论文部分内容阅读
摘 要 本文以光大乌龙指事件为样本，以证券法为规框，在梳理其发展过程的基础上，围绕内幕信息对事件进行初步探讨，在证券法视域下对内幕信息认定、内幕交易治理提出一些建议与意见。
关键词 光大乌龙指 内幕信息 内幕交易
作者简介：崔莉莉，东北财经大学法学院法律硕士（非法学）。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）10-090-02
被证监会称为“我国资本市场上首次发生的新型案件”的光大乌龙指事件，从事端发生之初到证监会以行政处罚收尾，不仅引起了我国资本市场的震荡，也引发了社会各界的广泛关注和反思。笔者试图在厘清其发展过程的基础上，围绕内幕信息这一争议点探讨事件原因、定性评析及反映出的问题，由此提出证券市场内幕信息认定、内幕交易治理的意见与建议。
一、光大乌龙指事件过程梳理
对该事件进行一次过程梳理十分必要，各媒体书刊对事件的报道不胜枚举，本文以时间轴的方式对此呈现。
二、我国证券市场内幕信息法律界定之概述
（一）我国证券市场内幕信息的具体内容
我国对内幕信息法律界定采取成文立法、定义加列举模式。《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”下列信息皆属内幕信息：
“（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”
《期货交易管理条例》第八十五条第（十一）项规定：“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息” 。
综合来看，内幕信息主要有三大类： 一是与上市公司重大事件相关的信息，二是与上市公司重要决策或行为相关的信息，三是国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。在界定、列举几项典型内幕信息的同时，立法者保留兜底条款赋予证券监督管理机构以“认定”权，来规制可能产生的未被涵盖的内幕信息类型，兜底性条款实际上赋予了证监会认定某一信息是否属于内幕信息的行政立法权和解释权。
（二）我国证券市场内幕信息的基本特征及认定标准
据《证券法》相关规定，证券市场内幕信息基本特征有二，一是尚未公开（即未公开性），二是对证券市场的价格有重大影响（即重要性）。而认定标准则是在特征基础上着眼于司法实践。
未公开性主要就内幕信息的存在状态而言，即在被公开前只为特定范围的法定人员知晓而不被社会公众所知。2013年提出的“内幕信息敏感期” 概念（为司法实践提供了一个较为便利的参酌工具，在此期间内幕信息应处于未公开状态。何为“公开”？我国采取形式公开形式，即“信息应当按照中国证监会规定的方式在指定的报刊、网站等媒体上进行披露”。
重要性主要就内幕信息自身的重大价值而言，即有可能显著影响证券期货交易价格。针对重要性的认定标准学界有可能说和事实说两种观点，我国采取可能说标准，即看重该信息对证券期货价格的影响可能性。
三、光大乌龙指内幕信息认定及事件评析
2013年8月18日，证监会通报初步调查结果：光大证券生成的巨量市价委托订单，可以定性为误操作或技术性错误；但下午进行的ETF卖出和卖空股指期货合约，则涉及到价格操纵和内幕交易。
光大乌龙指事件的教训是深刻的，其反映出来的问题亦是多层次的。
公司层面：仅业务员即可无授权搅动巨额资金，仅管理层的短暂商议即能卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，这反映出光大证券公司内部控制缺失、管理混乱；以证监会为主的监管层面：反应迟缓，乏善可陈——既无股票异常波动风控，也无证券公司资金使用权限风控，更无个别股份突发性异常波动的熔断机制；市场及制度层面：证券市场的健康发展需要高度发达的市场经济和比较完善的信用制度为支撑，我国显然“道阻且长”；同时，不断发展的证券期货市场也对我国的依法监管提出了更高的要求，立法滞后于市场发展是我们避不开的一个难题。
四、我国内幕信息认定的完善
光大乌龙指事件不仅给资本市场带来了震荡，也给法律制度的完善敲响了警钟。现代资本市场的运行从某种程度上来说是一场“信息战”。纷繁复杂的信息对股市、期市的影响不一而论，对信息的疏导、控制，对内幕信息的合理认定是规制内幕交易、保障市场健康运行的关键环节。
（一）内幕信息界定的相应调整
现行界定通常强调“与发行人自身有关的信息或与政策相关的信息”，存在限定过窄、涵盖不全和逻辑不周的问题，与我国实际不甚适应。在光大乌龙指事件中证监会依据兜底条款采用事后追认方式行使“认定权”对光大乌龙指事件进行定性，反映出我国证券市场监管的法律困境——定罪的核心概念法律界定不清。依法监管由此显得被动且乏力。突破传统的单线对应关系进而调整内幕信息界定将是市场监管体系和内幕交易规制必须攻克的难关。
同时，在对内幕信息进行重大性认定时总是着眼于内部，对外部投资者态度含混。实践中，仅强调对证券市场的价格影响也容易出现遗漏监管的问题，应适度外扩，增加对投资者选择的影响度等考量因素以完善认定标准、增强可操作性。 （二）股市、期市的细化管理
我国对股票、期货市场“综而治之”，但两市场对内幕信息的影响度要求不尽相同——股票市场发行人在一定范围内拥有较为自主的决定权而期货市场则易受外部政策、信息的影响而产生波动。
并且，沪深指数期货的交易机制为“T 0”，而股票市场的交易机制则是“T 1”，两市场间存在时间差、信息差。光大乌龙指事件中利用市场差进行对冲，直击我国跨市场操纵立法空白，一个内幕交易的认定显然无法完整还原其所涉及的违法行为全貌。因此针对两市场的不同特征和制度设计，应进一步细化区别，强化管理。
（三）行政处罚与司法裁量的碰撞
证券市场监管中，总少不了行政机关的身影，他们往往对对内幕信息、内幕交易行为、主体等问题做出终局判断，这从侧面反映出其行为违法性判断中的专业优势，与之相应的是司法机关专业性欠缺、相关立法规范缺席。光大乌龙指一案中证监会以事后追认的授权条款作为认定依据有程序瑕疵之嫌，市场的多变使得行政监管缺乏阻却力和说服力。
光大乌龙指事件处罚书中言明“投资者在该事件中的亏损可以索赔”，但现实中民事责任赔偿的诉讼之路漫途无期。随着跨市场交易的发展和证券衍生产品的丰富，内幕信息和交易对象之间的关系将会更加复杂隐蔽，如何参考发达市场经验前瞻性创设相关制度，以依法监管代替行政追罚是我们应该努力的方向。
（四）制度、环境建设与联合监管体系
我国的证券产业正在从市场洗礼步入法制建设和监管规范的重要阶段，证券市场的快速发展既带来了机遇，更带来了挑战。
对市场经济的深化管理可为证券市场提供活跃的土壤，提高社会信用制度建设则能为证券交易带来安全保障。同时，相关配套制度建设也迫在眉睫，比如对股市异常波动的风险控制、民事赔偿制度、事前信息披露制度等——全面、综合的监管体系十分必要。
面对光大乌龙指事件，我们应该关注、探讨，更应该反思、改善。“先贤并没有为我们构建万无一失的制度体系，却留下了更宝贵的、可以简称为危机-反思-进步的自体更新模式”。共勉！
注释：
《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《解释》）。
参考文献：
[1]闻志强.“内幕信息”的认定标准和司法适用分析.西南交通大学学报.2015（1）.
[2]彭鲁军、陈亦聪.股票期权内幕交易法律规制之检视与思考.证券法苑.2014（12）.
[3]廖铭辉.光大内幕交易判决折射我国证券期货法制现状.中国社会科学报.2015（4）.
[4]胡光志.论证券内幕信息的构成要素.云南大学学报法学版.2002（3）.
[5]肖伟.内幕信息的法律界定模式.证券法苑.2014（12）.
[6]刘静茹.我国证券法内幕交易问题研究.法制与社会.2014（12）.
[7]华花.中国证券市场内幕信息“重大性”标准研究.华东政法大学硕士学位论文.2014.
[8]施文博.内幕交易、泄露内幕信息罪的认定研究——以广发证券借壳上市案为例.兰州大学硕士学位论文.2014.
[9]张蕾.论内幕交易“内幕信息”的界定.华东政法大学硕士学位论文.2012.
关键词 光大乌龙指 内幕信息 内幕交易
作者简介：崔莉莉，东北财经大学法学院法律硕士（非法学）。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）10-090-02
被证监会称为“我国资本市场上首次发生的新型案件”的光大乌龙指事件，从事端发生之初到证监会以行政处罚收尾，不仅引起了我国资本市场的震荡，也引发了社会各界的广泛关注和反思。笔者试图在厘清其发展过程的基础上，围绕内幕信息这一争议点探讨事件原因、定性评析及反映出的问题，由此提出证券市场内幕信息认定、内幕交易治理的意见与建议。
一、光大乌龙指事件过程梳理
对该事件进行一次过程梳理十分必要，各媒体书刊对事件的报道不胜枚举，本文以时间轴的方式对此呈现。
二、我国证券市场内幕信息法律界定之概述
（一）我国证券市场内幕信息的具体内容
我国对内幕信息法律界定采取成文立法、定义加列举模式。《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”下列信息皆属内幕信息：
“（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”
《期货交易管理条例》第八十五条第（十一）项规定：“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息” 。
综合来看，内幕信息主要有三大类： 一是与上市公司重大事件相关的信息，二是与上市公司重要决策或行为相关的信息，三是国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。在界定、列举几项典型内幕信息的同时，立法者保留兜底条款赋予证券监督管理机构以“认定”权，来规制可能产生的未被涵盖的内幕信息类型，兜底性条款实际上赋予了证监会认定某一信息是否属于内幕信息的行政立法权和解释权。
（二）我国证券市场内幕信息的基本特征及认定标准
据《证券法》相关规定，证券市场内幕信息基本特征有二，一是尚未公开（即未公开性），二是对证券市场的价格有重大影响（即重要性）。而认定标准则是在特征基础上着眼于司法实践。
未公开性主要就内幕信息的存在状态而言，即在被公开前只为特定范围的法定人员知晓而不被社会公众所知。2013年提出的“内幕信息敏感期” 概念（为司法实践提供了一个较为便利的参酌工具，在此期间内幕信息应处于未公开状态。何为“公开”？我国采取形式公开形式，即“信息应当按照中国证监会规定的方式在指定的报刊、网站等媒体上进行披露”。
重要性主要就内幕信息自身的重大价值而言，即有可能显著影响证券期货交易价格。针对重要性的认定标准学界有可能说和事实说两种观点，我国采取可能说标准，即看重该信息对证券期货价格的影响可能性。
三、光大乌龙指内幕信息认定及事件评析
2013年8月18日，证监会通报初步调查结果：光大证券生成的巨量市价委托订单，可以定性为误操作或技术性错误；但下午进行的ETF卖出和卖空股指期货合约，则涉及到价格操纵和内幕交易。
光大乌龙指事件的教训是深刻的，其反映出来的问题亦是多层次的。
公司层面：仅业务员即可无授权搅动巨额资金，仅管理层的短暂商议即能卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，这反映出光大证券公司内部控制缺失、管理混乱；以证监会为主的监管层面：反应迟缓，乏善可陈——既无股票异常波动风控，也无证券公司资金使用权限风控，更无个别股份突发性异常波动的熔断机制；市场及制度层面：证券市场的健康发展需要高度发达的市场经济和比较完善的信用制度为支撑，我国显然“道阻且长”；同时，不断发展的证券期货市场也对我国的依法监管提出了更高的要求，立法滞后于市场发展是我们避不开的一个难题。
四、我国内幕信息认定的完善
光大乌龙指事件不仅给资本市场带来了震荡，也给法律制度的完善敲响了警钟。现代资本市场的运行从某种程度上来说是一场“信息战”。纷繁复杂的信息对股市、期市的影响不一而论，对信息的疏导、控制，对内幕信息的合理认定是规制内幕交易、保障市场健康运行的关键环节。
（一）内幕信息界定的相应调整
现行界定通常强调“与发行人自身有关的信息或与政策相关的信息”，存在限定过窄、涵盖不全和逻辑不周的问题，与我国实际不甚适应。在光大乌龙指事件中证监会依据兜底条款采用事后追认方式行使“认定权”对光大乌龙指事件进行定性，反映出我国证券市场监管的法律困境——定罪的核心概念法律界定不清。依法监管由此显得被动且乏力。突破传统的单线对应关系进而调整内幕信息界定将是市场监管体系和内幕交易规制必须攻克的难关。
同时，在对内幕信息进行重大性认定时总是着眼于内部，对外部投资者态度含混。实践中，仅强调对证券市场的价格影响也容易出现遗漏监管的问题，应适度外扩，增加对投资者选择的影响度等考量因素以完善认定标准、增强可操作性。 （二）股市、期市的细化管理
我国对股票、期货市场“综而治之”，但两市场对内幕信息的影响度要求不尽相同——股票市场发行人在一定范围内拥有较为自主的决定权而期货市场则易受外部政策、信息的影响而产生波动。
并且，沪深指数期货的交易机制为“T 0”，而股票市场的交易机制则是“T 1”，两市场间存在时间差、信息差。光大乌龙指事件中利用市场差进行对冲，直击我国跨市场操纵立法空白，一个内幕交易的认定显然无法完整还原其所涉及的违法行为全貌。因此针对两市场的不同特征和制度设计，应进一步细化区别，强化管理。
（三）行政处罚与司法裁量的碰撞
证券市场监管中，总少不了行政机关的身影，他们往往对对内幕信息、内幕交易行为、主体等问题做出终局判断，这从侧面反映出其行为违法性判断中的专业优势，与之相应的是司法机关专业性欠缺、相关立法规范缺席。光大乌龙指一案中证监会以事后追认的授权条款作为认定依据有程序瑕疵之嫌，市场的多变使得行政监管缺乏阻却力和说服力。
光大乌龙指事件处罚书中言明“投资者在该事件中的亏损可以索赔”，但现实中民事责任赔偿的诉讼之路漫途无期。随着跨市场交易的发展和证券衍生产品的丰富，内幕信息和交易对象之间的关系将会更加复杂隐蔽，如何参考发达市场经验前瞻性创设相关制度，以依法监管代替行政追罚是我们应该努力的方向。
（四）制度、环境建设与联合监管体系
我国的证券产业正在从市场洗礼步入法制建设和监管规范的重要阶段，证券市场的快速发展既带来了机遇，更带来了挑战。
对市场经济的深化管理可为证券市场提供活跃的土壤，提高社会信用制度建设则能为证券交易带来安全保障。同时，相关配套制度建设也迫在眉睫，比如对股市异常波动的风险控制、民事赔偿制度、事前信息披露制度等——全面、综合的监管体系十分必要。
面对光大乌龙指事件，我们应该关注、探讨，更应该反思、改善。“先贤并没有为我们构建万无一失的制度体系，却留下了更宝贵的、可以简称为危机-反思-进步的自体更新模式”。共勉！
注释：
《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《解释》）。
参考文献：
[1]闻志强.“内幕信息”的认定标准和司法适用分析.西南交通大学学报.2015（1）.
[2]彭鲁军、陈亦聪.股票期权内幕交易法律规制之检视与思考.证券法苑.2014（12）.
[3]廖铭辉.光大内幕交易判决折射我国证券期货法制现状.中国社会科学报.2015（4）.
[4]胡光志.论证券内幕信息的构成要素.云南大学学报法学版.2002（3）.
[5]肖伟.内幕信息的法律界定模式.证券法苑.2014（12）.
[6]刘静茹.我国证券法内幕交易问题研究.法制与社会.2014（12）.
[7]华花.中国证券市场内幕信息“重大性”标准研究.华东政法大学硕士学位论文.2014.
[8]施文博.内幕交易、泄露内幕信息罪的认定研究——以广发证券借壳上市案为例.兰州大学硕士学位论文.2014.
[9]张蕾.论内幕交易“内幕信息”的界定.华东政法大学硕士学位论文.2012.