流动性是证券市场的生命力所在,市场质量通常以流动性的好坏来衡量。一个流动性好的市场中,短时期内在某一特定的价格水平附近可以有大量的证券进行交易,并且对证券的市场交易产生的影响较小。因此各国金融市场管理都将提高市场流动性作为一项重要内容。我国国债市场从20世纪50年代人民币胜利折实公债和经济建设公债的发行作为起点,短短的几十年间,我国国债市场的发展得到了极大的进步,特别是自从二十世纪八十年代初我国财政部恢复发行国债以来,为了弥补财政赤字并筹集更多的建设基金,国债发行规模越来越大。在国债发行规模不断扩大的过程中,国债流通市场起着重大的作用。国债流通市场的健全有效程度极大地影响国债发行及宏观经济的发展,而一个高效的国债市场必须具有良好的流动性。流动性水平好的国债市场为投资者提供了转让和买卖国债的机会,也为筹资者提供了筹资的必要前提:如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成,市场就失去了其存在的必要性,而国债作为一种金融资源,就处于闲置和浪费的状态。为此重视国债市场的流动性对国债市场的发展是相当重要的。近年来我国国债流通市场取得了长足的发展,交易量迅速上升,但仍存在市场流动性不足的问题。提高国债市场的流动性不仅可以降低国债发行成本,而且国债作为微观金融机构进行风险管理的重要工具,其流动性的提高也有利于完善我国金融市场体系。我国国债市场的进一步深入发展需要切实解决市场流动性水平低的问题,而目前对国债市场流动性的研究侧重于整体分析,或者是侧重于研究银行间市场,缺乏对国债交易所市场的关注。因此,本文运用流动性指标对近年来国债流通市场,特别是交易所市场流动性进行分析,具有一定的研究意义。本文从债券市场流动性理论入手,对我国国债市场,特别是交易所市场的流动性水平进行实证分析;结合分析结果,探讨了国债流通市场流动性水平的影响因素,并进一步提出了提高国债市场流动性的建议。本文共分为四章:第一章国债市场流动性研究的理论分析,主要介绍了债券市场流动性的相关理论。首先对国债市场流动性的涵义进行界定;其次对衡量市场流动性的方法及指标进行说明;然后,对国内国外对债券流动性的相关研究以及最新进展进行回顾。其中针对国外已经比较成熟的流动性研究理论体系,分别从价差、交易机制、交易市场、交易品种设计及市场参与者方面对有关研究进行概括,并对近年来流动性研究中新的关注点——国债市场流动性溢价方面的相关研究进行归纳。第二章我国国债流通市场发展与现状,主要是对国债流通市场的发展历程进行回顾,然后概括现阶段国债市场交易格局,对沪深交易所市场开展的国债业务,交易品种以及国债流通市场的交易规模进行概括。第三章国债市场流动性实证分析是本文的重点,分为三个部分:第一部分国债市场流动性总体分析,从深度和紧度两个方面分析我国国债流通市场的流动性,结合部分国家国债市场流动性指标进行比较。通过分析得出结论:1、从换手率以及交易量指标来看,我国国债市场流动性水平自1997年以来有显著提高。国债换手率和交易量在2003年均达到顶峰,同年现券交易与回购交易的换手率和交易量都达到最高值,但之后处于下降趋势,市场整体流动性变差。2、国债现券交易的换手率实际上要低很多,国债市场换手率的提高很大程度是由于国债市场中回购交易比较活跃所致;国债成交量的增加也是主要由国债回购市场交易带动。3、尽管我国国债交易换手率以及买卖价差水平有显著改善,但与部分国家国债市场换手率相比,我国国债市场流动性水平与国外较成熟的市场还有较大的差距。第二部分从换手率,交易量以及交易频率指标的月度数据分析我国国债交易所市场流动性状况,并对现券交易和回购交易两种不同交易方式的市场流动性进行分析比较。主要结论有:1、趋势分析表明国债交易所市场流动性自2003年后明显下降,有恶化的态势,其中现券交易和回购交易流动性变化具有不同的趋势和波动幅度,回购交易流动性波动更大,但从深度指标看来,其流动性仍一直高于现券交易流动性。2、现券交易频率与回购交易频率两者之间具有很强的正相关性;不论是在交易频率提高还是下跌的区间内,回购交易比现券交易表现出更快的变动速度和趋势,说明回购市场交易比现券市场交易的活跃度更高,也更加敏感。3、交易所国债成交量与市场存量之间表现出负相关关系,推断交易所市场通过扩大国债流通量实际上没有能够促进市场交易量扩大进而提高市场流动性。第三部分进一步讨论影响交易所市场流动性水平的因素,具体讨论的因素有交易所市场行情、国债市场交易方式以及其他相关因素(市场分割情况、国债品种结构、市场参与者、市场信息等),并对部分因素与流动性指标进行相关分析。主要结论有:1、股市行情对不同的流动性衡量指标表现出不同的影响:股指对交易量和换手率有较弱的正相关性,说明股市行情的好转同时带动了交易所国债的整体交易量;股指与国债交易频率之间较弱的负相关性则说明股市行情好转从整体上会降低市场的活跃程度。其中,根据股指与现券交易和回购交易之间不同的相关性则认为股市与债市之间存在“跷跷板”效应和“借道”行为,对国债市场产生两种反向的影响。2、交易所国债换手率以及交易频率与国债指数之间存在负相关关系,说明国债行情走好的时候市场有一定的惜售心态。3、不合理的封闭式回购交易方式占用了大量的现券资源,对国债市场的流动性造成了不利影响。交易所国债市场回购交易清理,大量国债被冻结是导致国债市场流动性骤降的重要原因。4、买断式回购的交易方式还没有得到市场普遍接受,对国债交易所市场流动性的积极作用不明显。市场对新的质押回购交易方式接受度较快,使交易所回购交易量开始扭转颓势,逐渐上升,对国债市场流动性起到明显的推动作用。第四章在前文分析的基础上,结合我国情况提出改善我国国债市场流动性的建议,具体措施包括:建立统一有效的交易市场和托管清算制度;完善市场交易制度;完善国债交易品种,优化期限结构,发展国债衍生产品;优化机构投资者结构,发展专业化的国债投资基金等。本文的创新之处在于:结合流动性理论,针对我国国债市场的具体状况,通过运用流动性指标对国债市场总体和交易所子市场的实证分析考察了国债市场流动性,并对现券和回购交易分别进行考察,分析更为深入;同时进一步使影响国债市场流动性的部分因素在数量分析上得到验证。不足之处在于:由于获得的数据有限,仅从部分角度研究了国债市场流动性,至于结合不同的流动性衡量指标建立模型,运用高频数据从更全面的角度探究市场流动性,并进一步研究国债市场流动性溢价将是日后的研究方向;在提高市场流动性的建议方面,由于本人未曾参与相关实践,仅提出了一些大概方向,还缺乏深入的研究;加之作者水平有限,文中难免存在不足与错误之处,敬请各位专家老师指正。