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市场对银行股很纠结：一方面，极低的估值似乎构筑了强大的安全边际；另一方面，贷款质量下行风险、净息差下行压力以及利率市场化前景不明等因素，均对其形成了一定程度的掣肘。
那么，银行股目前的估值是否已经充分反映了市场的悲观预期？
贷款质量下行风险？
偏紧的经济和流动性局面，意味着贷款质量的波动可能进一步发展。若贷款质量波动超过一定范围，那么1倍PB也未必能够提供绝对的防御性，从而可能出现欧美银行股普遍在1倍PB以下的情况。
我们完全无法将目前中国银行业面临的正常量级的经济衰退带来的贷款质量波动，与欧美银行业在几十年一遇的金融危机中的贷款质量表现相比较。2007年以来，美国最大5家银行平均不良生成率（可以理解为贷款实际损失）为3.09%；英法德10家大银行平均为1.61%，且峰值（2009年）分别达到5.08%和3.37%。这对2000年以来的中资银行来说是难以想象的。
中资银行服务的是低风险客户。欧美银行业在高度脱媒的环境下从事经营，其主要为大客户提供投行服务，而贷款业务更多地服务于消费者和小企业，平均风险偏大。但对于中资银行来说，信用债的分流还非常不显著。即使是在2011年，信用债净发行与银行新增信贷的比例也仅为1:6左右。换而言之，中国的优质企业基本没有离开信贷市场，与欧美国家相比，中国银行业的客户群风险更低。
2011年四季度，中资银行年化的不良生成率平均17BP，仍远低于信用成本率。银行没有披露四季度的核销，使得严格意义上的不良生成率无法计算。但我们仍能通过比较2011年三季度贷款减值准备余额增量与当季拨备计提规模，大体对三季度核销有一个判断，并在此基础上计算2011年三、四季度的不良生成率。
测算结果显示：已公布年报的银行股中，年化不良生成率确实都较前期普遍提高，贷款质量确实有所恶化。中资银行四季度的风控表现仍优于欧美银行业过去十年的最好水平。2011年四季度的不良生成率，是中资银行自2008年以来的最差表现，但仍优于欧美银行业过去十年的最好表现。
平均仅17BP的不良生成率，完全无法和欧美银行业2007年银行平均160BP和309BP的水平相提并论。即使与危机前美国银行业的高度繁荣时期相比，2003年-2006年美国规模最大的4家银行平均的不良生成率分别是79BP、72BP、75BP和91BP。而英法德10家银行平均的不良生成率，在最低的2003年也达到25BP，2007年之前平均为43BP。原因在于中资银行低风险的客户基础。
从结构来看，中型银行表现不逊色于大银行。四季度不良生成率最高是深发展、建行和民生银行的53BP、46BP和38BP。其中，深发展因为不良认定情况一直很差（不良贷款/逾期贷款仅40%左右，属上市银行最低水平之一），而民生以小企业为主的客户群则受到此次不良反弹影响最直接。
而最低的农行和交行都有“过去囤积的利好释放”的原因：两者2011年年中的不良贷款/逾期贷款都很高，分别为123.55%和108.99%，而到了2011年底，这两家银行的指标水平都有所下降，表明通过过去“虚增”的不良贷款的升级，对不良反弹进行了一定的缓冲。扣除深发展不良贷款重新认定的因素，以及农行和交行存量不良贷款升级释放的因素，大银行在四季度的风控表现并不明显更优。
2011年，上市银行平均的信用成本率是59BP。即使拿四季度17BP的不良生成率与之相比，拨备仍然有很厚实的缓冲空间。事实上，即使是2008年32BP的不良生成率，仍然较明显低于当前银行的信用成本率。未来即使不良生成率继续小幅上升，银行的信用成本率也仍然有冗余。
此番不良贷款的反弹主要集中在什么行业？从银行披露分行业不良率来看，特点分散，尚未形成行业性趋势。
以2011年下半年不良率反弹幅度最大（从1.03%到1.09%）的建行为例，近期不良贷款的反弹，主要集中在对公业务上。增加较快的行业包括批发零售业（1.89%至2.55%）、房地产业（1.51%至1.85%）和制造业（2.11%至2.33%），此外水利环境和公共设施、交通运输仓储和邮政业以及建筑业不良也有小幅上升。但同期工行的批发零售业和制造业不良率是下降的，而房地产业不良率从0.85%提高到了0.93%。就房地产这个热点行业来看，9家银行中开发贷款不良率反弹的银行有5家。
净息差下行压力趋缓
银行净息差自2009年二季度见底以来，至今已经经历了连续10个季度的反弹。并且，大部分银行的存贷利差以及同业往来利差都有环比扩大。
有趣的是，此前央行披露，2011年12月份中国金融机构贷款加权平均利率为8.01%，比9月底的8.06%还有所下降。但上市银行披露的贷款收益率却普遍继续上行。
在周期性因素推动下，银行息差向下是必然。这些周期性因素包括企业盈利下滑，利润对融资成本的支持力度下降；通胀率自高点回落；货币政策可能的放松。
但短期来看，短期信贷需求曲线比较有刚性，企业盈利能力对于信贷需求的抑制需要通过产能退出来实现，但这需要时间；其次，通胀回落幅度有限，如前所述，食品、大宗商品价格又开始上行，而低端劳动力成本压力将延续；而二季度还很难看到货币政策的真正放松，可能的降准备金率也仅仅是对冲性措施；此外，信贷供给方面将受到越来越强的存贷比制约。
我们认为，银行净息差的下降可能小幅慢于市场预期。这种时点上的短暂滞后，可能带来银行业绩小幅超预期的机会。
长期ROE回落至14%
自“两会”以来，关于银行业“暴利”的讨论就开始迅速升温。“两会”的非银行业代表对此口诛笔伐。此后央行行长周小川也曾撰文指出：目前推进人民币利率市场化的条件基本具备；同在3月份，国务院同意发改委《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》，《意见》中列明了“深化利率市场化改革”工作。
最重量级的是，4月初，温总理在广西、福建调研时表示：“民营资本进入金融领域就是要打破垄断，温州试点的有些成功经验要在全国推广。”
不过，对温总理这番话的解读，也许并非媒体渲染的“中央已统一思想打破银行垄断”，更并非“中央已统一思想推行利率市场化”。从字面来看，温总理的意思是，中央已经统一了思想在温州进行试点。而从前期公布的《温州市金融综合改革试验区总体方案》来看，温州试点只是在民间资金进入金融行业方面有一些挑战当前银行业格局的尝试。我们认为，温总理表态要打破的，并非银行的“价格垄断”即利率管制，而是行业进入垄断。
银行当前的高ROE有目共睹，这种高ROE根源于三方面的垄断：1.官定利率体制带来的价格垄断，保障了中资银行业的高存贷利差。（某些观点认为，中国银行业的存贷利差低于美国和一些发展中国家，因此其实并不高，我们对此不赞同。因为后者大多从事高风险业务，对应的是高息差-高信用成本率这样的财务组合）；2.直接融资体系受到诸多限制造成的银行信贷的替代品垄断，尤其体现为信用债市场规模明显偏小；3.银行业的牌照垄断。目前基本不再发放银行牌照，使得行业分散化只能依靠中小银行特别是城商行的成长来实现；但随着近年来对新增信贷和城商行跨区设点日趋严格的管控，中小银行的成长速度被设置了天花板，市场分散化趋势明显减缓。
因此，如果温总理的讲话仅仅意味着中央在“扩大银行业准入”方面取得了共识，其实这在中短期内对于银行的垄断利润的冲击是非常有限的。小银行的成长本来就是一个非常辛苦而漫长的过程，在当前信贷管控以及跨区设点受到严格限制的背景下，小银行的成长更被明显压制，银行市场分散化速度显著下降。更重要的是，此次的“中央共识”仅仅瞄准了银行垄断利润三大支柱中的一支，而关于利率市场化和直接融资发展方面并未有新的表述。
当然，利率市场化、脱媒化和行业分散化是长期趋势，银行ROE回到正常区间也是必然结果。我们此前就已经对长期内利率市场化、去杠杆和非息收入发展综合作用下银行ROE的区间做出了判断，即下滑到14%左右的水平。这一ROE水平能够与其他行业盈利情况大体适应，也与海外经营的比较好的银行业，例如美国、香港的银行业的ROE基本相当。
作者为东方证券分析师
那么，银行股目前的估值是否已经充分反映了市场的悲观预期？
贷款质量下行风险？
偏紧的经济和流动性局面，意味着贷款质量的波动可能进一步发展。若贷款质量波动超过一定范围，那么1倍PB也未必能够提供绝对的防御性，从而可能出现欧美银行股普遍在1倍PB以下的情况。
我们完全无法将目前中国银行业面临的正常量级的经济衰退带来的贷款质量波动，与欧美银行业在几十年一遇的金融危机中的贷款质量表现相比较。2007年以来，美国最大5家银行平均不良生成率（可以理解为贷款实际损失）为3.09%；英法德10家大银行平均为1.61%，且峰值（2009年）分别达到5.08%和3.37%。这对2000年以来的中资银行来说是难以想象的。
中资银行服务的是低风险客户。欧美银行业在高度脱媒的环境下从事经营，其主要为大客户提供投行服务，而贷款业务更多地服务于消费者和小企业，平均风险偏大。但对于中资银行来说，信用债的分流还非常不显著。即使是在2011年，信用债净发行与银行新增信贷的比例也仅为1:6左右。换而言之，中国的优质企业基本没有离开信贷市场，与欧美国家相比，中国银行业的客户群风险更低。
2011年四季度，中资银行年化的不良生成率平均17BP，仍远低于信用成本率。银行没有披露四季度的核销，使得严格意义上的不良生成率无法计算。但我们仍能通过比较2011年三季度贷款减值准备余额增量与当季拨备计提规模，大体对三季度核销有一个判断，并在此基础上计算2011年三、四季度的不良生成率。
测算结果显示：已公布年报的银行股中，年化不良生成率确实都较前期普遍提高，贷款质量确实有所恶化。中资银行四季度的风控表现仍优于欧美银行业过去十年的最好水平。2011年四季度的不良生成率，是中资银行自2008年以来的最差表现，但仍优于欧美银行业过去十年的最好表现。
平均仅17BP的不良生成率，完全无法和欧美银行业2007年银行平均160BP和309BP的水平相提并论。即使与危机前美国银行业的高度繁荣时期相比，2003年-2006年美国规模最大的4家银行平均的不良生成率分别是79BP、72BP、75BP和91BP。而英法德10家银行平均的不良生成率，在最低的2003年也达到25BP，2007年之前平均为43BP。原因在于中资银行低风险的客户基础。
从结构来看，中型银行表现不逊色于大银行。四季度不良生成率最高是深发展、建行和民生银行的53BP、46BP和38BP。其中，深发展因为不良认定情况一直很差（不良贷款/逾期贷款仅40%左右，属上市银行最低水平之一），而民生以小企业为主的客户群则受到此次不良反弹影响最直接。
而最低的农行和交行都有“过去囤积的利好释放”的原因：两者2011年年中的不良贷款/逾期贷款都很高，分别为123.55%和108.99%，而到了2011年底，这两家银行的指标水平都有所下降，表明通过过去“虚增”的不良贷款的升级，对不良反弹进行了一定的缓冲。扣除深发展不良贷款重新认定的因素，以及农行和交行存量不良贷款升级释放的因素，大银行在四季度的风控表现并不明显更优。
2011年，上市银行平均的信用成本率是59BP。即使拿四季度17BP的不良生成率与之相比，拨备仍然有很厚实的缓冲空间。事实上，即使是2008年32BP的不良生成率，仍然较明显低于当前银行的信用成本率。未来即使不良生成率继续小幅上升，银行的信用成本率也仍然有冗余。
此番不良贷款的反弹主要集中在什么行业？从银行披露分行业不良率来看，特点分散，尚未形成行业性趋势。
以2011年下半年不良率反弹幅度最大（从1.03%到1.09%）的建行为例，近期不良贷款的反弹，主要集中在对公业务上。增加较快的行业包括批发零售业（1.89%至2.55%）、房地产业（1.51%至1.85%）和制造业（2.11%至2.33%），此外水利环境和公共设施、交通运输仓储和邮政业以及建筑业不良也有小幅上升。但同期工行的批发零售业和制造业不良率是下降的，而房地产业不良率从0.85%提高到了0.93%。就房地产这个热点行业来看，9家银行中开发贷款不良率反弹的银行有5家。
净息差下行压力趋缓
银行净息差自2009年二季度见底以来，至今已经经历了连续10个季度的反弹。并且，大部分银行的存贷利差以及同业往来利差都有环比扩大。
有趣的是，此前央行披露，2011年12月份中国金融机构贷款加权平均利率为8.01%，比9月底的8.06%还有所下降。但上市银行披露的贷款收益率却普遍继续上行。
在周期性因素推动下，银行息差向下是必然。这些周期性因素包括企业盈利下滑，利润对融资成本的支持力度下降；通胀率自高点回落；货币政策可能的放松。
但短期来看，短期信贷需求曲线比较有刚性，企业盈利能力对于信贷需求的抑制需要通过产能退出来实现，但这需要时间；其次，通胀回落幅度有限，如前所述，食品、大宗商品价格又开始上行，而低端劳动力成本压力将延续；而二季度还很难看到货币政策的真正放松，可能的降准备金率也仅仅是对冲性措施；此外，信贷供给方面将受到越来越强的存贷比制约。
我们认为，银行净息差的下降可能小幅慢于市场预期。这种时点上的短暂滞后，可能带来银行业绩小幅超预期的机会。
长期ROE回落至14%
自“两会”以来，关于银行业“暴利”的讨论就开始迅速升温。“两会”的非银行业代表对此口诛笔伐。此后央行行长周小川也曾撰文指出：目前推进人民币利率市场化的条件基本具备；同在3月份，国务院同意发改委《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》，《意见》中列明了“深化利率市场化改革”工作。
最重量级的是，4月初，温总理在广西、福建调研时表示：“民营资本进入金融领域就是要打破垄断，温州试点的有些成功经验要在全国推广。”
不过，对温总理这番话的解读，也许并非媒体渲染的“中央已统一思想打破银行垄断”，更并非“中央已统一思想推行利率市场化”。从字面来看，温总理的意思是，中央已经统一了思想在温州进行试点。而从前期公布的《温州市金融综合改革试验区总体方案》来看，温州试点只是在民间资金进入金融行业方面有一些挑战当前银行业格局的尝试。我们认为，温总理表态要打破的，并非银行的“价格垄断”即利率管制，而是行业进入垄断。
银行当前的高ROE有目共睹，这种高ROE根源于三方面的垄断：1.官定利率体制带来的价格垄断，保障了中资银行业的高存贷利差。（某些观点认为，中国银行业的存贷利差低于美国和一些发展中国家，因此其实并不高，我们对此不赞同。因为后者大多从事高风险业务，对应的是高息差-高信用成本率这样的财务组合）；2.直接融资体系受到诸多限制造成的银行信贷的替代品垄断，尤其体现为信用债市场规模明显偏小；3.银行业的牌照垄断。目前基本不再发放银行牌照，使得行业分散化只能依靠中小银行特别是城商行的成长来实现；但随着近年来对新增信贷和城商行跨区设点日趋严格的管控，中小银行的成长速度被设置了天花板，市场分散化趋势明显减缓。
因此，如果温总理的讲话仅仅意味着中央在“扩大银行业准入”方面取得了共识，其实这在中短期内对于银行的垄断利润的冲击是非常有限的。小银行的成长本来就是一个非常辛苦而漫长的过程，在当前信贷管控以及跨区设点受到严格限制的背景下，小银行的成长更被明显压制，银行市场分散化速度显著下降。更重要的是，此次的“中央共识”仅仅瞄准了银行垄断利润三大支柱中的一支，而关于利率市场化和直接融资发展方面并未有新的表述。
当然，利率市场化、脱媒化和行业分散化是长期趋势，银行ROE回到正常区间也是必然结果。我们此前就已经对长期内利率市场化、去杠杆和非息收入发展综合作用下银行ROE的区间做出了判断，即下滑到14%左右的水平。这一ROE水平能够与其他行业盈利情况大体适应，也与海外经营的比较好的银行业，例如美国、香港的银行业的ROE基本相当。
作者为东方证券分析师