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2006年股权分置改革以来，定向增发进行的如火如荼。但由于我国实施定向增发的时间相对较短，法律和制度上不够健全，因此定向增发的过程中利益传输的行为屡见不鲜，而且利益传输的方式也在不断改变。
定向增发 现金 大股东 利益传输
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。
上市公司进行定向增发必然都带着特定的目的或者说目标。一般来说，定向增发的目的有以下几种：
（1）并购，随着证券市场的不断发展，定向增发正在逐渐成为并购的主要方式之一。
（2）重组，通过定向增发新股来完成内部经营结构的改良，而且通过定向增发进行的企业重组许多情况下伴随着企业实际控制人的变更。
（3）举牌，也就是所谓的股权争夺战，大股东通过积极认购定向增发的份额，拉大与二股东的持股比例差距，保持第一大股东的地位。或者二股东通过参与定增，最终获得更多股权从而取代大股东地位。
（4）借壳上市，通过购买定向增发的股票来实现借壳上市，借壳上市以及定向增发的审批程序都相对简单，限制条件也更少。
（5）整体上市，市场的流动性越来越强，公司股东为了实现资产的整体上市，往往会选择通过定向增发的方式将资产注入到上市公司。
（6）补充流动资金，许多上市公司往往会以补充现金流的理由进行定向增发。
（7）扩大生产规模或研发新产品，公司可以通过定向增发来筹集扩大生产或者新项目所需的资金。
选用定向增发的公司在逐年递增，究其原因是因为定向增发有着以下作用：
（1）定向增发的程序相对简单但同时又不违反证监会的监管要求，这样可以在很大程度上避免关联交易。
（2）有些公司或者股东的持股比例相对较低，为了加强自身对公司的控制权就必须要进行增持，而定向增发不失为加强控股权的一种便利途径，通过定向增发提高持股比例时间成本和资金成本都有可能较低。
（3）定向增发的审批程序较公开发行相对简单，信息披露要求也相对较低，对上市公司来说可以节约时间和金钱成本。
（4）定向增发的时间点是可以选择的，上市公司可以根据自身的需要从三个定价基准日中任选其一即可。
（5）通过定向增发可以使并购和整体上市变得更加简单。
（6）定向增发的公司通常被市场认为具有良好的发展前景，参与定向增发的投资者所承担的风险与公开发行的投资者要小。
（7）上市公司有时也会让公司的管理层参与定向增发，以达到激励的目的。
我国从2006年开始进行股权分置改革，在股权改革的过程中一项重要的举措就是开始将定向增发作为一种新的再融资方式在中国实施。这之后，上市公司纷纷进行定向增发，使得定向增发成为我国上市公司最主要的再融资方式。
尽管相较于公开增发，定向增发本身拥有各种各样的优点，但定向增发也绝对不是一种完美的再融资方式，就中国实施定向增发近十年来的经验来说，定向增发的过程中容易出现利益传输，这种利益传输在有大股东参与的定向增发中尤为明显。利益传输的手段多种多样，因为我国前期的定向增发多为资产注入型，所以定向增发最初几年的利益
传输手段多为通过定向增发注入不良资产和定向增发完成后的高额分红。而随着现金型定向增发越来越多，定向增发过程中利益传输的手段也就随之改变了，变得更加隐秘和难以发现。
在现金型定向增发的过程中，上市公司的股东先高价减持持有的股票，然后在通过定向增发以更低的价格重新增持股票，这种高抛低吸的方式成为上市公司通过定向增发来进行利益传输的新手段。这种新型的利益传输手段，中小股东很难有效的识别，而即使意识到有利益传输的可能性，也很难找到证据来证明。
现阶段现金型定向增发过程中所出现的问题：
（1）上市公司大股东或其一致行动人在定向增发预案公布前进行减持，会导致股价下跌，这种减持行为为公司后续的定向增发创造低的股票价格，然后大股东在六个月之内再参与定向增发以更低的价格重新增持，这种行为有短线交易之嫌。证券法第四十七条规定：大股东不得在减持或者增持之后的六个月内进行相反的操作，如果有以上行为发生，则视为短线交易。那么大股东减持在先，然后在六个月之内再发布定向增发公告，通过定向增发进行增持，这种行为，虽然从大股东减持到定向增发的最终完成，时间都会超过六个月，这样似乎不构成短线交易，但是定向增发的价格却是在定向增发预案发布之时就已经确定，而且之前不久的大股东减持必然对定向增发的股价有所影响。
（2）定价基准日的可选择性给上市公司留下操纵发行价格的空间，使定向增发易被控股股东控制。《上市公司证券发行管理办法》的规定，“非公开发行价格不得低于公司定价基准日前二十天的平均交易价格的百分之九十”。而对于定向基准日，并未作出统一的要求，上市公司可以根据需要选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日、董事会召开当中的任何一个作为定价的基准日，但公司通常都会选择董事会决议日作为定价基准日，而这个日期太容易被公司操纵，公司可以根据定向增发的需要，寻找合适的时机，在价格达到大股东的需要时立即发布董事会决议公告。
（3）定向增发前的停牌行为为大股东有意识的锁定股价提供了可能性。公司进行长时间的停牌是很有可能是为了将定向增发的价格稳定在低位，而这种行为已经伤害了中小股东的利益。而且长时间的停牌会影响其他中小股东的股票流通权，上市公司就可以通过停牌来锁定股价，以达到低价增发的目的。
（4）证监会仅仅赋予了中小股东参与决议的权利，但中小股东对现金型定向增发过程中利益传输的方式相对陌生，容易被大股东蒙蔽和操控。
为了更好的发挥定向增发的效果，同时使中小股东的利益的到更好的保护，就目前定向增发市场的不足提出以下的建议。
（1）加强对定向增发预案发布之前的大股东减持行为的核查，限制大股东在定向增发前一段时间内大量减持股份。大股东参与定向增发认购的股票有三十六个月的锁定期，在三十六个月之内不能出售，但对定向增发进行之前一段时间内的大股东减持行为并未提出限制条件，实际上，大股东先进行减持然后通过定向增发进行增持的实质同先低价增持后高价减持的行为是类似的。甚至影响更为恶劣，因为其较低的定向增发价格是通过大股东刻意减持而来的。
（2）完善定向增发的定价机制。第一，定价的时间区间越短定向增发的价格越容易被大股东操控，对此笔者认为可以适当延长定向增发定价的时间长度。第二，现阶段我国规定有三个节点可以作为定價基准日，那么这样的宽松的规定，事实上却变相的为定向增发过程中出现利益传输提供了可能性。因此，笔者认为应该缩小定向增发定价基准日的选择范围。
（3）监管部门不仅要赋予中小股东参与决议的权利，同时还可以赋予中小股东以购买的权利，因为中小股东对这种现金型定向增发利益传输的手段还比较陌生，不一定会在股东大会上对预案提出质疑和反对。如果中小股东可以以定向增发的价格从二级市场上购买股票，就可以减少大股东对中小股东的利益侵害。在一定程度上维护了中小股东的合法权益。
[1] 陈立新.定向增发对中小股东利益的影响[D].南京理工大学，2010.
[2] 邓路，王化成.控制权结构、信息不对称与定向增发[J].财贸经济，2012，04：66-74.
[3] 郭思永.缘何大股东会认购定向增发股份？[J].证券市场导报，2013，04：55-61.
[4] 黄晓薇，居思行，黄喆.融资目的和融资对象会影响定向增发的表现吗-[J].科学决策，2011，12：25-40.
[5] 姜来，罗党论，赖媚媚.掏空、支持与定向增发折价——来自我国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2010，04：46-52.
[6] 李文兴，张梦媛.定向增发背后的利益协同与利益输送——基于北京银行的案例研究[J].管理现代化，2012，01：59-61.
定向增发 现金 大股东 利益传输
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。
上市公司进行定向增发必然都带着特定的目的或者说目标。一般来说，定向增发的目的有以下几种：
（1）并购，随着证券市场的不断发展，定向增发正在逐渐成为并购的主要方式之一。
（2）重组，通过定向增发新股来完成内部经营结构的改良，而且通过定向增发进行的企业重组许多情况下伴随着企业实际控制人的变更。
（3）举牌，也就是所谓的股权争夺战，大股东通过积极认购定向增发的份额，拉大与二股东的持股比例差距，保持第一大股东的地位。或者二股东通过参与定增，最终获得更多股权从而取代大股东地位。
（4）借壳上市，通过购买定向增发的股票来实现借壳上市，借壳上市以及定向增发的审批程序都相对简单，限制条件也更少。
（5）整体上市，市场的流动性越来越强，公司股东为了实现资产的整体上市，往往会选择通过定向增发的方式将资产注入到上市公司。
（6）补充流动资金，许多上市公司往往会以补充现金流的理由进行定向增发。
（7）扩大生产规模或研发新产品，公司可以通过定向增发来筹集扩大生产或者新项目所需的资金。
选用定向增发的公司在逐年递增，究其原因是因为定向增发有着以下作用：
（1）定向增发的程序相对简单但同时又不违反证监会的监管要求，这样可以在很大程度上避免关联交易。
（2）有些公司或者股东的持股比例相对较低，为了加强自身对公司的控制权就必须要进行增持，而定向增发不失为加强控股权的一种便利途径，通过定向增发提高持股比例时间成本和资金成本都有可能较低。
（3）定向增发的审批程序较公开发行相对简单，信息披露要求也相对较低，对上市公司来说可以节约时间和金钱成本。
（4）定向增发的时间点是可以选择的，上市公司可以根据自身的需要从三个定价基准日中任选其一即可。
（5）通过定向增发可以使并购和整体上市变得更加简单。
（6）定向增发的公司通常被市场认为具有良好的发展前景，参与定向增发的投资者所承担的风险与公开发行的投资者要小。
（7）上市公司有时也会让公司的管理层参与定向增发，以达到激励的目的。
我国从2006年开始进行股权分置改革，在股权改革的过程中一项重要的举措就是开始将定向增发作为一种新的再融资方式在中国实施。这之后，上市公司纷纷进行定向增发，使得定向增发成为我国上市公司最主要的再融资方式。
尽管相较于公开增发，定向增发本身拥有各种各样的优点，但定向增发也绝对不是一种完美的再融资方式，就中国实施定向增发近十年来的经验来说，定向增发的过程中容易出现利益传输，这种利益传输在有大股东参与的定向增发中尤为明显。利益传输的手段多种多样，因为我国前期的定向增发多为资产注入型，所以定向增发最初几年的利益
传输手段多为通过定向增发注入不良资产和定向增发完成后的高额分红。而随着现金型定向增发越来越多，定向增发过程中利益传输的手段也就随之改变了，变得更加隐秘和难以发现。
在现金型定向增发的过程中，上市公司的股东先高价减持持有的股票，然后在通过定向增发以更低的价格重新增持股票，这种高抛低吸的方式成为上市公司通过定向增发来进行利益传输的新手段。这种新型的利益传输手段，中小股东很难有效的识别，而即使意识到有利益传输的可能性，也很难找到证据来证明。
现阶段现金型定向增发过程中所出现的问题：
（1）上市公司大股东或其一致行动人在定向增发预案公布前进行减持，会导致股价下跌，这种减持行为为公司后续的定向增发创造低的股票价格，然后大股东在六个月之内再参与定向增发以更低的价格重新增持，这种行为有短线交易之嫌。证券法第四十七条规定：大股东不得在减持或者增持之后的六个月内进行相反的操作，如果有以上行为发生，则视为短线交易。那么大股东减持在先，然后在六个月之内再发布定向增发公告，通过定向增发进行增持，这种行为，虽然从大股东减持到定向增发的最终完成，时间都会超过六个月，这样似乎不构成短线交易，但是定向增发的价格却是在定向增发预案发布之时就已经确定，而且之前不久的大股东减持必然对定向增发的股价有所影响。
（2）定价基准日的可选择性给上市公司留下操纵发行价格的空间，使定向增发易被控股股东控制。《上市公司证券发行管理办法》的规定，“非公开发行价格不得低于公司定价基准日前二十天的平均交易价格的百分之九十”。而对于定向基准日，并未作出统一的要求，上市公司可以根据需要选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日、董事会召开当中的任何一个作为定价的基准日，但公司通常都会选择董事会决议日作为定价基准日，而这个日期太容易被公司操纵，公司可以根据定向增发的需要，寻找合适的时机，在价格达到大股东的需要时立即发布董事会决议公告。
（3）定向增发前的停牌行为为大股东有意识的锁定股价提供了可能性。公司进行长时间的停牌是很有可能是为了将定向增发的价格稳定在低位，而这种行为已经伤害了中小股东的利益。而且长时间的停牌会影响其他中小股东的股票流通权，上市公司就可以通过停牌来锁定股价，以达到低价增发的目的。
（4）证监会仅仅赋予了中小股东参与决议的权利，但中小股东对现金型定向增发过程中利益传输的方式相对陌生，容易被大股东蒙蔽和操控。
为了更好的发挥定向增发的效果，同时使中小股东的利益的到更好的保护，就目前定向增发市场的不足提出以下的建议。
（1）加强对定向增发预案发布之前的大股东减持行为的核查，限制大股东在定向增发前一段时间内大量减持股份。大股东参与定向增发认购的股票有三十六个月的锁定期，在三十六个月之内不能出售，但对定向增发进行之前一段时间内的大股东减持行为并未提出限制条件，实际上，大股东先进行减持然后通过定向增发进行增持的实质同先低价增持后高价减持的行为是类似的。甚至影响更为恶劣，因为其较低的定向增发价格是通过大股东刻意减持而来的。
（2）完善定向增发的定价机制。第一，定价的时间区间越短定向增发的价格越容易被大股东操控，对此笔者认为可以适当延长定向增发定价的时间长度。第二，现阶段我国规定有三个节点可以作为定價基准日，那么这样的宽松的规定，事实上却变相的为定向增发过程中出现利益传输提供了可能性。因此，笔者认为应该缩小定向增发定价基准日的选择范围。
（3）监管部门不仅要赋予中小股东参与决议的权利，同时还可以赋予中小股东以购买的权利，因为中小股东对这种现金型定向增发利益传输的手段还比较陌生，不一定会在股东大会上对预案提出质疑和反对。如果中小股东可以以定向增发的价格从二级市场上购买股票，就可以减少大股东对中小股东的利益侵害。在一定程度上维护了中小股东的合法权益。
[1] 陈立新.定向增发对中小股东利益的影响[D].南京理工大学，2010.
[2] 邓路，王化成.控制权结构、信息不对称与定向增发[J].财贸经济，2012，04：66-74.
[3] 郭思永.缘何大股东会认购定向增发股份？[J].证券市场导报，2013，04：55-61.
[4] 黄晓薇，居思行，黄喆.融资目的和融资对象会影响定向增发的表现吗-[J].科学决策，2011，12：25-40.
[5] 姜来，罗党论，赖媚媚.掏空、支持与定向增发折价——来自我国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2010，04：46-52.
[6] 李文兴，张梦媛.定向增发背后的利益协同与利益输送——基于北京银行的案例研究[J].管理现代化，2012，01：59-61.