论文部分内容阅读
华远地产（600743.SH）董事长任志强先生是地产界的名人，他曾向记者表示，从净资产收益率来看，与万科A（000002.SZ）相比，除了2012年一直是华远更高，“对于华远来说，在冲击百亿元销售额的同时，也更注重对股东的回报率和企业安全性指标。”
此前另有报道对华远地产近年来的发展颇不以为然，称“任志强混成一流大嘴，华远地产沦为二流公司”，认为华远地产增长乏力，在地产界的排名惨不忍睹。
这是一个很有意思的话题。华远地产的年度ROE保持稳定，但资金周转速度却逊于万科，而快速开发能力也是房地产企业的衡量标准之一。
部分财务指标优于万科
对价值投资者来说，成长性并不是特别重要——巴菲特曾列出他收购企业的六条标准，其中并没有对成长性的要求，却要求“在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好。”而少量举债或不举债，则是出于企业财务安全方面的考虑。这就是说，在评价企业经营绩效方面，任志强和巴菲特颇有相同之处。
从具体的财务数据来看，任志强说的都是实情——自2008年上市以来，华远地产的净资产收益率指标一直在20%以上，在过去5年中，有4年高于万科。2008年至2012年间，华远地产的加权平均净资产收益率分别为28.91%、21.39%、21.34%、20.94%和20.53%，而万科分别为13.24%、15.37%、17.79%、19.83%和21.45%。
在安全性方面，以净负债率指标来衡量，在5年中，有2年华远地产的净负债率还低于万科。2008年至2012年，华远地产分别为40.6%、6.0%、55.4%、70.1%和-22.1%，而万科则分别为33.1%、19.7%、17.5%、23.8%和23.5%。
我曾在《万科：“冬天”该如何过？》一文中以其他两个指标将华远地产和万科做过比较。2013年9月30日，华远地产货币资金占资产的比例为12.78%，高于万科（8.04%）；三季度末（应付票据+应付账款）/前三季度销售商品、提供劳务收到的现金这个指标，华远地产为11.95%，低于万科（57.53%）。由此来看，华远的“棉衣”要比万科厚得多。
规模稍嫌小
那么，华远地产是比万科更好的投资对象么？
巴菲特收购企业的第一条标准是——大公司（至少有5000万美元的税后利润）。华远地产2012年归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）为5.41亿元，已经达到了巴菲特的要求。不过，因为所处的行业特殊，这样的规模还是稍嫌小了一些——房地产开发企业的项目开发周期往往超过一年，如果规模不够大，则年报部分数据可能会有较大的波动。
图1和图2中显示，与万科相比，华远地产历年来销售商品、提供劳务收到的现金和营业收入起伏较大。前文的比较则显示，华远地产的净负债率也是如此，波动较大。
再来看具体的业务数据，华远地产2009年竣工面积为零，2009年、2011年新增土地储备面积为零，这种极端的现象在万科身上就不可能发生。
刻意追求年度净资产收益率
与现金流、营业收入以及净负债率等指标的大幅波动不同，华远地产每年的净资产收益率却变动不大，尤其是2009年至2012年。
经过分析，我认为这有可能是华远地产刻意追求该指标的结果。2008年10月28日制定的《华远地产股份有限公司奖励基金管理办法》中有如下规定：
1.年度加权净资产收益率<10%时，无奖励基金；
2.10%≤年度加权净资产收益率<12%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的 3.5%计提奖励基金；
3.12%≤年度加权净资产收益率<15%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的 5%计提奖励基金；
4.15%≤年度加权净资产收益率<20%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的 8%计提奖励基金；
5.年度加权净资产收益率≥20%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的10%计提奖励基金。
我其实比较赞成上市公司注重净资产收益率的薪酬制度，因为那往往意味着注重对投资者的回报。然而，执行这样的薪酬制度对华远地产来说有一个很大的问题，那就是年度间业务的波动过大。
例如，在2008年年报中，华远地产预测2009年“全年无竣工项目” ，事实也正如其所预测的那样。我们知道，房地产开发企业确认收入要同时满足两个条件——已售出，已竣工。这意味着，如无意外，华远地产2009年的营业收入只能来自此前已竣工楼盘中未销售的部分，问题是，按2008年年报，年末公司的开发产品只有1.51亿元——“开发产品”，其实相当于工业企业的“产成品”。
华远地产2009年最终实现了11.60亿元的营业收入，虽说同比下降了48.59%，但总算让净资产收益率达到了20%。
与11.60亿元的营业收入相对应，华远地产2009年的营业成本为5.59亿元，远高于上年末开发产品1.51亿元的余额。察看财务报表附注——存货（开发产品），可以发现这是因为此前年度已竣工的两个项目在当年又增加了不少金额，这种事情，2009年以后再没有发生过。
或许是预计到2009年净资产收益率达到20%有一定的难度，华远地产2008年现金分红的力度相当大，派息率高达48%。而此后的2009年至2011年，派息率则分别为23%、24%和27%。
2012年度，华远地产的现金分红力度前所未有地小，派息率仅为15%。这其中肯定有2013年计划开、复工面积增长较大和要增加土地储备方面的原因，但我猜测如果不是因为年末有足够多的开发产品和预收款项，怕是公司管理层也很难有底气这样做。2012年末，华远地产开发产品无论是从绝对金额还是占存货的比例上来看，都是历年来最多的（见表2）。与此同时，公司的预收款项也创出历史最高水平，且超出了当年确认的营业收入（见表4）。
全力提高企业竞争力为宜
与华远地产相比，万科历年年末开发产品占存货的比例要低上很多，这体现出全力追求“快速周转”的经营战略，而快速开发能力也成为其企业竞争力之一。
华远地产也意识到了这一点，在其2010年年报中有这样一段话：
通过与优秀的同行业公司相比较，我们也注意到公司虽然在净资产收益率上处于领先地位，但在资金周转速度上还有一定差距。差距就是潜力，公司将通过调整经营策略，提高公司执行力，进一步优化公司管理，加快项目开发速度，缩短开发周期，从而提高公司资金周转速度，提高公司投资回报。
但是，为了让每年的净资产收益率都达到20%，我怀疑华远地产有时可能难以做到全力快速周转。仍以2012年为例，当年竣工的西安海蓝城项目1期销售缓慢——根据报表附注——存货（开发成本），该项目年初余额为零，本期增加（竣工）10.18亿元，减少（售出）1.21亿元，据此计算该项目当年仅售出12%。虽说这有可能是因为该项目竣工于下半年甚至年底，但考虑到在项目竣工前即可预售，这样的销售进度实在谈不上“快速周转”。
我建议华远地产修改其《奖励基金管理办法》，以免公司管理层太在意年度净资产收益率指标，而不能全力提高企业竞争力。考虑到房地产项目开发周期往往超过一年，由此可能给年度业绩带来波动，或许以连续两或三年的（几何）平均净资产收益率作为考核指标更为合理。
此前另有报道对华远地产近年来的发展颇不以为然，称“任志强混成一流大嘴，华远地产沦为二流公司”，认为华远地产增长乏力，在地产界的排名惨不忍睹。
这是一个很有意思的话题。华远地产的年度ROE保持稳定，但资金周转速度却逊于万科，而快速开发能力也是房地产企业的衡量标准之一。
部分财务指标优于万科
对价值投资者来说，成长性并不是特别重要——巴菲特曾列出他收购企业的六条标准，其中并没有对成长性的要求，却要求“在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好。”而少量举债或不举债，则是出于企业财务安全方面的考虑。这就是说，在评价企业经营绩效方面，任志强和巴菲特颇有相同之处。
从具体的财务数据来看，任志强说的都是实情——自2008年上市以来，华远地产的净资产收益率指标一直在20%以上，在过去5年中，有4年高于万科。2008年至2012年间，华远地产的加权平均净资产收益率分别为28.91%、21.39%、21.34%、20.94%和20.53%，而万科分别为13.24%、15.37%、17.79%、19.83%和21.45%。
在安全性方面，以净负债率指标来衡量，在5年中，有2年华远地产的净负债率还低于万科。2008年至2012年，华远地产分别为40.6%、6.0%、55.4%、70.1%和-22.1%，而万科则分别为33.1%、19.7%、17.5%、23.8%和23.5%。
我曾在《万科：“冬天”该如何过？》一文中以其他两个指标将华远地产和万科做过比较。2013年9月30日，华远地产货币资金占资产的比例为12.78%，高于万科（8.04%）；三季度末（应付票据+应付账款）/前三季度销售商品、提供劳务收到的现金这个指标，华远地产为11.95%，低于万科（57.53%）。由此来看，华远的“棉衣”要比万科厚得多。
规模稍嫌小
那么，华远地产是比万科更好的投资对象么？
巴菲特收购企业的第一条标准是——大公司（至少有5000万美元的税后利润）。华远地产2012年归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）为5.41亿元，已经达到了巴菲特的要求。不过，因为所处的行业特殊，这样的规模还是稍嫌小了一些——房地产开发企业的项目开发周期往往超过一年，如果规模不够大，则年报部分数据可能会有较大的波动。
图1和图2中显示，与万科相比，华远地产历年来销售商品、提供劳务收到的现金和营业收入起伏较大。前文的比较则显示，华远地产的净负债率也是如此，波动较大。
再来看具体的业务数据，华远地产2009年竣工面积为零，2009年、2011年新增土地储备面积为零，这种极端的现象在万科身上就不可能发生。
刻意追求年度净资产收益率
与现金流、营业收入以及净负债率等指标的大幅波动不同，华远地产每年的净资产收益率却变动不大，尤其是2009年至2012年。
经过分析，我认为这有可能是华远地产刻意追求该指标的结果。2008年10月28日制定的《华远地产股份有限公司奖励基金管理办法》中有如下规定：
1.年度加权净资产收益率<10%时，无奖励基金；
2.10%≤年度加权净资产收益率<12%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的 3.5%计提奖励基金；
3.12%≤年度加权净资产收益率<15%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的 5%计提奖励基金；
4.15%≤年度加权净资产收益率<20%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的 8%计提奖励基金；
5.年度加权净资产收益率≥20%时，以当年度归属于母公司股东的净利润的10%计提奖励基金。
我其实比较赞成上市公司注重净资产收益率的薪酬制度，因为那往往意味着注重对投资者的回报。然而，执行这样的薪酬制度对华远地产来说有一个很大的问题，那就是年度间业务的波动过大。
例如，在2008年年报中，华远地产预测2009年“全年无竣工项目” ，事实也正如其所预测的那样。我们知道，房地产开发企业确认收入要同时满足两个条件——已售出，已竣工。这意味着，如无意外，华远地产2009年的营业收入只能来自此前已竣工楼盘中未销售的部分，问题是，按2008年年报，年末公司的开发产品只有1.51亿元——“开发产品”，其实相当于工业企业的“产成品”。
华远地产2009年最终实现了11.60亿元的营业收入，虽说同比下降了48.59%，但总算让净资产收益率达到了20%。
与11.60亿元的营业收入相对应，华远地产2009年的营业成本为5.59亿元，远高于上年末开发产品1.51亿元的余额。察看财务报表附注——存货（开发产品），可以发现这是因为此前年度已竣工的两个项目在当年又增加了不少金额，这种事情，2009年以后再没有发生过。
或许是预计到2009年净资产收益率达到20%有一定的难度，华远地产2008年现金分红的力度相当大，派息率高达48%。而此后的2009年至2011年，派息率则分别为23%、24%和27%。
2012年度，华远地产的现金分红力度前所未有地小，派息率仅为15%。这其中肯定有2013年计划开、复工面积增长较大和要增加土地储备方面的原因，但我猜测如果不是因为年末有足够多的开发产品和预收款项，怕是公司管理层也很难有底气这样做。2012年末，华远地产开发产品无论是从绝对金额还是占存货的比例上来看，都是历年来最多的（见表2）。与此同时，公司的预收款项也创出历史最高水平，且超出了当年确认的营业收入（见表4）。
全力提高企业竞争力为宜
与华远地产相比，万科历年年末开发产品占存货的比例要低上很多，这体现出全力追求“快速周转”的经营战略，而快速开发能力也成为其企业竞争力之一。
华远地产也意识到了这一点，在其2010年年报中有这样一段话：
通过与优秀的同行业公司相比较，我们也注意到公司虽然在净资产收益率上处于领先地位，但在资金周转速度上还有一定差距。差距就是潜力，公司将通过调整经营策略，提高公司执行力，进一步优化公司管理，加快项目开发速度，缩短开发周期，从而提高公司资金周转速度，提高公司投资回报。
但是，为了让每年的净资产收益率都达到20%，我怀疑华远地产有时可能难以做到全力快速周转。仍以2012年为例，当年竣工的西安海蓝城项目1期销售缓慢——根据报表附注——存货（开发成本），该项目年初余额为零，本期增加（竣工）10.18亿元，减少（售出）1.21亿元，据此计算该项目当年仅售出12%。虽说这有可能是因为该项目竣工于下半年甚至年底，但考虑到在项目竣工前即可预售，这样的销售进度实在谈不上“快速周转”。
我建议华远地产修改其《奖励基金管理办法》，以免公司管理层太在意年度净资产收益率指标，而不能全力提高企业竞争力。考虑到房地产项目开发周期往往超过一年，由此可能给年度业绩带来波动，或许以连续两或三年的（几何）平均净资产收益率作为考核指标更为合理。