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摘 要：本文选取2014—2019年沪深上市A股中发展较为成熟的307家有股权质押行为的战略新兴产业上市公司进行描述性统计分析。结果表明样本公司股权质押融资规模先升后降，行业特点突出以及质押比例较高。战略新兴产业上市公司股权质押融资将导致公司控制权发生转移，且质押比例过高会降低上市公司的价值。因此战略新兴产业上市公司应建立规范的现代企业制度，加强信息披露，同时相关监管部门应采取措施控制融资风险。
关键词：股权质押;战略新兴产业上市公司;融资风险;委托代理问题
本文索引：陈薇 .<变量 2>[J].中国商论，2021（20）：-097.
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）10（b）--03
战略新兴产业是指能够体现我国发展战略并对经济社会产生重大影响的一系列产业。这些产业大都发展前景良好且整体经济效益高，支撑和引领着国家经济的发展。股权质押是指作为出质人的股东通过将其个人控股或第三方控股公司的股份作为标的物抵押给金融机构或一些个人、单位来获得贷款的一种融资形式。股权质押的融资成本较一般债务融资成本低，而且融资门槛低，相比其他渠道解决融资困境更便捷，成功地解决了战略新兴产业上市公司由于缺乏有形资产作为抵押而无法取得银行贷款的难题。通过股权质押这种融资方式，企业可以更便捷地借款和还款，并且在质押过程中不会丧失出质人对公司的控制。本文旨在通过对战略产兴产业上市公司股权质押现状的研究，分析其股权质押融资行为可能存在的风险并提出风险应对策略，规避股权质押融资风险。
1 战略新兴产业上市公司股权质押融资现状分析
1.1 数据来源
根据国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，战略新兴行业包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业九大行业。本文数据均取自csmar数据库，从中选取2014—2019年有股权质押行为的并在沪深两市上市中发展较成熟的307家公司作为本文的研究样本。样本同时还需要满足以下条件：样本公司属于上文中提到的9大战略新兴产业之一;行业收入在主营业务收入中占比50%以上，样本公司分别来自主板、创业板和中小板;样本不包括ST公司和已退市的公司。
1.2 战略新兴产业上市公司股权质押现状分析
首先，股权质押融资规模出现了先升后降。股权质押融资的优势是这种行为具有良好的流动性和变现性，不仅可以为企业融资，还可以维持大股东的控股地位。股权质押倍受青睐的原因是因为它给上市公司的控股股东带来了超额收益。高兰芬（2002）在其研究中指出质押的动机有三种：投资目的（有投资机会但无借款渠道）、 投机目的（护盘或炒作股票）、现金增资（质押取得资金用于买新股避免股权被稀释）。另外，也有为了规避股权转让限售期和转让份额的限制，转移股权价值波动带来的风险[1]。2013年以来，战略新兴企业上市公司数量增加，股权质押融资工具迅速窜红。根据本文作者研究相关的数据统计，从2014—2018年，战略新兴产业上市公司股东共有约12000起股权质押。2014年战略新兴产业上市公司股东进行1326次股权质押，2015 年战略新兴产业公司股东进行过 1736次股权质押，仅2016 年上半年股权质押就有1165余次。可见，战略新兴产业上市公司股权质押业务持续增长。但从2019年开始，战略新兴产业上市公司股东进行股权质押的资料明显减少，仅866余次。原因可能有两个方面：一方面市场对于股权质押风险的认知程度加深，另一方面券商严控新增质押规模。因此，在2019年战略新兴产业上市公司股权质押规模出现了2014年以来的首次大幅回落。
其次，具有明显的行业特征。根据所统计的战略新兴产业上市公司开展股权质押的次数来看，高端装备制造业、新能源产业、生物产业、新材料产业、节能环保产业、新一代信息技术产业位居靠前，分别发生1615、1915、1900、2563 、2752 和2965次股权质押 ;在股权质押的股数方面，节能环保产业、新材料产业、新一代信息技术产业、高端装备制造业和生物产业位居前五，分别质押1092093万股、649771万股、624916万股、467053万股及446014万股。因此，这些行业均为质权人青睐的行业。原因可能在于这些行业挂牌公司基数较大，行业成长性又好，因此质押股权不易贬值。
最后，战略新兴产业上市公司股权质押的质押率低而质押比例较高。质押率与其所属的行业密切相关，股权质押率等于上市公司贷款的金额除以质押股份的市值或者公司的净资产。股东权益金额大以及流动性强的上市公司相对来说质押率会更高。属于成长型创新企业的这些上市公司，未来发展的不确定性大且流动性普遍偏低，估值难度也较大，因此质押率较低。但研究数据显示，战略新兴产业上市公司股权质押比例较高。股权质押比例等于质押股东剩余质押数量占其持有上市公司股份的数量，以及质押股东剩余质押数量占其持有上市公司总股份的比例。截至 2019年末，根据统计的307家样本公司的控股股东股权质押的比例为11.53%。在这种情况下，战略新兴产业上市公司如果不能及时履行还款义务或进行股权质押补充，控股股东则将面临比较高的控制权转移风险;公司的股价也将下跌。因而，股权质押融资给这些上市公司带来的潜在威胁不容小觑。
2 战略新兴产业上市公司股权质押融资存在的风险
战略新兴产业多为朝阳性产业且企业规模较小，但其在经济发展中的重要地位和作用在理论界早已形成一致性看法。战略新兴产业上市的发展与培育，首先要解决这些产业上市公司发展过程中所面临的资金约束问题[2]。股权质押是当下流行的一种融资方式。一方面进行股权质押有利于缓解战略新兴产业上市公司所面临的资金约束，缓解公司的流动性压力;另一方面，戰略新兴产业上市公司股东进行股权质押融资给企业所带来的巨大风险也不容忽视。通过战略新兴产业上市公司股权质押融资现状分析可以发现，其股权质押行为可能会导致以下风险： 2.1 公司的控制权转移，不利于公司的稳定发展
尽管股权质押有良好的流动性且便利，但是通过非实物资产抵押这种方式进行的股权质押，不仅代表公司的所有权同时也代表公司的控制权，一旦质押标的无法按时购回则大股东会同时失去对公司的所有权和控制权，这将给企业带来无法估量的潜在风险。此外，由大股东股权质押行为导致的质押平仓风险和公司控制权转移风险，也会加剧大股东和中小股东的委托代理问题，影响公司的经营管理决策，降低信息披露质量[3]。
2.2 控股股东及大股东高比例股权质押可能对上市公司利益进行侵占
中小股东作为上市公司的利益相关者，公司的股价波动、财务状况及经营状况、公司的股权结构等都和中小股东的利益息息相关。大股东由于其控股地位，相较中小股东而言对公司的了解程度更深;而中小股东因无法直接参与公司日常的生产经营决策，其获得信息的渠道大多数依赖于公司日常发布的各种公告。因此，受限于较弱地投资分析能力和对市场的判断力，中小股东无法及时察觉大股东通过隐秘的方式侵占上市公司利益的行为，到最后往往需要承担大股东违法犯规行为所带来的损失。此外，控股股东高比例的股权质押将加剧代理方和委托方之间的利益冲突。一方面，作为公司实际控制人的大股东由于其控制地位无法受到有效监督，当大股东和中小股东之间存在利益冲突，大股东很可能会倾向于做出自利选择，损害公司整体以及中小股东的利益。另一方面，当公司股价波动幅度较大且触及警戒线时，大股东会利用其主动权地位做出自利选择。一旦大股东不及时补充质押物，或者放弃对质押股权的赎回，则将出现由于质押股权被抛售导致的公司股价下跌，进而降低公司价值，而中小股东和质权人将因此而蒙受巨大损失[4]。
由于缺乏公司真实的内部信息，所以投资者在进行投资时往往会通过公司管理层发出的信息来判断是否值得对战略新兴产业上市公司进行投资。
这些产业的上市公司大股东如果高频、高比例进行股权质押，各类外部投资者可能会因此而认为公司经营状况欠佳且资金缺乏，甚至会怀疑大股东有转移资金、掏空公司等不良行为，这会导致公司信誉下降，给公司造成严重影响。
3 关于规范战略新兴产业上市公司股权质押融资行为的建议
一是作为质押人的战略新兴产业上市公司应不断完善其公司治理，逐渐建立规范的现代企业制度，进而提升公司估值效率。同时，公司应当合理确定资本结构。一方面，战略新兴产业上市公司可以加强监管大股东股权质押行为，在公司层面提前做好平仓或控制权转移风险的应对措施。首先，可以加强公司内部控制环境建设，做好内部控制体系设计并严格遵守。其次，可以完善公司监事会制度并根据监事会的职能赋予监视会成员合理的职责权利来发挥监督作用。最后，战略新兴产业上市公司可以加强对质押融资资金的预算管理，完善资金管控体系。加强对营运资金的管理，在提高资金使用率的同时降低使用风险，避免资金滥用。
二是作为战略新兴产业上市公司质权人的银行和非银行机构，应该尽快完善这类型上市公司的股权质押融资估值模型，科学合理地确定股权质押率。一方面，于债务人而言可以控制其信用风险;另一方面，于战略新兴产业上市公司而言可以为其日常运营提供更好的资金支持。
三是监管部门应在已出台的方案基础上，进一步细化关于信息披露、投资者准入门槛等安排，进一步提高市场的流动性，提振市场信心[5]。相关监管部门可以完善对股权质押行为的具体要求。当下上市公司对股权质押行为的披露较为简单，甚至会出现披露不及时的现象，因而可能出现诸如上市公司减少股权质押的信息披露以掩盖大股东为谋求自身利益的不当行为。为避免这种现象的发生，监管部门应完善与大股东股权质押有关的行为规范，要求战略新兴产业上市公司加强与股权质押相关的信息披露。同时对于作为质押权人的主办券商则应鼓励其积极参与股权质押融资，为战略新兴产业上市公司提供更广泛的资金供应来源。
四是限制股权质押后的控制权和表决权。战略新兴产业上市公司股东进行股权质押融资，一方面可以获取公司运营所需要的资金，另一方面保证了控股股东对公司的控制权。大股东进行股权质押的是其持有的公司部分股份甚至是全部股份，大股东在公司的控股股东地位也不会因此而发生任何改变。故当与现金流权相对应的公司控制权没有发生变化而现金流权却发生变化时，这种现金流权和控制权不配比的现象会为大股东做出损害公司利益的行為提供便利。为避免此类现象发生，必须对战略新兴产业上市公司股东股权质押后的控制权和表决权进行限制。
参考文献
高兰芬.董监事股权质押之代理问题对会计资讯与公司绩效之影响[D].台南：台湾成功大学，2002.
刘斌斌，严武.潜力股票融资、债务融资与我国战略新兴产业发展[J].江西社会科学，2013，33（3）.
王皓非，钱军.大股东股权质押与债务融资成本[J].山西财经大学学报，2021，2（43）.
李旎.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J].会计研究，2015（5）.
王虹.新三板公司股权质押现状及完善建议[J].财务与会计，2016（23）.
Research on the Current Situation of Pledge of Stock Rights of Listed Companies In Strategic Emerging Industries
School of Business， Hunan International Economics University
CHEN Wei
Abstract： This article selects the well-developed 307 listed companies that have pledge of stock rights in the strategic emerging industry of Shanghai and Shenzhen listed A shares from 2014 to 2019 to carry on the descriptive statistics analysis. Results show that pledge of stock rights financing scale of the sample company goes up and then goes down; the industrial features are salient and the portion of pledge of stock rights is relatively high. Pledge of stock rights financing of listed companies in strategic emerging industry will lead to the transfer of company control， and the high pledge ratio will reduce the value of listed companies. Therefore， listed companies in strategic emerging industry should establish a standardized modern corporate system and strengthen information disclosure. At the same time， relevant regulatory authorities should take measures to control financing risks.
Keywords： pledge of stock rights; listed companies in strategic emerging industry; financing risk; principle-agent problem
关键词：股权质押;战略新兴产业上市公司;融资风险;委托代理问题
本文索引：陈薇 .<变量 2>[J].中国商论，2021（20）：-097.
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）10（b）--03
战略新兴产业是指能够体现我国发展战略并对经济社会产生重大影响的一系列产业。这些产业大都发展前景良好且整体经济效益高，支撑和引领着国家经济的发展。股权质押是指作为出质人的股东通过将其个人控股或第三方控股公司的股份作为标的物抵押给金融机构或一些个人、单位来获得贷款的一种融资形式。股权质押的融资成本较一般债务融资成本低，而且融资门槛低，相比其他渠道解决融资困境更便捷，成功地解决了战略新兴产业上市公司由于缺乏有形资产作为抵押而无法取得银行贷款的难题。通过股权质押这种融资方式，企业可以更便捷地借款和还款，并且在质押过程中不会丧失出质人对公司的控制。本文旨在通过对战略产兴产业上市公司股权质押现状的研究，分析其股权质押融资行为可能存在的风险并提出风险应对策略，规避股权质押融资风险。
1 战略新兴产业上市公司股权质押融资现状分析
1.1 数据来源
根据国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，战略新兴行业包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业九大行业。本文数据均取自csmar数据库，从中选取2014—2019年有股权质押行为的并在沪深两市上市中发展较成熟的307家公司作为本文的研究样本。样本同时还需要满足以下条件：样本公司属于上文中提到的9大战略新兴产业之一;行业收入在主营业务收入中占比50%以上，样本公司分别来自主板、创业板和中小板;样本不包括ST公司和已退市的公司。
1.2 战略新兴产业上市公司股权质押现状分析
首先，股权质押融资规模出现了先升后降。股权质押融资的优势是这种行为具有良好的流动性和变现性，不仅可以为企业融资，还可以维持大股东的控股地位。股权质押倍受青睐的原因是因为它给上市公司的控股股东带来了超额收益。高兰芬（2002）在其研究中指出质押的动机有三种：投资目的（有投资机会但无借款渠道）、 投机目的（护盘或炒作股票）、现金增资（质押取得资金用于买新股避免股权被稀释）。另外，也有为了规避股权转让限售期和转让份额的限制，转移股权价值波动带来的风险[1]。2013年以来，战略新兴企业上市公司数量增加，股权质押融资工具迅速窜红。根据本文作者研究相关的数据统计，从2014—2018年，战略新兴产业上市公司股东共有约12000起股权质押。2014年战略新兴产业上市公司股东进行1326次股权质押，2015 年战略新兴产业公司股东进行过 1736次股权质押，仅2016 年上半年股权质押就有1165余次。可见，战略新兴产业上市公司股权质押业务持续增长。但从2019年开始，战略新兴产业上市公司股东进行股权质押的资料明显减少，仅866余次。原因可能有两个方面：一方面市场对于股权质押风险的认知程度加深，另一方面券商严控新增质押规模。因此，在2019年战略新兴产业上市公司股权质押规模出现了2014年以来的首次大幅回落。
其次，具有明显的行业特征。根据所统计的战略新兴产业上市公司开展股权质押的次数来看，高端装备制造业、新能源产业、生物产业、新材料产业、节能环保产业、新一代信息技术产业位居靠前，分别发生1615、1915、1900、2563 、2752 和2965次股权质押 ;在股权质押的股数方面，节能环保产业、新材料产业、新一代信息技术产业、高端装备制造业和生物产业位居前五，分别质押1092093万股、649771万股、624916万股、467053万股及446014万股。因此，这些行业均为质权人青睐的行业。原因可能在于这些行业挂牌公司基数较大，行业成长性又好，因此质押股权不易贬值。
最后，战略新兴产业上市公司股权质押的质押率低而质押比例较高。质押率与其所属的行业密切相关，股权质押率等于上市公司贷款的金额除以质押股份的市值或者公司的净资产。股东权益金额大以及流动性强的上市公司相对来说质押率会更高。属于成长型创新企业的这些上市公司，未来发展的不确定性大且流动性普遍偏低，估值难度也较大，因此质押率较低。但研究数据显示，战略新兴产业上市公司股权质押比例较高。股权质押比例等于质押股东剩余质押数量占其持有上市公司股份的数量，以及质押股东剩余质押数量占其持有上市公司总股份的比例。截至 2019年末，根据统计的307家样本公司的控股股东股权质押的比例为11.53%。在这种情况下，战略新兴产业上市公司如果不能及时履行还款义务或进行股权质押补充，控股股东则将面临比较高的控制权转移风险;公司的股价也将下跌。因而，股权质押融资给这些上市公司带来的潜在威胁不容小觑。
2 战略新兴产业上市公司股权质押融资存在的风险
战略新兴产业多为朝阳性产业且企业规模较小，但其在经济发展中的重要地位和作用在理论界早已形成一致性看法。战略新兴产业上市的发展与培育，首先要解决这些产业上市公司发展过程中所面临的资金约束问题[2]。股权质押是当下流行的一种融资方式。一方面进行股权质押有利于缓解战略新兴产业上市公司所面临的资金约束，缓解公司的流动性压力;另一方面，戰略新兴产业上市公司股东进行股权质押融资给企业所带来的巨大风险也不容忽视。通过战略新兴产业上市公司股权质押融资现状分析可以发现，其股权质押行为可能会导致以下风险： 2.1 公司的控制权转移，不利于公司的稳定发展
尽管股权质押有良好的流动性且便利，但是通过非实物资产抵押这种方式进行的股权质押，不仅代表公司的所有权同时也代表公司的控制权，一旦质押标的无法按时购回则大股东会同时失去对公司的所有权和控制权，这将给企业带来无法估量的潜在风险。此外，由大股东股权质押行为导致的质押平仓风险和公司控制权转移风险，也会加剧大股东和中小股东的委托代理问题，影响公司的经营管理决策，降低信息披露质量[3]。
2.2 控股股东及大股东高比例股权质押可能对上市公司利益进行侵占
中小股东作为上市公司的利益相关者，公司的股价波动、财务状况及经营状况、公司的股权结构等都和中小股东的利益息息相关。大股东由于其控股地位，相较中小股东而言对公司的了解程度更深;而中小股东因无法直接参与公司日常的生产经营决策，其获得信息的渠道大多数依赖于公司日常发布的各种公告。因此，受限于较弱地投资分析能力和对市场的判断力，中小股东无法及时察觉大股东通过隐秘的方式侵占上市公司利益的行为，到最后往往需要承担大股东违法犯规行为所带来的损失。此外，控股股东高比例的股权质押将加剧代理方和委托方之间的利益冲突。一方面，作为公司实际控制人的大股东由于其控制地位无法受到有效监督，当大股东和中小股东之间存在利益冲突，大股东很可能会倾向于做出自利选择，损害公司整体以及中小股东的利益。另一方面，当公司股价波动幅度较大且触及警戒线时，大股东会利用其主动权地位做出自利选择。一旦大股东不及时补充质押物，或者放弃对质押股权的赎回，则将出现由于质押股权被抛售导致的公司股价下跌，进而降低公司价值，而中小股东和质权人将因此而蒙受巨大损失[4]。
由于缺乏公司真实的内部信息，所以投资者在进行投资时往往会通过公司管理层发出的信息来判断是否值得对战略新兴产业上市公司进行投资。
这些产业的上市公司大股东如果高频、高比例进行股权质押，各类外部投资者可能会因此而认为公司经营状况欠佳且资金缺乏，甚至会怀疑大股东有转移资金、掏空公司等不良行为，这会导致公司信誉下降，给公司造成严重影响。
3 关于规范战略新兴产业上市公司股权质押融资行为的建议
一是作为质押人的战略新兴产业上市公司应不断完善其公司治理，逐渐建立规范的现代企业制度，进而提升公司估值效率。同时，公司应当合理确定资本结构。一方面，战略新兴产业上市公司可以加强监管大股东股权质押行为，在公司层面提前做好平仓或控制权转移风险的应对措施。首先，可以加强公司内部控制环境建设，做好内部控制体系设计并严格遵守。其次，可以完善公司监事会制度并根据监事会的职能赋予监视会成员合理的职责权利来发挥监督作用。最后，战略新兴产业上市公司可以加强对质押融资资金的预算管理，完善资金管控体系。加强对营运资金的管理，在提高资金使用率的同时降低使用风险，避免资金滥用。
二是作为战略新兴产业上市公司质权人的银行和非银行机构，应该尽快完善这类型上市公司的股权质押融资估值模型，科学合理地确定股权质押率。一方面，于债务人而言可以控制其信用风险;另一方面，于战略新兴产业上市公司而言可以为其日常运营提供更好的资金支持。
三是监管部门应在已出台的方案基础上，进一步细化关于信息披露、投资者准入门槛等安排，进一步提高市场的流动性，提振市场信心[5]。相关监管部门可以完善对股权质押行为的具体要求。当下上市公司对股权质押行为的披露较为简单，甚至会出现披露不及时的现象，因而可能出现诸如上市公司减少股权质押的信息披露以掩盖大股东为谋求自身利益的不当行为。为避免这种现象的发生，监管部门应完善与大股东股权质押有关的行为规范，要求战略新兴产业上市公司加强与股权质押相关的信息披露。同时对于作为质押权人的主办券商则应鼓励其积极参与股权质押融资，为战略新兴产业上市公司提供更广泛的资金供应来源。
四是限制股权质押后的控制权和表决权。战略新兴产业上市公司股东进行股权质押融资，一方面可以获取公司运营所需要的资金，另一方面保证了控股股东对公司的控制权。大股东进行股权质押的是其持有的公司部分股份甚至是全部股份，大股东在公司的控股股东地位也不会因此而发生任何改变。故当与现金流权相对应的公司控制权没有发生变化而现金流权却发生变化时，这种现金流权和控制权不配比的现象会为大股东做出损害公司利益的行為提供便利。为避免此类现象发生，必须对战略新兴产业上市公司股东股权质押后的控制权和表决权进行限制。
参考文献
高兰芬.董监事股权质押之代理问题对会计资讯与公司绩效之影响[D].台南：台湾成功大学，2002.
刘斌斌，严武.潜力股票融资、债务融资与我国战略新兴产业发展[J].江西社会科学，2013，33（3）.
王皓非，钱军.大股东股权质押与债务融资成本[J].山西财经大学学报，2021，2（43）.
李旎.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J].会计研究，2015（5）.
王虹.新三板公司股权质押现状及完善建议[J].财务与会计，2016（23）.
Research on the Current Situation of Pledge of Stock Rights of Listed Companies In Strategic Emerging Industries
School of Business， Hunan International Economics University
CHEN Wei
Abstract： This article selects the well-developed 307 listed companies that have pledge of stock rights in the strategic emerging industry of Shanghai and Shenzhen listed A shares from 2014 to 2019 to carry on the descriptive statistics analysis. Results show that pledge of stock rights financing scale of the sample company goes up and then goes down; the industrial features are salient and the portion of pledge of stock rights is relatively high. Pledge of stock rights financing of listed companies in strategic emerging industry will lead to the transfer of company control， and the high pledge ratio will reduce the value of listed companies. Therefore， listed companies in strategic emerging industry should establish a standardized modern corporate system and strengthen information disclosure. At the same time， relevant regulatory authorities should take measures to control financing risks.
Keywords： pledge of stock rights; listed companies in strategic emerging industry; financing risk; principle-agent problem