证券市场的价格是由市场微观主体,即投资者的投资决策行为相互博弈的均衡结果,而投资者的投资决策取决于证券价格的风险特性与投资者对客观投资风险的主观态度两个方面.传统的单期资产定价公式,如CAPM假设代表性投资者在投资决策时,仅仅在"风险一收益"之间做出权衡,忽略了投资者对于高阶矩,特别是偏度和峰度的偏好.已有单期资产定价的另一个假设就是仅仅将方差作为风险度量指标,忽略了代表性投资者对于上升风险和下跌风险的不同偏好.本文旨在突破已有单期资产定价的上述两个假设,研究了证券收益的客观投资风险特性,区分了代表性投资者对双侧高阶矩的不同偏好,并基于这两个前提研究的结果对风险资产进行了定价,运用中国A股市场的相关数据进行了实证和应用研究.本文的主要工作和结论包括: 一、客观投资风险特性研究方面,本文重点研究了新兴证券市场收益所表现出来的"有偏、尖峰、肥尾"特征,又由于这种单期分布的特征主要由期间收益波动集聚性所致,本文在带杠杆效应的随机波动模型(SV-L)的基础上研究了证券收益的波动集聚特性. (1)在资产收益的单期分布特性研究方面,本文分析了两种重要的偏态分布,即偏正态分布和偏t分布,并运用上证综合指数和深圳成分股指数收益数据进行实证研究,发现偏t分布能很好地拟合指数收益单期内"有偏、尖峰、肥尾"的分布特征. (2)在收益波动性研究方面,本文提出了一个带偏正态分布的随机波动模型(SV-SN),通过将该模型简化,推导出了该模型与其他SV-L模型的一致性.运用沪深股市指数回报率的数据做了实证研究,得到了一系列有意义的结论:相对于一般的SV模型,sV-SN模型的拟合效果更好；新息(news,即新信息)具有减弱后期波动之效应；与理论预期一致,单位负新息比单位正新息引致的波动要大. 二、在投资者主观风险态度的研究方面,针对传统金融理论、下跌风险规避理论和行为金融理论对投资者风险态度研究的不足,本文讨论了投资者在投资决策的时候,对不同的客观风险(收益)指标所呈现出来的不同的风险态度,特别是考虑了投资者对于双侧风险和高阶矩所呈现出的不同偏好,所做的工作包括: (1)结合传统金融和行为金融理论的优点,提出了能正确反映投资者风险态度的反"S"型效用函数:由于投资收益的奇数次中心矩具有表征收益偏离均值的程度之特征,投资者对于正的偏离是喜好的；而投资收益的偶数次中心矩表征了收益相对于均值的离散程度,对此必须作二元区分--投资者对于上侧风险是喜好的,对于下侧风险则是规避的. (2)在界定投资者上述风险偏好特性的基础上,以1996-2003年度全部A股日综合收益率作为研究对象,运用客观赋权法定量刻画了投资者对于收益均值、偏度、上方差、下方差、上峰度和下峰度"应有"的关注程度. (3)由于风险态度的客观度量仅仅利用历史数据刻画投资者的偏好,忽略了投资者自身的要求；另外,外界投资专家也可能对投资者提出相应的建议,实际上投资者所拥有的、对系列风险(收益)指标态度的度量值包括了诸多的主、客观权重.本文为此提出了一种最优组合赋权法来实现主客观权重的合成,并通过一个算例来证明了其有效性. 三、基于代表性投资者的不同风险偏好,本文进行了资产定价研究. 针对代表性投资者不同的风险态度,分别推导出了基于投资者单侧风险偏好、双侧风险偏好和双侧高阶矩偏好的资产定价公式.选取1996年7月1日至2004年6月30日沪深两市A股月收益数据和个股年度财务数据,通过构建证券投资组合并进行组合的年度动态调整,运用FM滚动截面回归对上述考虑投资者风险偏好的资产定价公式进行了实证研究.结果表明: (1)在影响股票收益的所有特征因子中,规模效应和帐面-市值比效应在国内股市存在,流通比例指标对股票收益也具有一定的解释能力. (2)将市场做上下划分并纳入高阶矩偏好,对应的市场因子较特征因子能更好地解释股票的截面收益.帐面-市值比因子和市场因子之间具有的明显相关性,从而导致了帐面-市值比作为单因子对截面收益具有解释能力,和市场因子一起却没有显现出对截面收益的解释能力. (3)在考虑双侧高阶矩偏好的资产定价模型中加入规模因子和帐面一市值比因子构建多因子模型并对该模型进行检验,发现市场因子同样具有解释能力,而帐面一市值比因子对截面收益照样不具有解释能力,但规模因子有明显的解释能力.(4)投资者并没有将高于平均回报的"牛市"波动视为一种收益指标,而将其与下跌风险指标等同.一个可能的解释是:对上侧"风险"要求高的回报之"非理性"行为实质上是中国股市现有状况下投资者理性选择的必然结果,即当股市呈现"牛市"的"非理性"繁荣之时,一方面,投资者(特别是中小投资者)为了资本利得会积极跟进；但另一方面,他们又对于股市行情保持谨慎的乐观,他们相信大"牛市"之后可能会有一个漫漫无期的"熊市".由于这种对"牛市"的"规避"态度,投资者对于具有"牛市"波动的股票也要求有较高的回报. 四、基于双侧风险偏好模型,本文实现了系统性风险的分离,首次分离出了属于真正风险的下跌系统性风险,并运用中国A股市场1996-2003年日收益数据进行了实证检验,得出结论为: (1)无论是运用传统CAPM分离出的系统性风险还是运用双侧风险偏好的资产定价模型分离出的上升系统性风险和下跌系统性风险,其变动趋势表现为逐年下降；表明我国股市治理日趋有效,也与1996年以后实行的涨跌幅设限有关. (2)从各种系统性风险占个股总波动的比例来看,其变动与市场收益波动一样,表现为"一波三折"的趋势,这一趋势与研究样本区间内重要事件信息冲击出现的情况表现一致. 五、基于双侧高阶矩偏好的资产定价模型,本文运用中国A股市场1996-2003年日收益数据实现了公司特质风险(idiosyncratic risk)的分离,并进一步检验了市场特质风险的变动趋势、公司特质风险对截面收益的解释能力、市场特质风险和市场风险(市场收益波动)对市场收益的预测能力.得出结论如下: (1)在研究样本区间内,市场特质风险序列、市场风险序列和市场收益序列均为平稳序列,且表现为下降趋势；这一结论与美国股市近年来市场特质风险变动趋势相反,与日本股市1990年代以来的变动趋势一致,说明我国股市没有真正将优质公司和劣质公司加以区分. (2)公司特质风险对截面收益具有一定的解释能力,说明公司特质风险因子在资产定价中不能被忽略,这一结论也与前述对多因子定价模型之验证结论一致.(3)市场特质风险单独对市场收益没有预测能力,在市场特质风险和市场风险一起来预测市场收益的检验中,只有市场风险表现出对市场收益的预测能力.这一结论与对美国股市研究的结论相反,与前述我国股市市场特质风险表现日趋减弱的结论相吻合,说明我国股市上市公司的质量有待提高,上市公司没有实现真正的"优胜劣汰". 总的来说,本文的创新之处主要体现在以下三个方面: 一、客观投资风险特性研究方面,本文提出了一个偏正态随机波动模型来解释单期内证券收益所具有的"有偏、尖峰、肥尾"特性,并运用国内股市数据进行了实证研究. 二、基于代表性投资者风险态度的不同假设推导出了一系列的资产定价模型,并运用国内A股市场1996-2003年间的数据对上述模型进行了实证研究.为了纳入公司特征因子,基于双侧高阶矩偏好的资产定价模型和三因子模型提出了一个多因子模型并进行了实证检验. 三、基于双侧风险偏好模型,本文首次分离出了系统性下跌风险和系统性上升"风险"并运用中国A股市场数据进行了实证研究.基于双侧高阶矩偏好的资产定价模型,本文通过实证研究分离出了公司特质风险,验证了市场特质风险的平稳性与变动趋势,检验了市场风险因子和特质风险对股票截面收益的解释能力,考察了市场特质风险、市场收益波动对市场收益的预测能力.