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在全球“美元潮涌”以及内部货币存量急剧放大的双重压力下，泛滥的流动性正使中国成为全球流动性的泄洪区。周小川行长的“引流入池说”引发人们的高度关注和各类解读，也把中国流动性管理的重视提高到了一个新的高度，中国如何疏导流动性不仅关乎中国经济稳定，更关乎中国经济长远。
一、中国流动性过剩背后的全球经济失衡逻辑
如何看待中国当前的流动性过剩问题，不能仅从增量考虑，还要从存量考虑。就内因而言，在“十一五”期间，中国快速的城市化和工业化进程导致极高的货币供给。“十一五”期间，中国广义货币供应量M2 的同比增速平均下来为20%，而同期对应的GDP 名义增速平均为16%，GDP 实际增速平均为11%，这意味着中国近5年来货币供应增速已经大大超出实体经济吸纳的范围，反映出货币利用效率之低，也导致了大量富余流动性的溢出。从存量角度看，M2/GDP在18%左右（2007年中国经济过热时期的M2/GDP也仅有150%左右），已经到了历史最高的位置，中国经济的货币深度已到了一个非常危险的高位（目前，美国M2/GDP 在60%左右，日本M2/GDP在100%左右，韩国M2/GDP在140%左右，印度M4/GDP在80%左右，无论是对比成熟还是新兴经济体，我国货币存量都是最大的）。从目前的趋势来看，广义货币供应量与GDP之间的比例在进一步加大。根据央行数据显示，今年9月末，广义货币余额已经达到了69.64万亿元，按照国家统计局发布的前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币将近42.774万亿元。
但如果以更广阔的视野和更长的时间跨度来分析问题，往往更能把握中国流动性过剩问题的实质，那就是中国流动性过剩背后所折射的全球经济失衡更深层次矛盾。美国成为全球货币政策的实际制定者，货币不再中性，美国不再收缩，美元霸权的全新模式开始驱动全球经济，中国也被完全纳入到美元的全球循环之中。
美元霸权体现为三大特征：第一，美国对外提供美元不再有黄金储备的束缚，美元的支柱由黄金转变为美国提供的债券和金融资产，美元的支柱虚拟化了，这为美国大规模对外提供流动性打开了大门，它造成了全球空前持续性的流动性膨胀，这为国际金融危机和随后的美元危机及国际货币体系的动荡埋下了祸根。
第二，它在随后的20年内改变了美国经济的运行方式，导致了美国经济的去工业化和经济的虚拟化，美国将传统的制造业、高端制造的低端环节，甚至部分低端服务业大规模向外转移，特别是有资源优势、成本优势、市场潜力和产业配套能力强的新兴市场地区。越来越多的发展中国家在经济全球化浪潮中被不断地纳入由发达国家跨国公司所主导的全球分工体系和生产链条中，包括中国在内的亚洲地区日益成为全球生产制造基地和各类制成品出口基地，使美国得以用最低的成本支配和使用全球资源，由于出口导向的非储备货币国必须积累美元储备资产，因此也将这些国家也被纳入到美元的环流之中。
第三，当今货币制度赋予了美联储以全球中央银行的权利，却没有任何有效的制度约束，美元真正成为“世界基础货币”，其他国家的货币政策完全受制于美联储。
美元本位的国际货币体系由于将美国自身的国家利益和全球调节的职能权衡集中于美国之上，导致政策协调和成本分担机制的冲突，全球也由此陷入无法摆脱的美元环流的漩涡：美国经济由于美元超量供给、“去工业化”趋势、金融泡沫膨胀、对国外储蓄的依赖而日渐空虚和脆弱；贸易国家经济由于对美国市场的过度依赖、货币升值困境、国家财富遭受掠夺，并进而引发全球经济的危机循环。
当前美联储再次启动印钞机，美联储作为全球中央银行，其不负责任的货币政策将产生全球系统性风险，成为制造全球流动性和通胀的引擎。这与央行的货币创造机制相似，但由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要视各国的汇率制度而定，特别是像中国这样的盯住美元汇率制度的顺差国其影响最为显著，因为还要通过贸易逆差获得美元外汇资产以及购买债券等形式回流美国，从而进一步乘数放大美元流动性。
海量美元涌向大宗商品市场和新兴经济体，跨境流入我国资金增多，外汇占款增长加快，增加了货币被动投放，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。截至今年9月我国外汇储备余额增长0.249万亿美元，相当于向流通领域又增发了1.6万亿左右的基础货币，货币超发的外生性风险急剧放大。
由于货币政策某种程度上失去独立性，中国想以量化紧缩对抗美国量化宽松效果未必尽如人意，我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突，人民币对外升值和对内贬值。我国国内流动性充裕，通货膨胀预期上升，资产价格迅速上涨，外汇占款和冲销干预压力增加。
对于中国而言，日本的“前车之鉴”不得不需要高度警醒。当年以日元大幅升值为起点，日本货币政策在广场协议后被美国绑架，陆续出台不合时宜的利率政策，催生了上世纪80年代后期的资产泡沫，并在1990年被戳破。在之后5年期间，日本全国资产损失达800万亿日元，接近两年的国内生产总值（GDP），日本陷入了“衰落的十年”，再加上本世纪的10年，日本的增长型衰退已经耗尽了日本整整20年。
未来中国面临的最大风险就是流动性的风险。因此，“如何管理这些流动性风险？”，如何“善治流动性”将是中国跳出“增长陷阱”，避免长期滞涨的关键。
二、流动性的“善治之道”：将资本优势转换为经济优势
我国的流动性过剩问题根基深、治理难度大。从目前对流动性成因和传导机制的分析，流动性尚无“拐点”，政府需要重新审视未来宏观经济政策的立场。短期内，央行可继续通过准备金率、央行票据、资本管控等手段遏制贷款扩张，抵御热钱，但是货币政策的操作空间和效果越来越不尽如人意。因此，“十二五”时期，中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，已解决内部失衡为主要着力点，化解中国流动性过剩的结构性矛盾，做强做大中国金融体系，引流入池，真正将资本优势转换为竞争优势。
为此，笔者提出三种善治之道：
第一种“吸”：从根本上说，对流动性的吸纳取决于是否有丰富的金融投资工具、金融投资渠道与投资方式。目前，我国还处于金融浅化阶段，直接融资比例过低，造成储蓄向投资的转化机制不畅，要大力发展本土金融市场，扩张金融市场的深度和广度，将M2的增长转换成M3、M4的增长，除大力发展资本市场外，还应积极发展债券资产、股权、人寿保险和养老基金等“金融资产池”。
第二种“引”：一定要做强做大中国资本，包括金融资本、产业资本、国家资本和民间资本，这四大资本体系要形成合力。中国的民间资本，如温州资本为何总是进行投机而不是投资，根本原因在于，尽管有非公有36条，对于明显带有行政垄断和自然垄断性质的高利润率行业的玻璃门和天花板使得进入的“软门槛”过高；而对于门槛较低，利润率不高又看不清发展前景的行业，民间资本投资意愿不高。因此，在多种力量阻击之下，部分逐利资本就涌向如大宗商品、基础农产品、投资品以及其他资产领域（房地产、股市）。因此，必须大力推进金融业对内开放力度，引导民间流动性（私募资金）向创业投资、产业投资集聚。加快发展产业投资基金和创业投资基金，促进居民储蓄转化为实业投资。在流动性过剩周期，我国还应加大本土私募资金的实业投资转型，使具有政府背景的私募基金更关注有助于提高国家核心竞争力的战略产业投资和竞争性行业的投资。
第三种“放”：中国需要改变长期以来的“双顺差”型的资本循环模式，积极探索如何利用高额的外汇储备支持企业海外拓展，实现“藏汇于国”到“藏汇于民”、“藏汇于企”的转变，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道，这样既增加了国内资本走出去的途径，将中国的资本优势转变为经济优势，也大大舒缓了外汇占款对中国货币被动投放的压力。
（张茉楠，国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）
一、中国流动性过剩背后的全球经济失衡逻辑
如何看待中国当前的流动性过剩问题，不能仅从增量考虑，还要从存量考虑。就内因而言，在“十一五”期间，中国快速的城市化和工业化进程导致极高的货币供给。“十一五”期间，中国广义货币供应量M2 的同比增速平均下来为20%，而同期对应的GDP 名义增速平均为16%，GDP 实际增速平均为11%，这意味着中国近5年来货币供应增速已经大大超出实体经济吸纳的范围，反映出货币利用效率之低，也导致了大量富余流动性的溢出。从存量角度看，M2/GDP在18%左右（2007年中国经济过热时期的M2/GDP也仅有150%左右），已经到了历史最高的位置，中国经济的货币深度已到了一个非常危险的高位（目前，美国M2/GDP 在60%左右，日本M2/GDP在100%左右，韩国M2/GDP在140%左右，印度M4/GDP在80%左右，无论是对比成熟还是新兴经济体，我国货币存量都是最大的）。从目前的趋势来看，广义货币供应量与GDP之间的比例在进一步加大。根据央行数据显示，今年9月末，广义货币余额已经达到了69.64万亿元，按照国家统计局发布的前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币将近42.774万亿元。
但如果以更广阔的视野和更长的时间跨度来分析问题，往往更能把握中国流动性过剩问题的实质，那就是中国流动性过剩背后所折射的全球经济失衡更深层次矛盾。美国成为全球货币政策的实际制定者，货币不再中性，美国不再收缩，美元霸权的全新模式开始驱动全球经济，中国也被完全纳入到美元的全球循环之中。
美元霸权体现为三大特征：第一，美国对外提供美元不再有黄金储备的束缚，美元的支柱由黄金转变为美国提供的债券和金融资产，美元的支柱虚拟化了，这为美国大规模对外提供流动性打开了大门，它造成了全球空前持续性的流动性膨胀，这为国际金融危机和随后的美元危机及国际货币体系的动荡埋下了祸根。
第二，它在随后的20年内改变了美国经济的运行方式，导致了美国经济的去工业化和经济的虚拟化，美国将传统的制造业、高端制造的低端环节，甚至部分低端服务业大规模向外转移，特别是有资源优势、成本优势、市场潜力和产业配套能力强的新兴市场地区。越来越多的发展中国家在经济全球化浪潮中被不断地纳入由发达国家跨国公司所主导的全球分工体系和生产链条中，包括中国在内的亚洲地区日益成为全球生产制造基地和各类制成品出口基地，使美国得以用最低的成本支配和使用全球资源，由于出口导向的非储备货币国必须积累美元储备资产，因此也将这些国家也被纳入到美元的环流之中。
第三，当今货币制度赋予了美联储以全球中央银行的权利，却没有任何有效的制度约束，美元真正成为“世界基础货币”，其他国家的货币政策完全受制于美联储。
美元本位的国际货币体系由于将美国自身的国家利益和全球调节的职能权衡集中于美国之上，导致政策协调和成本分担机制的冲突，全球也由此陷入无法摆脱的美元环流的漩涡：美国经济由于美元超量供给、“去工业化”趋势、金融泡沫膨胀、对国外储蓄的依赖而日渐空虚和脆弱；贸易国家经济由于对美国市场的过度依赖、货币升值困境、国家财富遭受掠夺，并进而引发全球经济的危机循环。
当前美联储再次启动印钞机，美联储作为全球中央银行，其不负责任的货币政策将产生全球系统性风险，成为制造全球流动性和通胀的引擎。这与央行的货币创造机制相似，但由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要视各国的汇率制度而定，特别是像中国这样的盯住美元汇率制度的顺差国其影响最为显著，因为还要通过贸易逆差获得美元外汇资产以及购买债券等形式回流美国，从而进一步乘数放大美元流动性。
海量美元涌向大宗商品市场和新兴经济体，跨境流入我国资金增多，外汇占款增长加快，增加了货币被动投放，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。截至今年9月我国外汇储备余额增长0.249万亿美元，相当于向流通领域又增发了1.6万亿左右的基础货币，货币超发的外生性风险急剧放大。
由于货币政策某种程度上失去独立性，中国想以量化紧缩对抗美国量化宽松效果未必尽如人意，我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突，人民币对外升值和对内贬值。我国国内流动性充裕，通货膨胀预期上升，资产价格迅速上涨，外汇占款和冲销干预压力增加。
对于中国而言，日本的“前车之鉴”不得不需要高度警醒。当年以日元大幅升值为起点，日本货币政策在广场协议后被美国绑架，陆续出台不合时宜的利率政策，催生了上世纪80年代后期的资产泡沫，并在1990年被戳破。在之后5年期间，日本全国资产损失达800万亿日元，接近两年的国内生产总值（GDP），日本陷入了“衰落的十年”，再加上本世纪的10年，日本的增长型衰退已经耗尽了日本整整20年。
未来中国面临的最大风险就是流动性的风险。因此，“如何管理这些流动性风险？”，如何“善治流动性”将是中国跳出“增长陷阱”，避免长期滞涨的关键。
二、流动性的“善治之道”：将资本优势转换为经济优势
我国的流动性过剩问题根基深、治理难度大。从目前对流动性成因和传导机制的分析，流动性尚无“拐点”，政府需要重新审视未来宏观经济政策的立场。短期内，央行可继续通过准备金率、央行票据、资本管控等手段遏制贷款扩张，抵御热钱，但是货币政策的操作空间和效果越来越不尽如人意。因此，“十二五”时期，中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，已解决内部失衡为主要着力点，化解中国流动性过剩的结构性矛盾，做强做大中国金融体系，引流入池，真正将资本优势转换为竞争优势。
为此，笔者提出三种善治之道：
第一种“吸”：从根本上说，对流动性的吸纳取决于是否有丰富的金融投资工具、金融投资渠道与投资方式。目前，我国还处于金融浅化阶段，直接融资比例过低，造成储蓄向投资的转化机制不畅，要大力发展本土金融市场，扩张金融市场的深度和广度，将M2的增长转换成M3、M4的增长，除大力发展资本市场外，还应积极发展债券资产、股权、人寿保险和养老基金等“金融资产池”。
第二种“引”：一定要做强做大中国资本，包括金融资本、产业资本、国家资本和民间资本，这四大资本体系要形成合力。中国的民间资本，如温州资本为何总是进行投机而不是投资，根本原因在于，尽管有非公有36条，对于明显带有行政垄断和自然垄断性质的高利润率行业的玻璃门和天花板使得进入的“软门槛”过高；而对于门槛较低，利润率不高又看不清发展前景的行业，民间资本投资意愿不高。因此，在多种力量阻击之下，部分逐利资本就涌向如大宗商品、基础农产品、投资品以及其他资产领域（房地产、股市）。因此，必须大力推进金融业对内开放力度，引导民间流动性（私募资金）向创业投资、产业投资集聚。加快发展产业投资基金和创业投资基金，促进居民储蓄转化为实业投资。在流动性过剩周期，我国还应加大本土私募资金的实业投资转型，使具有政府背景的私募基金更关注有助于提高国家核心竞争力的战略产业投资和竞争性行业的投资。
第三种“放”：中国需要改变长期以来的“双顺差”型的资本循环模式，积极探索如何利用高额的外汇储备支持企业海外拓展，实现“藏汇于国”到“藏汇于民”、“藏汇于企”的转变，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道，这样既增加了国内资本走出去的途径，将中国的资本优势转变为经济优势，也大大舒缓了外汇占款对中国货币被动投放的压力。
（张茉楠，国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）