羊群行为对金融市场效率具有重要影响,是金融领域研究的重要话题。大量理论与实证研究表明,同涨共跌的股市羊群效应受信息因素和行为因素的影响。随着现代信息技术的迅速发展,以互联网信息传播平台的崛起已经成为重要的社会现象,基于互联网社区的投资者互动交流已成为证券信息传播的重要渠道,逐渐受到学术界的重视。因此,研究互联网股票社区交流行为对股市羊群效应的影响,有重要理论意义与实践意义。论文研究以同涨共跌的股市羊群效应为分析目标。通过考察互联网股票社区数据与市场同涨共跌间的关系,从信息因素和情绪因素两个维度全面研究了互联网社区中投资者的交流对股市羊群效应的影响。首先,基于证券信息传播的互联网扁平化背景提出研究问题,对羊群行为和互联网信息传播对金融市场的影响等相关理论进行综述,给出研究方法和技术路线,并指出论文的创新点。其次,以个股分散度作为同涨共跌的股市羊群效应的代理变量,以东方财富网股吧异常发帖量作为互联网社区中信息传播量的代理变量,全面考察了互联网社区交流的信息因素对股市羊群效应的影响,研究了互联网股票社区在不同时段的信息传播效应,证实互联网股票社区传播了有效信息,对减弱股市羊群效应具有积极作用,并揭示了互联网股票社区在不同时段的传播效应。再次,以东方财富网股吧情绪关键词词频作为投资者情绪的代理变量,全面考察了互联网股票社区中投资者交流的情绪因素对股市羊群效应的影响,研究了异质性投资者情绪对股市羊群效应的多层次影响;并比较了股票社区中信息因素和情绪因素对股市羊群效应的解释能力。进一步的,本文还研究了互联网社区交流中信息传播因素对投资者情绪的影响,进而探索了信息传播、情绪、羊群行为与市场价格变动间的相互引导关系,从系统层面考察了互联网股票社区交流影响羊群行为和市场的多层次影响关系。最后是结论,概括总结论文研究内容与创新,结合相关实证结果提出政策建议。主要结论如下。(1)互联网股票社区的信息交流对股市羊群效应具有显著影响。首先,基于日时间标度的综合效应而言,互联网股票社区的信息传播减弱了股市羊群效应,改善了市场效率。这种互联网股票社区信息传播对股市羊群效应的改善不仅体现在当日效率上,还具有隔夜效应,即对次日股市羊群效应也具有抑制作用。这一结果不仅支持Gu等(2006)认为互联网股票社区中存在私有信息,也支持了 Lin等(2010)的信息成本影响羊群行为的观点。其次,股市羊群效应与互联网股票社区信息传播存在动态相互影响关系。这种交互关系有助于抑制股市羊群效应在日时间时序上的持续。这表明开放式的信息交流环境可平抑股市羊群效应的延续性,也支持了董大勇、肖作平(2011a)场内行为与场外信息交流间存在互动的观点。再次,互联网股票社区信息传播对股市羊群效应的影响具有日内时段效应。交易时实时的网络社区信息交流减弱了股市羊群效应,改善了市场效率;而非交易时段的盘外信息传播则加强了股市羊群效应,对市场效率具有负面性。这种日内效应可能源于信息微观传播过程,由于信息传播中的有限注意,盘前网络信息传播行为增强了股市羊群效应,而由于有效信息的传播改善,盘中、盘后网络信息传播减弱了股市羊群效应。(2)互联网股票社区交流的情绪因素对股市羊群效应具有显著影响。首先,互联网股票社区交流中异质性的投资者情绪是解释股市羊群效应的重要因素。在解释股市的同涨共跌时,引入投资者情绪因素的模型优于其它比较模型。除现有研究文献涉及的情绪强度和情绪方向外,引入投资者情绪异质性因素的模型具有更优的解释能力,不能忽视投资者情绪的异质性在股市羊群效应中的作用。其次,投资者情绪对股市羊群效应具有多重维度的影响。无论是悲观情绪还是乐观情绪,投资者总体情绪强度增加都将增强股市羊群效应;总体情绪倾向对股市羊群效应也具显著性影响,投资者情绪越乐观,股市羊群效应相对较弱;再次,投资者情绪的异质性对股市羊群效应具有抑制作用,投资者群体间情绪分歧越大,则股市羊群效应越小。情绪异质性对股市羊群效应的抑制,意味着互联网股票社区中各种对立性观点的交流可能改善市场信息效率。(3)互联网股票社区交流中的信息传播因素与情绪因素对股市羊群效应的影响具有相互独立性,综合信息传播和投资者情绪的观点以解释股市羊群效应更为合理。首先,独立于交易市场外观测的信息传播变量和投资者情绪变量,对股市羊群效应具有显著的解释能力。在控制了市场收益线性变量和典型非线性变量后,信息传播变量和投资者情绪变量对股市同涨共跌指标具有显著影响,这表明“市场反应一切”的有效市场假说对市场行为的解释存在不足。在解释和检验股市羊群效应时,异于市场收益率非线性关系的传统研究角度,市场外投资者行为测度变量也可提供新的分析视角。其次,相对于投资者情绪因素,信息传播因素的股市羊群效应解释模型更为优良。这表明,如果仅从投资者乐观或悲观的情绪角度对股市羊群效应进行解释,可能不如从公众信息传播的角度来解释投资者对整体市场涨跌的从众行为。实证结果也表明,不能简单地将网络社区的发帖交流行为归因于投资者情绪的伴生影响,网络社区交流有影响投资者决策信息集的作用,对市场行为具有解释力。再次,综合信息传播和投资者情绪的观点以解释股市羊群效应更为合理。无论是控制了信息传播因素还是投资者情绪因素,另一因素对股市羊群效应的影响仍具统计显著性,且基于赤池信息量准则的模型比较表明,结合信息传播因素和投资者情绪因素的模型优于仅含某单一因素的模型。(4)互联网股票社区交流对市场的影响存在多层次相互作用关系,应从复杂系统角度考察其相互作用关系。首先,互联网股票社区中信息传播量与交流强度对投资者情绪有显著影响。信息传播将直接强化市场涨跌(正面或负面)方向对投资者情绪的影响;信息传播不仅对投资者情绪具有直接的显著性影响,其对市场收益(涨跌幅度)与投资者情绪间的正向关系还具有调节作用。其次,信息传播在广义市场系统中处于引导支配性地位,市场价格变动处于被引导地位,羊群行为和投资者情绪在系统中具有中介传导的作用。信息传播直接影响市场价格变动,并通过对羊群行为和投资者情绪直接引导关系,在羊群行为和投资者情绪的的调节作用下影响市场价格变动。再次,羊群行为在广义市场系统中具有中心桥梁传导作用。羊群行为与其它因素皆具有双向的引导关系,使得当广义市场系统总体呈现为信息传播到市场的传导方向时,也存在着市场价格变动通过反馈影响羊群行为,进而影响到信息传播和投资者情绪的反向引导关系。羊群行为不仅表现出受市场影响的内生性特性,其桥梁传导作用也使信息传播、投资者情绪受市场内生性影响。