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摘要：企业债券回购放大套利交易即循环进行购买企业债一质押回购融资这一操作，将组合放大企业债收益率与回购成本利率之间的利差。在2011年货币市场资金面偏紧背景下，通过回购放大套利交易，充分利用有限资金，提升财务杠杆效应；在2012年相对宽松的资金面，企业债收益率与回购成本利率利差加大，通过回购放大套利交易，增加盈利。企业债券回购放大套利交易应着重把握、控制财务标杆风险、控制放大倍数，解决回购到期流动性问题。
关键词：企业债券 回购 放大 套利 风险控制
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004—4914（2012）06—082—02
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。债券回购放大套利交易是指不断循环操作：购买企业债一质押回购，将此组合放大套利，扩大债券收益率与回购利率之间利差的倍数。
一、债券回购放大套利投资背景
（一）存款类金融机构资金面从2011年偏紧转向2012年相对宽松，贷款需求由2011年旺盛转向2012年的疲软
1.2011年央行六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，冻结大量银行体系流动性资金，但贷款需求仍然很旺，银行体系的可操作性资金非常有限。
2.央行决定从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。大型金融机构的存款准备金率将由21%回落至20.5%，中小型金融机构的存准率则降至17%。根据2012年1月末，人民币存款余额80.13万亿元总量计算，此次央行将一次性释放约4000亿元资金。
（二）债券品种不断丰富，债券市场不断回暖
1.2011年以来央行为配合中央抗通胀的调控政策，不断上调存款准备金率，使得银行贷款额度趋紧，越来越多的企业选择了通过交易所市场发行债券融资的渠道，交易所债券挂牌品种随之不断增多。
2.受城投债信用危机时间的影响，债券市场中以城投债为代表的地方信用债在2011年9月份以来出现了一轮比较大的跌幅，个别券种的跌幅达到了10%以上，风险得到了较为充分的释放。随着通胀见顶回落，政策“微调”利好不断兑现，2011年10月份以来银行间资金面出现了实质性改善，债市先于股市提前反应，走出了一波“小牛市”行情，随后，股票市场亦强势反弹。在股债市场双双回暖之际，2011年10月份债基单月净值涨幅创下两年来的新高。且在经过前期恐慌下跌后，许多企业债券的投资价值被低估，相当多的券种到期收益率已远远超过同期银行定存及国债收益率，企业债券的估值有了一定的吸引力，随着估值修复行情的展开，企业债券市场将越来越有吸引力。
二、债券回购放大套利投资原理
企业债券回购套利交易的本质是将可用于质押回购的企业债券与回购进行组合放大，以回购利率为成本获取企业债券收益率，在享受企业债的高收益、可流通的特点的同时，可以获取稳定的、放大后的回购利率与企业债收益率之间的利差。
根据交易规则，投资者必须持有可用于质押回购的企业债券才可在回购市场融入资金。因此，投资者必须先将投资款项买进企业债券，再通过回购融回资金，将融回的资金再买进企业债券，然后再进行抵押回购融资，再将融入的资金用于购买企业债券。这样循环操作后，可以购买到价值相当于其起初投资款项若干倍的债券，相应的将债券投资收益放大了若干倍。同时，其必须在回购市场融入相当于起初投资款项若干倍的资金，承担放大了若干倍的资金利息。相应地实现了将回购利率与企业债收益率之间的利差放大。
套利交易的原理可以表示成：购买企业债——抵押回购融资——购买企业债——抵押回购融资——购买企业债，循环此操作。
从上述套利交易原理的论述可以发现，当套利交易循环操作完成后，客户账户内的债券市值应该是其原始投资额的若干倍。这个若干倍的数值即为放大倍数。
放大倍数对于套利交易者是一个比较关键的参数，赢利的实现与交易风险的控制在一定程度上体现在放大倍数上。套利交易者通过买进债券——抵押融资这一循环操作模式进行放大操作，在每一次买进债券——抵押融资这一操作过程中，融入的资金金额必将小于其购买债券的金额。因此，决定了其循环操作不能无限制地进行下去。对于每一个债券在被进行循环操作时，由于债券的价格和折算比率不同，决定了每一个债券品种在进行套利交易时其理论最大放大倍数不同，折算比率越高放大倍数就越大。
根据交易规则，套利交易投资者在计算放大倍数时必须遵循以下原则：其账户上债券拥有量必须与回购融入金额所需要的标准券数量匹配，即套利交易循环操作后客户账户上的债券拥有量换算成标准券的数量必须大于等于回购融入资金所需标准券数量。
根据这一原则，由此可以推导出放大倍数的计算公式。
假设：放大倍数为X，债券价格为P，企业债与标准券的换算比例为B，投资者原始投资额为T，则：
（T*X/P）*B≥T*（X—1）/100
该公式的左边计算得出的是在将原始投资额放大X倍后可以买进多少国债，并根据换算比例B计算得出可以拥有多少标准券；该公式的右边计算得出的是回购融入T*（X—1）金额后，需要多少张标准券。
将上述公式简化后得到最大放大倍数的计算公式：
X≤P/[P—（100*B）]
示例：
由于债券回购委托数量必须为1000张的整数倍，故存在每次回购操作无法将可用标准券全额用于抵押融资而有剩余，因此，实际操作中的放大倍数要小于理论放大倍数，资金量越大实际放大倍数越接近理论放大倍数。
三、投资案例
下面举个例子，以1000万元初始本金为例：其中，交易成本：
1.购入122818债券，全价103元，折算比例0.94，交易成本为0.01%，到期内涵报酬率为8.79%。因为是一次性交易，基本上交易成本不影响内涵报酬率。 2.通过做一天回购融入900万资金，交易代码：204001，买卖方向：买入，交易成本0.000005%（交易所标准的一半），即百万分之五，900万资金交易成本为18元。假定回购融资成交价格平均为2.5%，考虑到回购一周资金占用7天付息5天的特点，回购实际利率算上交易佣金之后的成本相当于年化2%左右。
3.用借来的900万资金继续买券122818，然后质押回购，然后继续买券，如此反复操作，按理论最大可放大10倍左右，但考虑风险因素本例放大到初始资金的5倍。
4.最终的结果是：持有5000万元面值的122818券，其中自有资金1000万元，其余4000万元通过回购市场融入资金而来。
5.债券回购融资到期当天可续操作债券回购以延续债务。
6.在债券到期前可随时通过卖出债券或以存入现金了结债务兑现收益。
收益测算：假定一定时期后基准利率没有变化以及市场供求变化不大，企业无偿债风险，在债券净价不变的情况下，债券的实际收益率就等于到期内涵报酬率，则持有期收益为：（8.79%—2%）*4+8.79%=35.95%（年化收益率），当债券持有期限越接近债券到期日，则获得的收益率越接近该收益率，当买入后短期债券价格突发上升时，投资者还可以通过卖出债券偿还融资后提前了结获利。以122818为例，其在2011年9月29日—2011年10月21日，净价从85.82上升至97.47，1000万资金放大后收益率约为58%（未年化），年化收益率更是惊人，足可见资金放大效果带来的惊人收益，虽然例子有点极端，可见债券回购套利交易是投资和投机皆宜的品种。（案例时间2011年11月数据）
四、企业债券回购放大套利制约因素及风险提示
1.债券抵押回购市场上对质押的债券有要求：抵押企业债要求是3A级，发行额5亿以上，剩余期限5年以上。且企业偿债能力风险相对大，企业的经营情况若发生严重恶化，将影响企业的偿债能力，投资者的本金和利息可能存在潜在的损失，这是企业债放大套利交易的最大风险所在，因此，在选择券种上应选择有抵押担保，信誉度高，期限短的企业债。
2.加息风险：基准利率上升，会造成企业债现券价格下跌、回购融资利率上升，增加融资成本，影响投资收益。
3.流动性风险：
（1）企业债流动性风险。企业债现券交易的流动性不足，可能买不到足够的现券或大幅提高买入成本，这也是目前实际操作层面上的最大问题，目前收益高的部分企业债券流动性普遍不足，不利于大资金操作。
（2）回购市场流动性风险。A.回购市场流动性不足，可能无法融到足够的资金来完成放大倍数或提高了融资成本，但从目前来看回购市场的流动性已较大，暂无次风险。上述风险所带来的后果是放大倍数不足及提高交易成本，影响操作效果，对本金的安全性无影响。B.该套利交易存在回购融资到期，债券已抵押不能变现或债券不能及时变现偿还回购到期资金偿还问题。
4.财务杠杆风险。企业债放大交易放大了本金也放大了风险，在投资过程中，若企业债市场价格发生不利变化，也有可能给投资者带来放大的风险，对于长期投资者，价格的不利变动主要考虑的就是折算率的变化，投资者需要准备部分资金补券或卖出部分债券偿还债务以作为折算率下降后弥补抵押标准券不足所用。下面以折算率波动最大的122939券为例说明：
当投入资金为100万时，折算率为0.76时，122939可通过以99.17元/张价格，买入约2.82万张企业债可融得资金180万，当折算率变动为0.63时，为了维持180万的融资额度，需要企业债2.88万张作为抵押。投资者需要再从市场上购入0.06万张券，或者补入3.6万元资金，或者卖券偿还融资，因此一般企业债券放大操作倍数不宜过大，一般5倍左右较为稳健。
5.税收风险。企债利息收入要缴纳20%的所得税，以上放大套利交易案例都以机构客户为例，个人投资者还需承担缴税后收益下降的风险。
五、解决流动性问题
方式一：企业债券回购放大套利交易购买企业债—债券抵押回购的循环操作中，持有的债券剩余期限与债券抵押回购到期期限相匹配。
方式二：如果债券期限与回购期限不匹配，就要准备部分流动性资金，以备解决回购到期资金偿还问题。
（作者单位：联华恒越集团有限公司浙江温州325000）
（责编：李雪）
关键词：企业债券 回购 放大 套利 风险控制
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004—4914（2012）06—082—02
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。债券回购放大套利交易是指不断循环操作：购买企业债一质押回购，将此组合放大套利，扩大债券收益率与回购利率之间利差的倍数。
一、债券回购放大套利投资背景
（一）存款类金融机构资金面从2011年偏紧转向2012年相对宽松，贷款需求由2011年旺盛转向2012年的疲软
1.2011年央行六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，冻结大量银行体系流动性资金，但贷款需求仍然很旺，银行体系的可操作性资金非常有限。
2.央行决定从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。大型金融机构的存款准备金率将由21%回落至20.5%，中小型金融机构的存准率则降至17%。根据2012年1月末，人民币存款余额80.13万亿元总量计算，此次央行将一次性释放约4000亿元资金。
（二）债券品种不断丰富，债券市场不断回暖
1.2011年以来央行为配合中央抗通胀的调控政策，不断上调存款准备金率，使得银行贷款额度趋紧，越来越多的企业选择了通过交易所市场发行债券融资的渠道，交易所债券挂牌品种随之不断增多。
2.受城投债信用危机时间的影响，债券市场中以城投债为代表的地方信用债在2011年9月份以来出现了一轮比较大的跌幅，个别券种的跌幅达到了10%以上，风险得到了较为充分的释放。随着通胀见顶回落，政策“微调”利好不断兑现，2011年10月份以来银行间资金面出现了实质性改善，债市先于股市提前反应，走出了一波“小牛市”行情，随后，股票市场亦强势反弹。在股债市场双双回暖之际，2011年10月份债基单月净值涨幅创下两年来的新高。且在经过前期恐慌下跌后，许多企业债券的投资价值被低估，相当多的券种到期收益率已远远超过同期银行定存及国债收益率，企业债券的估值有了一定的吸引力，随着估值修复行情的展开，企业债券市场将越来越有吸引力。
二、债券回购放大套利投资原理
企业债券回购套利交易的本质是将可用于质押回购的企业债券与回购进行组合放大，以回购利率为成本获取企业债券收益率，在享受企业债的高收益、可流通的特点的同时，可以获取稳定的、放大后的回购利率与企业债收益率之间的利差。
根据交易规则，投资者必须持有可用于质押回购的企业债券才可在回购市场融入资金。因此，投资者必须先将投资款项买进企业债券，再通过回购融回资金，将融回的资金再买进企业债券，然后再进行抵押回购融资，再将融入的资金用于购买企业债券。这样循环操作后，可以购买到价值相当于其起初投资款项若干倍的债券，相应的将债券投资收益放大了若干倍。同时，其必须在回购市场融入相当于起初投资款项若干倍的资金，承担放大了若干倍的资金利息。相应地实现了将回购利率与企业债收益率之间的利差放大。
套利交易的原理可以表示成：购买企业债——抵押回购融资——购买企业债——抵押回购融资——购买企业债，循环此操作。
从上述套利交易原理的论述可以发现，当套利交易循环操作完成后，客户账户内的债券市值应该是其原始投资额的若干倍。这个若干倍的数值即为放大倍数。
放大倍数对于套利交易者是一个比较关键的参数，赢利的实现与交易风险的控制在一定程度上体现在放大倍数上。套利交易者通过买进债券——抵押融资这一循环操作模式进行放大操作，在每一次买进债券——抵押融资这一操作过程中，融入的资金金额必将小于其购买债券的金额。因此，决定了其循环操作不能无限制地进行下去。对于每一个债券在被进行循环操作时，由于债券的价格和折算比率不同，决定了每一个债券品种在进行套利交易时其理论最大放大倍数不同，折算比率越高放大倍数就越大。
根据交易规则，套利交易投资者在计算放大倍数时必须遵循以下原则：其账户上债券拥有量必须与回购融入金额所需要的标准券数量匹配，即套利交易循环操作后客户账户上的债券拥有量换算成标准券的数量必须大于等于回购融入资金所需标准券数量。
根据这一原则，由此可以推导出放大倍数的计算公式。
假设：放大倍数为X，债券价格为P，企业债与标准券的换算比例为B，投资者原始投资额为T，则：
（T*X/P）*B≥T*（X—1）/100
该公式的左边计算得出的是在将原始投资额放大X倍后可以买进多少国债，并根据换算比例B计算得出可以拥有多少标准券；该公式的右边计算得出的是回购融入T*（X—1）金额后，需要多少张标准券。
将上述公式简化后得到最大放大倍数的计算公式：
X≤P/[P—（100*B）]
示例：
由于债券回购委托数量必须为1000张的整数倍，故存在每次回购操作无法将可用标准券全额用于抵押融资而有剩余，因此，实际操作中的放大倍数要小于理论放大倍数，资金量越大实际放大倍数越接近理论放大倍数。
三、投资案例
下面举个例子，以1000万元初始本金为例：其中，交易成本：
1.购入122818债券，全价103元，折算比例0.94，交易成本为0.01%，到期内涵报酬率为8.79%。因为是一次性交易，基本上交易成本不影响内涵报酬率。 2.通过做一天回购融入900万资金，交易代码：204001，买卖方向：买入，交易成本0.000005%（交易所标准的一半），即百万分之五，900万资金交易成本为18元。假定回购融资成交价格平均为2.5%，考虑到回购一周资金占用7天付息5天的特点，回购实际利率算上交易佣金之后的成本相当于年化2%左右。
3.用借来的900万资金继续买券122818，然后质押回购，然后继续买券，如此反复操作，按理论最大可放大10倍左右，但考虑风险因素本例放大到初始资金的5倍。
4.最终的结果是：持有5000万元面值的122818券，其中自有资金1000万元，其余4000万元通过回购市场融入资金而来。
5.债券回购融资到期当天可续操作债券回购以延续债务。
6.在债券到期前可随时通过卖出债券或以存入现金了结债务兑现收益。
收益测算：假定一定时期后基准利率没有变化以及市场供求变化不大，企业无偿债风险，在债券净价不变的情况下，债券的实际收益率就等于到期内涵报酬率，则持有期收益为：（8.79%—2%）*4+8.79%=35.95%（年化收益率），当债券持有期限越接近债券到期日，则获得的收益率越接近该收益率，当买入后短期债券价格突发上升时，投资者还可以通过卖出债券偿还融资后提前了结获利。以122818为例，其在2011年9月29日—2011年10月21日，净价从85.82上升至97.47，1000万资金放大后收益率约为58%（未年化），年化收益率更是惊人，足可见资金放大效果带来的惊人收益，虽然例子有点极端，可见债券回购套利交易是投资和投机皆宜的品种。（案例时间2011年11月数据）
四、企业债券回购放大套利制约因素及风险提示
1.债券抵押回购市场上对质押的债券有要求：抵押企业债要求是3A级，发行额5亿以上，剩余期限5年以上。且企业偿债能力风险相对大，企业的经营情况若发生严重恶化，将影响企业的偿债能力，投资者的本金和利息可能存在潜在的损失，这是企业债放大套利交易的最大风险所在，因此，在选择券种上应选择有抵押担保，信誉度高，期限短的企业债。
2.加息风险：基准利率上升，会造成企业债现券价格下跌、回购融资利率上升，增加融资成本，影响投资收益。
3.流动性风险：
（1）企业债流动性风险。企业债现券交易的流动性不足，可能买不到足够的现券或大幅提高买入成本，这也是目前实际操作层面上的最大问题，目前收益高的部分企业债券流动性普遍不足，不利于大资金操作。
（2）回购市场流动性风险。A.回购市场流动性不足，可能无法融到足够的资金来完成放大倍数或提高了融资成本，但从目前来看回购市场的流动性已较大，暂无次风险。上述风险所带来的后果是放大倍数不足及提高交易成本，影响操作效果，对本金的安全性无影响。B.该套利交易存在回购融资到期，债券已抵押不能变现或债券不能及时变现偿还回购到期资金偿还问题。
4.财务杠杆风险。企业债放大交易放大了本金也放大了风险，在投资过程中，若企业债市场价格发生不利变化，也有可能给投资者带来放大的风险，对于长期投资者，价格的不利变动主要考虑的就是折算率的变化，投资者需要准备部分资金补券或卖出部分债券偿还债务以作为折算率下降后弥补抵押标准券不足所用。下面以折算率波动最大的122939券为例说明：
当投入资金为100万时，折算率为0.76时，122939可通过以99.17元/张价格，买入约2.82万张企业债可融得资金180万，当折算率变动为0.63时，为了维持180万的融资额度，需要企业债2.88万张作为抵押。投资者需要再从市场上购入0.06万张券，或者补入3.6万元资金，或者卖券偿还融资，因此一般企业债券放大操作倍数不宜过大，一般5倍左右较为稳健。
5.税收风险。企债利息收入要缴纳20%的所得税，以上放大套利交易案例都以机构客户为例，个人投资者还需承担缴税后收益下降的风险。
五、解决流动性问题
方式一：企业债券回购放大套利交易购买企业债—债券抵押回购的循环操作中，持有的债券剩余期限与债券抵押回购到期期限相匹配。
方式二：如果债券期限与回购期限不匹配，就要准备部分流动性资金，以备解决回购到期资金偿还问题。
（作者单位：联华恒越集团有限公司浙江温州325000）
（责编：李雪）