面，研究数据揭示出引导基金并不能增加企业的创新能力（Pierakis & Saridakis，2017；Bertoni & Tykvova，2015；Alperovych，2014），但如果引導基金和独立风险投资联合，企业的创新能力获得明显提高（Bertoni & Tykvova，2015；Cumming & Johan，2007；Cumming et al，2017）。在总体价值增加方面，Luukkonen et al（2013）针对欧洲7个国家高新技术企业的研究；Cumming & Johan（2010）对比加拿大和美国两国的引导基金，均证实政府引导基金并不增加被投企业的总体价值。在退出方面，很多研究没有发现引导基金对退出产生任何影响（Cumming &Johan 2008；Croce & Ughetto 2014；Cumming et al，2017）。Grilli & Murtinu（2014）却证实了联合投资有助于基金退出。在再融资方面，Zhang（2018）识别出获得联合投资的中国企业具有较强的再融资能力。学者们也针对联合投资效果专门解释：由于不同基金目的有所差异，联合投资能发挥各基金的互补作用，进而能增进企业绩效（Cumming & Johan，2007；Murra，2012；Bertoni & Tykvova，2015）。Cumming & Johan（2009）对比澳大利亚4个PSF（Pre-seed Fund）基金效果进一步证实：同为政府引导基金，投资经理的不同对企业绩效的影响也存在差异。
【关键词】政府引导基金；效用；现状；展望
【中图分类号】F832.48 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）07-0274-03
0 引言
在“双创”政策的持续推动下，我国政府引导基金迎来了快速发展时期，“清科数据”显示截至2017年年初中国政府引导基金共设立1 013支，总目标规模超5.3万亿元。随着中国各级政府参与、影响经济发展的能力提升和公共财政收入的增长，政府出资设立引导基金，对市场化的基金进行参股或直接投资已经成为私募股权投资基金行业发展的一大特点。因此，对于中国私募股权产业来说，政府引导基金已经成为绕不开的市场力量。政府引导基金在投资后效用如何，其如何影响企业家精神，已成为研究企业家精神发展极其重要的新因素。
过往研究集中探讨政府引导基金在企业层面的效用问题，但研究充满争议，主要体现在3种不同的结果差异：政府引导基金有效果、政府引导基金无效果和联合投资有效果。这些研究基于诱因—绩效视角，立足于被投企业的绩效集中探讨政府引导基金对企业绩效的作用（如企业创新、IPO、销售等）。但这些研究结论中，似乎只有“政府引导基金有效果”能匹配政府引导基金在中国高速发展的状况。Dushnitsky & Sharpira（2010）在《Strategic Management Journal》发表的一文提出研究风险投资对企业绩效的作用时，需要考察委托代理关系中的2个因素：投资经理和企业家。文章主张：由于企业家行为反应差异性、复杂性及有效性，所以研究不能只看诱因—绩效结果的关系，而应该考察诱因—行为—绩效的影响过程。本文通过回顾政府引导基金当前研究的问题，进而提出未来的研究方向。
1 政府引导基金效用回顾
1.1 资金层面
这是从金融学角度所关注的政府引导基金的效用，更多的是研究资金与资金之间的互相作用，已有研究集中探讨挤出效应和挤入效应，即政府引导基金减少/增加社会风险资本（Cumming & MacIntosh，2006；Lerner，1999）。挤出效用的代表人物Cumming开始反思，认为资金层面效用研究由于忽略了个体企业的效用，仅从资金市场角度不能有效解释政府引导基金的效用，因而将关注点转移到企业层面效用的研究中（Colombo et al，2016；Cumming et al，2017）。本项目探讨政府引导基金对被投企业企业家精神的作用机制，属于企业层面管理学问题而非金融学问题，故仅针对企业层面效用的研究展开回顾。
1.2 企业层面
政府引导基金在企业层面的效用最近几年才引起学者们的关注，而他们几乎是从相同的方面考察，得出不同的结论：政府引导基金有效论、政府引导基金无效论和联合投资有效论。
有效论：在销售影响方面，Engberg et al（2017）有关2007—2014年间瑞典政府引导基金的考察；Lerner（1999）针对SBIR项目10年期内投资的1 435个企业的检验；Colombo & Murtinu（2017）综合欧洲7个国家在1992—2010年投资绩效的验证，都证实了政府引导基金有效地增加企业销售额。在创新方面，已有研究也验证引导基金促使企业加大研发投入，提高专利数量及促进企业创新（Cumming & Johan，2014；Audretsch et al，2002；Chemmanur et al，2014；Colombo & Murtinu，2017）。在退出方面，Cumming & Johan（2014）证实了政府引导基金显著加速IPO进程。在再融资能力方面，得益于身份效用，政府引导基金切实增强了企业的融资能力（Murray et al，2010；Cancino，2015）。其他一些研究显示政府引导基金有效推动就业，为社会创造更多的就业机会（Cumming & Johan，2014；Cancino，2015）。
无效论+联合投资有效论：引导基金无效或引导基金与独立风险基金联合投资才能发挥效用。在销售影响方面，Grilli &Murtinu（2014）验证了政府引导基金对企业的销售增长几乎可以忽略不计，Zhang & Mayes（2016）却检验出联合投资且由独立风险基金来主导管理的情况下，企业的销售额显著增加。在创新方面，研究数据揭示出引导基金并不能增加企业的创新能力（Pierakis & Saridakis，2017；Bertoni & Tykvova，2015；Alperovych，2014），但如果引導基金和独立风险投资联合，企业的创新能力获得明显提高（Bertoni & Tykvova，2015；Cumming & Johan，2007；Cumming et al，2017）。在总体价值增加方面，Luukkonen et al（2013）针对欧洲7个国家高新技术企业的研究；Cumming & Johan（2010）对比加拿大和美国两国的引导基金，均证实政府引导基金并不增加被投企业的总体价值。在退出方面，很多研究没有发现引导基金对退出产生任何影响（Cumming &Johan 2008；Croce & Ughetto 2014；Cumming et al，2017）。Grilli & Murtinu（2014）却证实了联合投资有助于基金退出。在再融资方面，Zhang（2018）识别出获得联合投资的中国企业具有较强的再融资能力。学者们也针对联合投资效果专门解释：由于不同基金目的有所差异，联合投资能发挥各基金的互补作用，进而能增进企业绩效（Cumming & Johan，2007；Murra，2012；Bertoni & Tykvova，2015）。Cumming & Johan（2009）对比澳大利亚4个PSF（Pre-seed Fund）基金效果进一步证实：同为政府引导基金，投资经理的不同对企业绩效的影响也存在差异。