管理层收购(Management Buy-out,简称MBO)兴起于20世纪70,80年代的欧美国家。自2002年以来,MBO作为一种特殊的企业并购形式和全新的国有企业改制方式被我国国有企业广泛采用,并且在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,加速中小企业改制,提高管理层的积极性和经营管理水平,以及促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义。但是,由于我国资本市场不健全、法律制度不完善以及相关配套制度尚未建立,而且作为一种制度创新,MBO在我国仍是新生事物,运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方,因此,现阶段我国管理层收购仍然面临着定价问题、融资问题、制度缺失等诸多问题。而在这几大问题中,由于事关是否存在国有资产流失,也就使管理层收购的定价问题尤为敏感,也最为重要。MBO交易定价的公允性问题是管理层收购争议的焦点,也是管理层收购的核心问题。本文通过对我国国企管理层收购的定价现状和存在的问题进行分析,指出目前我国实施的MBO大都以每股净资产作为定价依据,采用协议转让方式进行股权定价和转让,而且由于缺少对管理层历史贡献进行衡量的合理量化模型,一些企业以管理层的历史贡献为借口压低收购价格,这些都造成了MBO定价的不公。更重要的是,采用合理的定价模型确定收购价格只是解决MBO定价问题的一个方面,要想从根本上解决MBO交易定价的公允性问题,关键是建立和完善一个合理、透明以及充分市场化的定价机制和操作过程。本文通过中美MBO经典案例比较,借鉴西方发达国家MBO市场化定价机制的优点,总结我国MBO定价的不足和经验,着重从如何建立公平合理的MBO定价机制入手解决我国国企管理层收购的定价问题,以期使我国MBO交易价格趋于公平、公正、公开,从而更好的服务于改革。文章共分为六个部分:第一部分是前言部分。本部分简要介绍了本文的研究背景,研究的目的和意义以及国内外有关MBO定价的研究现状。第二部分是管理层收购以及相关定价理论的概述部分。本部分首先介绍了管理层收购的定义和特征;然后分析了我国国企管理层收购的深层次动因,由于MBO在调整国有经济结构,降低代理成本,加速中小企业改制,完善激励机制以及提高经营绩效方面的独特优势,在国企改革中起到很大的积极作用,随着相关制度的完善,MBO必将成为国有中小型企业改革的主要方式之一;接着又指出定价问题是国企管理层收购的核心问题,是最敏感和争议最多的问题,对定价问题的研究和解决对管理层收购在我国的发展具有重要意义;本部分最后对管理层收购定价的相关理论作了简要综述,总结出比较公认的影响MBO交易价格公平性的因素有三个:信息不对称、内部人行动和利益冲突,并且简要介绍了三种主要的企业值评估方法:贴现现金流估价法、相对比较乘数法和或有要求权估价法。第三部分是我国国企管理层收购的定价现状以及问题分析部分。本部分主要介绍了目前我国国企管理层收购的定价现状:目前我国上市公司在进行管理层收购时,基本采用协议转让的方式进行,转让股权为国有股和法人股,股权转让的定价也主要参考实施管理层收购前公司每股净资产,并且均有一定幅度的折让比例。接着分析了我国国企管理层收购在定价方法、定价过程中存在的主要问题,比如以每股净资产作为定价基准的不合理性,管理层的历史贡献不能合理量化问题等;并且提出定价问题的解决只有科学合理的定价模型是不够的,合理的模型需要合理的参数支持,而在我国这种不完善的资本市场情况下,由于得不到合理参数的支持,合理的定价模型和方法得出的结果也是不科学的。因此,仅从如何构建科学合理的管理层收购定价模型的角度来解决我国国有企业管理层收购的定价问题是远远不够的,不能解决根本性问题。最后分析指出缺乏一个合理、透明以及充分市场化的定价机制和操作过程是我国国企管理层收购定价问题的关键。第四部分是中美有关管理层收购定价机制的经典案例分析部分。本部分通过对我国早期管理层收购的经典案例:粤美的公司MBO案例和美国有关管理层收购定价机制的经典案例:RJR Nabisco公司MBO案例的比较分析,指出中美两国MBO定价过程的主要差异在于是否实行了市场化的MBO定价机制,美国在公开市场条件下公平竞价的定价方式相比我国非市场化的协议转让定价方式相对科学;分析了美国市场化定价案例对我们的启示和借鉴意义,指出我国缺乏完善的并购市场体系和健全的法律制度保障,导致信息披露不透明,定价过程不规范是形成非市场化定价的主要原因;接着又通过对我国首例MBO市场化定价案例——武汉有机MBO经典案例进行分析,总结了我国国企管理层收购中市场化定价的经验和不足,为下文完善我国国企管理层收购的定价机制奠定基础。第五部分是文章的重点,是探讨我国国企管理层收购定价问题的解决思路以及如何建立和完善我国国企管理层收购的定价机制部分。本文认为把合理的定价方法和市场化的定价手段相结合,建立和完善市场化的国企管理层收购定价机制是解决定价问题的关键。提出了具体的定价思路:第一步,政府结合中介机构对拟实施管理层收购的企业采用收益现值法进行价值评估,估算出企业价值;同时,对管理层的工作能力、工作表现以及对企业和社会的贡献等因素通过管理层贡献量化模型进行综合量化评估,折算为一个确定的价格或者一个折让的比例,做为对管理层收购企业价格的一个优惠数;第二步,以评估的企业价值为基础,在充分披露信息的基础上,引入竞价机制,在指定的产权交易所进行挂牌交易,企业进入标购程序,并且这项要约至少应该保持一段时间,比如20天或更多;第三步,在竞价过程中,地方政府、企业职工、银行等债权人代表以及第三方代表都可以参与到“评标”过程中,在“评标”时不能只考虑收购价格的高低,还要综合考虑管理层的历史贡献,其他出价人对地方和企业发展的承诺,各自对企业发展战略的规划,包括技术引进、产业整合、管理提升、体制创新、员工安置等等关于并购的诸多方面,通过公开、公正、公平的判断决定最终的收购人和最终实际成交价格。同时,本部分还对我国国企管理层收购定价机制的建立和完善提出了一些具体建议:探讨了MBO定价评估方法的选择,管理层历史贡献量化模型的建立,对管理层收购定价机制建立的关键问题——竞争充分的并购市场的建立和完善,以及管理层收购法律制度和监管的加强作了具体的阐述。第六部分是结语。得出结论:要保证我国国企管理层收购的顺利进行,首先要解决的是MBO交易价格的合理性问题。最好的办法不是决定用哪种模型来衡量收购价格,而是破除管理层收购过程中单边交易的局面,确立合理、透明以及充分市场化的定价机制和操作过程,通过完善并购市场、法律制度等各个方面确保国企管理层收购定价的公正、公平、公开,确保管理层收购在国企改革中积极作用的发挥。纵观全文研究内容,本文有以下几点特色:1.许多研究MBO定价的文章都是研究如何确定一个合理的定价模型,但本文认为定价模型的合理性只是解决MBO定价问题的一个方面,在我国这种不完善的资本市场情况下,仅从如何构建科学合理的管理层收购定价模型的角度来解决我国国有企业管理层收购的定价问题是远远不够的,不能解决根本性问题。本文认为如何建立和完善一个合理、透明以及充分市场化的定价机制和操作过程是解决我国国企管理层收购定价问题的关键。因此,本文着重从如何建立公平合理的MBO定价机制入手解决我国国企管理层收购的定价问题,以期使我国MBO交易价格趋于公平、公正、公开,从而更好的服务于改革。2.本文认为我国缺乏完善和竞争充分的并购市场,就没有一个有效的企业产权定价机制,就难以解决管理层收购的关键问题——MBO交易价格的公允性问题。因此,文中系统地分析了我国产权交易市场、竞价机制、中介机构、信息披露制度以及政府行为存在的一些问题,并就如何解决这些问题提出了一些合理化建议和措施,从而为我国并购市场和MBO市场化定价机制的建立和完善作出一定贡献。3.本文在第四部分主要采用了案例分析和比较分析相结合的研究方法,通过对中美有关管理层收购定价的经典案例的比较,分析了美国市场化定价案例对我们的启示和借鉴意义,指出了中美两国MBO定价过程的主要差异在于是否实行了市场化的MBO定价机制。又通过对我国首例MBO市场化定价案例——武汉有机MBO经典案例进行分析,总结了我国国企管理层收购中市场化定价的经验和不足,为完善我国国企管理层收购的定价机制提供了实例支持。本文还采用了定性分析和定量分析相结合的研究方法,对管理层历史贡献的量化作了一定探讨,但还很不成熟,仍有一些局限性留待以后解决。