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【摘要】货币错配对新兴市场国家造成很大的冲击，但是货币错配问题又是不可避免的。本文分析了不同的汇率制度下影响货币错配的因素，并对缓解我国货币错配提出政策建议。
【关键词】新兴市场 货币错配 汇率制度
一、引言
在全球化背景下，国际资本流动的速度加快，货币当局对资本的跨境流动没有限制，所以很容易积累大量的外币资产和外币负债，并由此带来了货币的不对称问题，即货币错配。
货币错配对新兴市场国家的冲击甚至可能是毁灭性的，在研究1990s的一系列的货币危机中，学者认为货币错配是不可忽视的原因。货币错配是经济体的净外币资产受汇率影响的现象，于是货币错配的问题就涉及到了汇率的问题，汇率的波动在不同的汇率制度下又是不同的。
本文讨论的是新兴市场国家在不同的汇率制度下，对货币错配的影响因素是哪些，并对我国如何在有管理的浮动汇率制度下减少货币错配提出了政策建议。
二、新兴市场国家的货币错配
目前为止，普遍接受是Goldstein和Turner对货币错配的定义：一国或者地区的经济行为主体在进行国际经济合作和交易时，因为使用了不同的货币计值，导致资产负债表的净值和损益表的净收入对汇率变动比较敏感的现象。根据货币错配在资产负债表表现，又可以分为负债型货币错配和资产型货币错配。
（一）货币错配对新兴市场国家造成的影响
货币错配对新兴市场国家的影响主要有两个方面。第一，新兴市场国家的货币政策的独立性降低。货币当局面对货币错配更倾向于采取固定汇率制度以稳定外币负债和资产的稳定。根据“三元悖论”，在开放经济下，选择固定汇率制度会使货币政策的独立性受到挑战。第二，新兴市场国家面临汇率制度选择困境。选择固定汇率制度就要面临国际游资的攻击的风险；选择浮动汇率制度又会导致净外币资产和负债的不稳定。不少国家选择了中间汇率制度，但是“中间空洞论”或者“两极论”认为中间汇率制度应该消失，在资本流动的背景下汇率制度只有严格钉住的固定汇率制度或者完全的浮动汇率制度。
（二）宏观视角分析新兴市场国家货币错配的原因
理论上而言新兴市场国家的货币错配是不可避免的。首先，在国际货币体系中，美元和欧元扮演“关键货币”的角色，也就是其他国家的货币需要先兑换成美元或者欧元才能进行交易。新兴市场国家对外经济贸易量的不断增加，形成了新兴市场国家对“关键货币”的需求，产生了货币错配。其次，由于国内金融市场发展的不完全，融资者通过国际市场融资，投资者也更倾向于国外市场，也会造成货币错配。此外，国内政策的设定和相关制度安排存在不合理或者矛盾时，也会出现货币错配。
（三）新兴市场国家的货币错配趋势分析
笔者在对18个新兴市场{1}国家2001～2010年货币错配数据进行分析发现无论是亚洲、拉美、东欧地区还是金砖五国，货币错配总体趋于上升。
三、对不同制度下影响货币错配因素的分析
在所选的18个新兴市场国家里面，汇率制度是不同的，甚至同一个国家在这十年里面的汇率制度的选择也是有变化的，在不同的汇率制度下，货币错配的影响因素也有区别。
（一）固定汇率制度下货币错配的影响因素
在固定汇率制度下，首先，货币当局为了稳定其汇率而大量持有的外汇储备。其次，总储蓄比例越高，人们对国内的投资溢出，会转而向国外投资。最后，企业和个人缺少规避汇率风险的动机，贸易开放度越高，外币持有量相对较多。以上共同作用导致了货币错配不断积累。
（二）浮动汇率制度下货币错配的影响因素
在浮动汇率制度下，国家没有要稳定汇率的压力，所以外汇储备要少很多，对货币错配的影响相对小。贸易开放程度较高的国家，企业和个人都趋向避免汇率变动所带来的风险会主动减少货币错配；反之，对国际市场的依赖度不高，货币错配程度也不会太高。
（三）中间汇率制度下货币错配的影响因素
以管理的浮动汇率制度为例，货币当局者要对外汇市场进行干预，而外汇干预依靠的是充足的外汇储备，所以货币错配程度也相应较大。还有贸易开放度对货币错配的影响因为一国货币当局对外汇市场的干预而被抵消。
四、我国货币错配的政策建议
（一）我国货币错配的现状和趋势
目前我国施行有管理的浮动汇率制度，对外汇储备的要求较高。2004年外汇储备6099.32亿美元，2014年末国家外汇储备38430亿美元。加之我国外汇市场的不完善，很难通过将美元资产套期保值来规避汇率风险，我国货币错配程度较高，而且预期仍然有上涨趋势。
（二）对减缓我国货币错配的政策建议
1.促进我国金融市场的发展，完善金融体系的结构。新兴市场国家的金融体系的不完善，是造成货币错配的宏观因素之一。我国金融市场的滞后主要表现在资本市场和外汇市场，资本市场融资渠道不足、可投资的产品数量少，结构也不合理，不能够满足融资者和投资者的需求。外汇市场的不完善主要表现在远期产品的缺少，在汇率变动下进行套期保值就没有可行性，汇率变动容易引起外币资产和外币负债波动。
2.实行更为宽松的汇率政策同时加强国际资本流动的监管。我国的货币错配主要还是由于大量的外汇储备造成的，我国的汇率弹性适当的宽松，缓解人民币的升值压力，可以为不断增加的外汇储备减压，同时提升为因外大量汇储备所导致的货币政策的独立性。
3.建立货币错配的指标体系。对东南亚经济危机中货币错配的研究可以发现，货币错配指数对金融危机是有一定的预警作用的。由西方学者提出的货币错配的指标大都侧重于负债型的货币错配，对资产型的货币错配的度量不是很明显。建立适合我国具体情况的货币错配指标体系可以更全面的评估我国的外币资产和外币负债的风险程度，还可以对金融危机起到一定的预警作用。
注释
{1}包括中国、印尼、泰国、韩国、印度、马来西亚、新加坡、菲律宾8个亚洲国家，匈牙利、波兰、捷克3个东欧国家，以及墨西哥、阿根廷、巴西、智利、秘鲁5个拉美国家，此外还加入了俄罗斯和南非。
参考文献
[1]Alexis Cruz Rodriguez.（2009）.Choosing and assessing exchange rate regimes：A survey of the literature.
[2]Fischer，S.（2001）.Exchange rate regimes：Is he bipolar view correct？
[3]罗纳德·麦金农.《美元本位下的汇率-东亚高储蓄两难》.中国金融出版社.2005.
[4]郭萍.《新兴市场国家金融稳定性问题研究》.中国水利水电出版社.2013.
[5]莫利斯.戈登斯坦，菲利浦.特纳，.李扬、曾刚译.《货币错配新兴市场国家的困境与对策》.中国社会科学文献出版社.（2005）.
【关键词】新兴市场 货币错配 汇率制度
一、引言
在全球化背景下，国际资本流动的速度加快，货币当局对资本的跨境流动没有限制，所以很容易积累大量的外币资产和外币负债，并由此带来了货币的不对称问题，即货币错配。
货币错配对新兴市场国家的冲击甚至可能是毁灭性的，在研究1990s的一系列的货币危机中，学者认为货币错配是不可忽视的原因。货币错配是经济体的净外币资产受汇率影响的现象，于是货币错配的问题就涉及到了汇率的问题，汇率的波动在不同的汇率制度下又是不同的。
本文讨论的是新兴市场国家在不同的汇率制度下，对货币错配的影响因素是哪些，并对我国如何在有管理的浮动汇率制度下减少货币错配提出了政策建议。
二、新兴市场国家的货币错配
目前为止，普遍接受是Goldstein和Turner对货币错配的定义：一国或者地区的经济行为主体在进行国际经济合作和交易时，因为使用了不同的货币计值，导致资产负债表的净值和损益表的净收入对汇率变动比较敏感的现象。根据货币错配在资产负债表表现，又可以分为负债型货币错配和资产型货币错配。
（一）货币错配对新兴市场国家造成的影响
货币错配对新兴市场国家的影响主要有两个方面。第一，新兴市场国家的货币政策的独立性降低。货币当局面对货币错配更倾向于采取固定汇率制度以稳定外币负债和资产的稳定。根据“三元悖论”，在开放经济下，选择固定汇率制度会使货币政策的独立性受到挑战。第二，新兴市场国家面临汇率制度选择困境。选择固定汇率制度就要面临国际游资的攻击的风险；选择浮动汇率制度又会导致净外币资产和负债的不稳定。不少国家选择了中间汇率制度，但是“中间空洞论”或者“两极论”认为中间汇率制度应该消失，在资本流动的背景下汇率制度只有严格钉住的固定汇率制度或者完全的浮动汇率制度。
（二）宏观视角分析新兴市场国家货币错配的原因
理论上而言新兴市场国家的货币错配是不可避免的。首先，在国际货币体系中，美元和欧元扮演“关键货币”的角色，也就是其他国家的货币需要先兑换成美元或者欧元才能进行交易。新兴市场国家对外经济贸易量的不断增加，形成了新兴市场国家对“关键货币”的需求，产生了货币错配。其次，由于国内金融市场发展的不完全，融资者通过国际市场融资，投资者也更倾向于国外市场，也会造成货币错配。此外，国内政策的设定和相关制度安排存在不合理或者矛盾时，也会出现货币错配。
（三）新兴市场国家的货币错配趋势分析
笔者在对18个新兴市场{1}国家2001～2010年货币错配数据进行分析发现无论是亚洲、拉美、东欧地区还是金砖五国，货币错配总体趋于上升。
三、对不同制度下影响货币错配因素的分析
在所选的18个新兴市场国家里面，汇率制度是不同的，甚至同一个国家在这十年里面的汇率制度的选择也是有变化的，在不同的汇率制度下，货币错配的影响因素也有区别。
（一）固定汇率制度下货币错配的影响因素
在固定汇率制度下，首先，货币当局为了稳定其汇率而大量持有的外汇储备。其次，总储蓄比例越高，人们对国内的投资溢出，会转而向国外投资。最后，企业和个人缺少规避汇率风险的动机，贸易开放度越高，外币持有量相对较多。以上共同作用导致了货币错配不断积累。
（二）浮动汇率制度下货币错配的影响因素
在浮动汇率制度下，国家没有要稳定汇率的压力，所以外汇储备要少很多，对货币错配的影响相对小。贸易开放程度较高的国家，企业和个人都趋向避免汇率变动所带来的风险会主动减少货币错配；反之，对国际市场的依赖度不高，货币错配程度也不会太高。
（三）中间汇率制度下货币错配的影响因素
以管理的浮动汇率制度为例，货币当局者要对外汇市场进行干预，而外汇干预依靠的是充足的外汇储备，所以货币错配程度也相应较大。还有贸易开放度对货币错配的影响因为一国货币当局对外汇市场的干预而被抵消。
四、我国货币错配的政策建议
（一）我国货币错配的现状和趋势
目前我国施行有管理的浮动汇率制度，对外汇储备的要求较高。2004年外汇储备6099.32亿美元，2014年末国家外汇储备38430亿美元。加之我国外汇市场的不完善，很难通过将美元资产套期保值来规避汇率风险，我国货币错配程度较高，而且预期仍然有上涨趋势。
（二）对减缓我国货币错配的政策建议
1.促进我国金融市场的发展，完善金融体系的结构。新兴市场国家的金融体系的不完善，是造成货币错配的宏观因素之一。我国金融市场的滞后主要表现在资本市场和外汇市场，资本市场融资渠道不足、可投资的产品数量少，结构也不合理，不能够满足融资者和投资者的需求。外汇市场的不完善主要表现在远期产品的缺少，在汇率变动下进行套期保值就没有可行性，汇率变动容易引起外币资产和外币负债波动。
2.实行更为宽松的汇率政策同时加强国际资本流动的监管。我国的货币错配主要还是由于大量的外汇储备造成的，我国的汇率弹性适当的宽松，缓解人民币的升值压力，可以为不断增加的外汇储备减压，同时提升为因外大量汇储备所导致的货币政策的独立性。
3.建立货币错配的指标体系。对东南亚经济危机中货币错配的研究可以发现，货币错配指数对金融危机是有一定的预警作用的。由西方学者提出的货币错配的指标大都侧重于负债型的货币错配，对资产型的货币错配的度量不是很明显。建立适合我国具体情况的货币错配指标体系可以更全面的评估我国的外币资产和外币负债的风险程度，还可以对金融危机起到一定的预警作用。
注释
{1}包括中国、印尼、泰国、韩国、印度、马来西亚、新加坡、菲律宾8个亚洲国家，匈牙利、波兰、捷克3个东欧国家，以及墨西哥、阿根廷、巴西、智利、秘鲁5个拉美国家，此外还加入了俄罗斯和南非。
参考文献
[1]Alexis Cruz Rodriguez.（2009）.Choosing and assessing exchange rate regimes：A survey of the literature.
[2]Fischer，S.（2001）.Exchange rate regimes：Is he bipolar view correct？
[3]罗纳德·麦金农.《美元本位下的汇率-东亚高储蓄两难》.中国金融出版社.2005.
[4]郭萍.《新兴市场国家金融稳定性问题研究》.中国水利水电出版社.2013.
[5]莫利斯.戈登斯坦，菲利浦.特纳，.李扬、曾刚译.《货币错配新兴市场国家的困境与对策》.中国社会科学文献出版社.（2005）.