金融市场的持续高速发展,促进了我国股票市场的繁荣。发行新股融资受到众多公司的青睐,其也成为公司扩大规模和融资的重要渠道。越来越多的公司选择发行上市,我国股票市场表现出了一些与其他国家相一致的特征,这其中最显著的就是新股发行抑价,这是普遍存在于金融市场的一个问题,并且一直是热门的研究课题。新股发行抑价指的是新股发行首日收盘价比发行价格要高的现象,新股认购者通常可以在首日获得超额收益。对于西方成熟市场,IPO抑价早在1970年就成为关注的焦点。在初期研究中,学者们将新股抑价归咎到发行价格过低。Ibbston于1975年进行了开创性的研究,他提出新股抑价的另一种解释,其也可能是由二级市场的高估造成的,投资者青睐新股,投机者恶意抬高新股上市后的股价以获取超额收益。此后,学者们从不同的角度提出了大量的理论解释新股抑价的原因,并可以将其分为四类:信息不对称理论、制度理论、所有权与控制理论和行为金融理论。相对于其他发达国家和发展中国家来说,我国的新股抑价问题更为严重,由此也带来了以下危害:第一,过高的抑价增加了企业的融资成本,降低了融资效率,资本市场的资源配置功能不能有效发挥,市场调节手段不能有效进行。第二,过高的抑价导致资金从二级市场流向一级市场,寻求超额收益,降低了市场资源配置效率,同时加剧了市场的投机氛围。第三,一级市场的基本功能就是发现新股的真实内在投资价值,但是新股发行的首日超额收益不仅破坏了市场的投资秩序,也使得新股出现了严重的供不应求现象,从而抬高了新股的市场价格,偏离了内在价值,资本市场丧失了价值发现功能。第四,投资者开始只追逐超额收益,只关心新股中签与否,不关注公司的质量与价值,导致发行失败的概率降低。质量参差不齐的公司都不会错过上市的机会,从而争取市场资源。从长期的角度来看,降低了我国上市公司的整体素质。中国证券监督管理委员会在2013年10月暂停发行新股,在2013年11月30日发布了第42号公告《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,旨在逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡。其中一个重点是提高上市公司信息披露质量,可以概括为:事前明确职责、完善标准;事中加强监督、强化监管;事后加重处罚力度,树立监管权威,着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。如果监管是有效的,新股抑价就会随之降低,因为其是作为对信息不对称的一种补偿。具体来说,赢家诅咒理论提出,大股东和中小股东之间存在信息不对称问题,其增加了中小投资者对新股内在价值的事前不确定性程度,新股抑价视为对其的一种补偿,新股抑价程度与信息不对称程度正相关。提高信息披露质量可以更加有效地解决投资者之间的信息不对成问题,从而减小新股抑价程度。另一方面,提高上市公司信息披露质量可以帮助投资者更好的权衡、判断一个企业真正的价值,理智投资,使股票市价和内在价值趋于一致,从而减小抑价。因此,我们的研究问题是,此次改革是否有效地提高了上市公司信息披露质量,从而控制了新股抑价现象。在本文中,我们对以前的研究做出了以下贡献。首先,虽然有很多金融领域的研究者都研究我国的新股抑价问题,但是自2014年后,新股首日涨幅限制在44%,几乎所有股票在发行首日都达到了上限控制,对于新股抑价问题的研究变少了,更不用说研究此次改革产生的影响。我们拓宽了研究领域,探究此次改革的效力,找出尚且存在的问题,并提出合理化建议,以帮助监管当局提高对公司的信息披露的监督效率,这对于促进资本市场持续改善具有特别重要的现实意义。第二,我们从定量和定性两个角度来衡量信息披露程度,从而研究其与抑价程度之间关系的变化,以此揭示信息披露质量的变化。此外,我们考虑了由成立时间不同,与不同声誉承销商合作或者第一大股东持股比例不同的公司披露的信息对抑价的作用变化,从而进一步研究信息披露质量的变化。全文将分为六个部分。第一部分是导论部分,主要介绍了研究背景,研究意义和研究框架。第二部分是文献综述,在这一部分,我们将回顾过去的相关研究,将有关IPO抑价的理论进行分类,并提出本论文所做出的贡献。然后,我们在第三部分详细列举了此次监管措施的具体内容,并依据此提出的我们的研究问题,建立假设。第四部分,我们选取了变量,针对不同的假设分别建立模型并进行数据讨论与分析。第五部分是对实证结果的讨论与分析。本文的最后一部分是结论部分,我们根据实证结果给出相应的建议。在本文中,我们提出了8个假设来检验此次改革的效果。第一个假设是,新股抑价与信息披露程度负相关。第二个假设是,改革后,随着信息披露监管要求越来越严格,新股抑价与信息披露程度的负相关系增强了。第三个和第四个假设考虑到了公司特点,新股抑价与信息披露的负向关系会收到公司年龄的影响。一般来说,对于较年轻的公司来说,由于缺乏信息资源,投资者面临的信息不对称问题更为严重。在相同的披露程度下,较年轻公司的信息披露可以较大程度地解决信息不对称和抑价问题,新股抑价与信息披露程度负向关系在年轻公司之间更强烈。改革后,随着信息披露监管要求越来越严格,信息披露程度对抑价的负作用总体上得到了加强,但对年轻公司更为显著,因此新股抑价与信息披露程度的负向关系在年轻公司之间进一步加强了。第五个和第六个假设考虑到承销商。根据承销商声誉理论,在发行过程中,承销商负责证明发行价格与内在价值一致。盛誉较好的承销商将实施更加科学、严格的方法来衡量新股的实际价值。此外,承销商的声誉越高,信息越可靠,对解决信息不对称问题的作用就越大。因此,知名承销商所承购的新股,其抑价与披露程度之间的负向关系更为明显。如果改革提高了信息偏披露质量,知名承销商的声誉作用将下降,因此,由声誉较好的承销商发行的新股的信息披露对抑价的负作用将减弱。第七个和第八个假设我们考虑到了信息披露与代理冲突的关系。代理冲突指的是大股东有时会利用关联交易、担保等手段增加自身利益,从而剥夺中小股东的利益。第一大股东持的持股比例越大,掏空风险越大,代理冲突越突出,隐瞒或披露虚假信息的动机越大。这类新股的信息质量相对较低,不能真正解决信息不对称问题,从而降低抑价率。因此,第一大股东的持股比例越大,其发布的信息质量越低,对新股抑价的抑制作用越小。随着信息披露监管要求越来越严格,披露信息质量有所提高,信息披露程度对抑价的降低作用总体上有所加强,但对第一大股东持股比例较高的公司来说,提高效果更为显著,信息披露对新股抑价的抑制作用增强了。发行人首次披露的内容主要包括招股说明书和上市公告书。招股说明书是投资者了解企业、做出认购决策的最重要信息来源。对于发行人来说,招股说明书的编制和发布不仅是股票发行的一个组成部分,而且还建立了一个展示和宣传企业融资形象的平台。对于投资者来说,募集资金运用通常是招股说明书中最重要的部分。他们关心公司如何利用这些募集资金。在阅读了这一部分之后,他们可以衡量风险并做出投资决策。因此,我们主要关注募集资金运用的信息披露。本文分别从数量和内容两个方面,采用了自建的、客观的测度指标。指数一是招股说明书中募集资金用途部分的页数,是从数量的角度反映信息披露程度的数值指标。第二个指标是一个虚拟变量,从披露内容的角度反映了信息披露的程度。如果募集资金用途部分披露了所有预投项目每年的预计投资计划,则我们将信息披露程度指定为数值1,否则为0。本文选择2009-2017年间在上海证券交易所、深圳证券交易所首次公开发行的1314家公司为研究样本。通过实证检验,我们的得出以下结果:(1)改革后,虽然信息披露程度有所下降,但是信息披露能更大程度的减小抑价程度,说明信息披露质量总体上增强了。(2)改革后,由成立越久的公司或者声誉较好的承销商发行的新股披露的信息能更好的减小抑价程度,而这种现象在以前并不存在。也就是说,自2014年以后,这些新股披露的信息能更好的解决信息不对称问题,从而减小抑价,进一步说明其信息披露的质量包括可信度、真实性和参考价值增强了,政策对这些新股的效力更强。(3)改革前,第一大股东持股比例越大的公司所披露的信息质量相对来说较低,其对新股抑价的抑制作用也较低。改革后,基于第一大股东持股比例不同而导致的信息披露的效果差异减小了,说明信息披露质量整体提高了,而且政策效果对第一大股东持股比例较大的公司更为显著。(4)此外,考虑了年份和行业的固定效应后,我们发现,采用的第二个指标,虚拟变量指标能够更好地衡量信息披露程度。针对以上结论,我们提出以下几点建议:第一,监管机构应建立更加完善的信息披露制度,加强对信息披露的监督,尤其是年轻的,与次级承销商合作的,或者第一大股东持股比例较大的公司。在制定监管原则时,应强调以下几个方面:首先,完整性,公司不仅应披露利好信息还应披露利空信息。其次,系统性,公司应该从不同角度披露相同的内容,分析其多面的影响。然后,动态性,公司应该为未来披露了一些信息。最后,普遍性,确保所有投资者都能平等的获得披露的信息。建立一些激励机制,比如融资优惠政策来鼓励发行人更多、更全面地进行信息披露。建立权威的信息披露质量评价体系,推动市场中介充分发挥作用。市场中介机构可以在充分了解和分析公司内部信息的基础上,向投资者提供信息披露的质量等级评估,以警示投资者所面临的风险。此外,还应该积极地调整投资者的结构,大力促进机构投资者的培养,以此来引导整个市场的理性氛围。第二,对公司而言,信息披露在影响公司整体市场信用中起着重要作用。只有提高信息披露质量,获得市场信任,资本成本才会降低。公司,尤其是年轻公司和选择与次级承销商合作的公司,应主动提高与投资者(包括个人投资者、机构投资者、投资分析师等)沟通和信息披露的效率和质量,以高透明度展现公司的经营状况和发展前景,树立和加强良好的形象来获取资本市场的认可,从而进一步提升和最大化企业价值。第三,对投资者来说,他们往往局限于对披露信息的描述性阅读,由于专业能力有限,不能充分的理解披露的信息,可能导致对企业真实价值的错误判断。因此,加强投资者对公司披露信息的分析能力仍然是很重要的。个人投资者应更加注重专业知识的学习和积累,提高信息分析能力,更好地接收披露信息,对上市公司的投资价值做出合理判断。这将反过来促进发行人更加公平、全面和详细地披露信息。