在指数快速上涨到2300点附近时，投资者又开始迷茫，是选择受益于城镇化的高弹性行业，还是选择业绩增长稳定的成长、消费股？
　　回答这个问题之前，我们不妨先来分析一下本轮上涨的驱动力因素。其实在2012年8、9月，市场还在跌跌不休的时候，一些早周期的地产、汽车、家电等低估值行业已经企稳，甚至开始上涨。到了12月，由于宏观经济数据以及中观数据的连续企稳，市场开始对于经济企稳的预期逐渐强烈，而此时中央政府对于城镇化建设的蓝图规划使得市场情绪继续发酵，在海外资金（QFII、RQFII）的影响下，上涨的行业开始扩展到了以大金融和强周期为代表的行业。这轮上涨的本质上还是对于经济企稳预期下的估值修复行情。
　　反弹至今，我们认为虽然短期市场情绪可能仍然较高，但对于传统周期类行业（例如煤炭、水泥、工程机械等）来说，未来超额收益可能会面临下行风险，行业风格可能会偏向成长股和消费股。
　　从行业涨幅来看，周期类行业超涨的幅度接近2007年以来历史轨迹的上轨。如果将传统周期类行业的表现和消费类行业的表现做一个相对比较，可以发现，从2007年以来，每轮市场反弹中，周期类行业相对消费类行业跑赢的幅度都在下降，并且每次跑赢的最大幅度基本上是沿着一定的轨迹下行，而目前周期类行业跑赢消费类行业的幅度已经快要接近下滑趋势线的上轨，因此，如果仅从行业表现来看，我们认为周期类行业快速上涨的背景下，风格轮换的概率在上升。
　　从估值对比来看，消费类行业相对周期类行业的估值溢价水平处于2003年以来的低位。2003年以来，消费类行业相对周期类行业的估值溢价平均水平在1.65左右，最低值为1.1左右，历史上曾经出现过两次，一次是在2007年11月初，一次是在2009年8月初，而目前消费类行业相对周期类行业的估值溢价水平已经下降至1.2附近。估值水平一旦下滑到1.1都会出现一波显著的风格轮换。
　　历史规律被打破，需要两种条件：一是经济从温和复苏变为快速复苏，二是货币政策明显松动导致了流动性的显著宽松。不过这两种可能性目前来看仍然相对较小。我们预计经济仍然会沿着温和复苏的路径，货币政策和流动性方面也不会出现显著放松的可能，因此历史规律被打破的可能性不大。
　　如果风格出现轮换，会以什么样的形式来实现？消费和周期的轮动形式存在两种可能。如果市场情绪很快衰退，可能是以消费类行业少跌来实现消费跑赢周期的过程，例如2008年、2010年4月-7月；如果市场情绪仍然能够维持，可能是以消费、成长股补涨，以估值修复来实现跑赢周期的过程，例如2006年3月-2007年2月、2009年8月-2010年4月、2012年2月-7月。无论是哪种形式的轮动，消费成长行业都将相对周期行业有显著的超额收益，建议首选景气可能继续回升的医药行业；此外，考虑到情绪好转带来的估值修复时，市场对于业绩的敏感性会有所下降，因此，食品饮料行业景气状况虽然尚看不到明显好转的迹象，但如果市场遵循前期的估值修复逻辑的话，食品饮料行业仍是A股的估值洼地，同样值得关注。
　　作者为瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师